פרטנר ב 2025: הפעילות השתפרה, אבל 2026 תבחן את הטלוויזיה, הנזילות והמשמעת

הכרות עם החברה

פרטנר נכנסת ל 2026 מעמדה שונה לחלוטין מזו שאליה רגילה להגיע חברת תקשורת ישראלית טיפוסית. זה כבר לא סיפור של חילוץ מאזני או קפיצת מדרגה חד פעמית. זו חברה הנשענת על שני מנועים תפעוליים מרכזיים, סלולר ונייח, שמסיימת את 2025 עם שיפור ממשי בפעילות הליבה: תוספת של 52 אלף מנויי פוסטפייד ו 33 אלף מנויי סיבים, עלייה ב ARPU הסלולרי בנטרול קש"ג ל 43 ש"ח, עלייה ב ARPU באינטרנט ל 94 ש"ח, וצמיחה ב EBITDA המתואם ל 1.224 מיליארד ש"ח.

אפשר לטעות ולחשוב שהירידה של 4% בהכנסות המאוחדות מעידה על דריכה במקום. אך זו תמונה חלקית. הירידה נבעה בעיקר מצניחה בהכנסות מדמי קישור גומלין (קש"ג), שחתכו ל 72 מיליון ש"ח מ 230 מיליון ש"ח בעקבות המתווה הרגולטורי. במקביל, הכנסות השירותים בנטרול קש"ג דווקא טיפסו ל 2.562 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שהכלכלה השוטפת של העסק השתפרה, בעוד שהשורה העליונה המדווחת נפגעה מסעיף שאינו מעיד על כוח התמחור או על הביקוש האמיתי.

מה עובד כרגע? המגזר הסלולרי חזר לצמיחה איכותית יותר במנויי פוסטפייד, רשת דור 5 הגיעה ל 839 אלף מנויים, והמגזר הנייח ממשיך להרחיב את בסיס הסיבים, כך ש 95% ממנויי האינטרנט כבר מחוברים לתשתית זו. מה טרם הוכרע? המגזר הנייח נכנס לשלב חדש עם השקת פרטנר TV+, המביא עמו מבנה הוצאות מורכב יותר ותלות רגולטורית גוברת בשוק הסיטונאי. השאלה שנותרה פתוחה היא האם השדרוג המסחרי יתורגם לרווחיות יציבה, או שיישאר בגדר הצעת ערך משופרת לצרכן בלבד.

החוב כבר אינו צוואר הבקבוק של פרטנר. החוב הפיננסי נטו התכווץ ל 128 מיליון ש"ח, יחס החוב נטו ל EBITDA מתואם עמד בסוף השנה על 0.1, ההון העצמי הסתכם ב 2.322 מיליארד ש"ח, וחברת מעלות אשררה במאי 2025 את דירוג ה ilAA- באופק יציב. דווקא משום כך, המבחן הופך למאתגר יותר: כשהמאזן כבר אינו דוחק את החברה לפינה, הפוקוס עובר למשמעת הקצאת ההון. אישור דיבידנד של 465 מיליון ש"ח במרץ 2026, ובעיקר בחינת חלוקה נוספת של עד 500 מיליון ש"ח שלא מתוך רווחים, מעבירים את מרכז הכובד משאלת השיפור התפעולי לאופן שבו ההנהלה מנתבת את עודפי הנזילות.

תמונת המצב התפעולית של פרטנר:

בסוף 2025 העסיקה פרטנר 2,346 עובדים, ירידה קלה מ 2,405 בשנה הקודמת, כך שההכנסה השנתית לעובד עמדה על כ 1.36 מיליון ש"ח. מאחר שעיקר הפעילות והנכסים מרוכזים בישראל, הדיון בחברה אינו מתמקד בפיזור גיאוגרפי, אלא באיכות הרשת, בסביבה הרגולטורית ובמשמעת הקצאת ההון בשוק המקומי.

אירועים וטריגרים

TV+: שדרוג מסחרי שמביא עמו הוצאה מוחשית

המהלך הבולט של השנה במגזר הנייח היה השקת פרטנר TV+ בספטמבר 2025, פועל יוצא של ההסכם עם yes. במהלך השנה הושלמה העברת הלקוחות לשירות החדש, שהעניק לחברה מוצר עשיר יותר בתוכן, הכולל ממשק ייעודי, עשרות ערוצים לינאריים, שירותי VOD ו Catch Up, לצד תכנים בלעדיים. ההיגיון המסחרי ברור: מצבת מנויי הטלוויזיה, שנשחקה במהלך השנה, חזרה לצמוח ברבעון הרביעי עם תוספת של 6,000 מנויים לעומת הרבעון הקודם.

אך למהלך יש גם מחיר. ההסכם לא רק שדרג את המוצר, אלא גם יצר מבנה הוצאות חדש. ההוצאה השנתית הכוללת בגין ההסכם לא תפחת מכ 64 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. כבר ב 2025 המהלך הכביד על הרווח התפעולי בסכום מצטבר של כ 17 מיליון ש"ח, שנבע מהאצת פחת, הוצאות פרישת עובדים ועלויות תוכן חד פעמיות. זו בדיוק הנקודה שתעמוד למבחן ב 2026: האם TV+ הוא בעיקר כלי הגנתי לשימור בסיס הלקוחות, או מנוע שיודע לייצר כלכלה בריאה יותר למגזר הנייח.

זכייה במכרז ממשלתי והתרחבות דור 5 תומכות בסלולר

בגזרת הסלולר, פרטנר נהנית משתי רוחות גב. הראשונה היא הזכייה כספק שני במכרז החשכ"ל, במסגרתה תספק 40% מהשירותים והציוד. מדובר בהיקף מוערך של לפחות 40 אלף מנויים ועשרות אלפי מנויי דאטה, לתקופה של 42 חודשים עם אופציות הארכה עד 114 חודשים. החברה אמנם לא כימתה את התרומה הצפויה לרווח, אך מדובר בנכס מסחרי משמעותי במגזר העסקי והמוסדי.

הגורם השני הוא המשך פריסת רשת דור 5. פרטנר כבר מכסה כ 83% מאוכלוסיית ישראל בטכנולוגיה זו, ורשמה תוספת של 260 אלף מנויי דור 5 משלמים במהלך 2025. לא מדובר בנתון שיווקי גרידא, אלא באינדיקציה לכך שהחברה מצליחה לנייד חלק מבסיס הלקוחות לחבילות יקרות יותר ולצריכת נתונים מוגברת.

סגירת רשתות דור 2 ו 3: התייעלות שגובה מחיר שירותי

סגירת רשתות דור 2 ו 3 נועדה לשחרר תדרים ולאפשר שימוש יעיל יותר ברשת – מהלך נכון מבחינה כלכלית. אולם, המהלך מלווה בחיכוך תפעולי: נכון למועד פרסום התוצאות, כ 87 אלף לקוחות נדרשים להחליף מכשיר או לעדכן הגדרות כדי להמשיך לקבל שירות מלא. אם הטיפול בלקוחות אלו יתעכב, החברה עלולה להתמודד עם עומסים במוקדי השירות, פגיעה בחוויית הלקוח, ואף שחיקה מסוימת בבסיס המנויים. המשמעות היא שגם התייעלות תפעולית עלולה לייצר רעשי רקע מסחריים בטווח הקצר.

הסכם ה IRU עם בזק: פריסה מואצת היום, צמצום גמישות מחר

ההסכם עם בזק לרכישת זכות שימוש בלתי הדירה (IRU) בקווי תשתית סיבים הוא מהלך אסטרטגי מרכזי. עד סוף 2025 מימשה פרטנר אופציה להפעלת 36 אלף קווים נוספים מתוך 48 אלף, ושילמה בגין ההסכם כ 140 מיליון ש"ח. היתרה הבלתי מסולקת של הקרן עמדה בסוף השנה על כ 461 מיליון ש"ח. התועלת לחברה ברורה: פריסה רחבה, גישה מהירה למשקי בית, והפחתת התלות בפריסה אורגנית איטית.

עם זאת, התמונה מורכבת יותר. הסכם ה IRU מגדיל את ההוצאות הנדחות ואת הוצאות הפחת, ונקשר ישירות להחלטות משרד התקשורת בנוגע לשוק הסיטונאי. על פי החלטות המשרד מפברואר 2026, הקווים הכלולים בהסכם יופחתו מהקצאת קווי ה BSA (גישה סיטונאית) של פרטנר בתעריף מפוקח. בפועל, החברה כבר מחזיקה בכמות קווי BSA העולה על המכסה שתנבע מהנוסחה החדשה. המשמעות היא שכל רכישת קווים נוספת מבזק החל מספטמבר 2026 תדרוש את אישור משרד התקשורת. למרות שהחברה מעריכה כי לא תהיה לכך השפעה מהותית, מבחינה אנליטית המסקנה ברורה: ה IRU אמנם מאיץ את הפריסה, אך במקביל מצמצם את גמישות הרכש העתידית של פרטנר במסלול המפוקח.

יעילות, רווחיות ותחרות

הביצועים התפעוליים של פרטנר ב 2025 מציגים שיפור ממשי, אך לא סימטרי. המגזר הסלולרי רשם התאוששות מסחרית מהירה יותר מזו שהשתקפה במינוף התפעולי. מנגד, המגזר הנייח מציג תמונה שנתית מחמיאה יותר מזו שעולה מתוצאות הרבעון הרביעי. במבט מאוחד, החברה נהנית ממומנטום עסקי חיובי, אך גם ממספר סעיפים חד פעמיים שלא בהכרח יהוו בסיס מייצג ל 2026.

סלולר: צמיחה מסחרית לצד מינוף תפעולי מוגבל

במגזר הסלולרי, ההכנסות משירותים בנטרול קש"ג צמחו ב 3% ל 1.373 מיליארד ש"ח. העלייה נתמכה בהכנסות מחבילות סלולר ושירותי נדידה, בעוד שמצבת מנויי הפוסטפייד טיפסה ל 2.514 מיליון, ומצבת מנויי הפריפייד רשמה ירידה קלה ל 164 אלף. הצמיחה לא נשענה על לקוחות מזדמנים, אלא על בסיס איכותי של מנויים משלמים.

ה ARPU הסלולרי בנטרול קש"ג סיפק גם הוא איתות חיובי, כשעלה ל 43 ש"ח לעומת 42 ש"ח ב 2024. העלייה אולי מתונה, אך היא מעידה על כך שפרטנר אינה 'קונה' נתח שוק על חשבון שחיקת מחירים. במקביל, ההכנסות ממכירת ציוד קפצו ל 527 מיליון ש"ח, בעיקר הודות לעלייה במחיר המכירה הממוצע למכשיר, וברבעון הרביעי גם בזכות עיתוי השקות של מכשירי דגל.

למרות זאת, ה EBITDA המתואם במגזר הסלולרי נשחק ב 2% ל 716 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי רשם עלייה זניחה של 1% ל 329 מיליון ש"ח. כאן טמון עיקר האתגר. ההכנסות אמנם צמחו, אך התרגום לשורת הרווח נבלם, בעיקר בשל זינוק בהוצאות אגרות תדרים עם פקיעת ההנחה הזמנית בספטמבר 2024. המסקנה היא שפרטנר יודעת לייצר צמיחה בשורה העליונה, אך טרם מצליחה לתרגם אותה במלואה לשיפור ברווחיות.

המגזר הנייח: שיפור ממשי, אך מלווה ברעשי רקע

ההתפתחות המעניינת באמת נרשמה במגזר הנייח. מחד, ה EBITDA המתואם זינק ב 11% ל 508 מיליון ש"ח והרווח התפעולי טיפס ל 104 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 75 מיליון ש"ח ב 2024. מאידך, ההכנסות משירותים בנטרול קש"ג רשמו ירידה קלה של 1% ל 1.272 מיליארד ש"ח.

הפער מוסבר בבסיס ההשוואה. הירידה בהכנסות נבעה בחלקה מהכנסה חד פעמית שנרשמה ב 2024 בגין עסקת השכרת סיבים ללקוח עסקי, וכן מקיטון בהיקף עבודות תמורת תשלום ושירותי Hubbing. מנגד, נרשמה צמיחה בפעילות האינטרנט והדאטה לעסקים. המשמעות היא שפעילות הליבה השוטפת במגזר הנייח התחזקה, אך השורה המדווחת הושפעה מבסיס השוואה מאתגר.

בנוסף, תוצאות 2025 נתמכו בסגירת הפרשה למע"מ בגין לקוחות נטפליקס ובירידה בהוצאות שכר ונלוות. סעיפים אלו אמנם תורמים לשורת הרווח, אך אינם מעידים בהכרח על שיפור פרמננטי באיכות העסקית. לפיכך, יש לבחון את הזינוק ברווח התפעולי בזהירות.

הנקודה המהותית ביותר נוגעת לרבעון הרביעי. ברבעון זה צלל הרווח התפעולי של המגזר הנייח ל 13 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 25 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וה EBITDA המתואם נשחק ל 115 מיליון ש"ח מ 122 מיליון ש"ח. החברה מייחסת את הירידה להוצאות תוכן חד פעמיות בגין יישום ההסכם עם yes, לעלייה בהוצאות תחזוקת מערכות, ולירידה ברווחיות מעבודות תמורת תשלום. זוהי עדות לכך שהמעבר ל TV+ אמנם שדרג את המוצר, אך בטווח הקצר הוא מכביד על מבנה ההוצאות.

עם זאת, האיכות המבנית של בסיס הלקוחות הנייח נמצאת במגמת שיפור. מצבת מנויי האינטרנט צמחה ל 492 אלף, מנויי הסיבים הגיעו ל 468 אלף, וה ARPU באינטרנט טיפס ל 94 ש"ח. כאשר 95% ממנויי האינטרנט מחוברים לסיבים, פרטנר מבססת פעילות נייחת איכותית מבעבר. השאלה שנותרה פתוחה היא האם התרגום לרווחיות יהיה עקבי, או שמא TV+ והסכמי התשתית החדשים יכבידו על המגזר בטרם יניבו פירות.

התמונה המאוחדת: מורכבת יותר מהשורה התחתונה

התוצאות המאוחדות מציגות תמונה דואלית. מחד, הביצועים חזקים מהמשתקף בשורת ההכנסות, שכן הירידה מוטה כלפי מטה בשל סעיף הקש"ג. מאידך, השיפור ברווחיות נשען בחלקו על סגירת הפרשות, בסיס השוואה נוח מול רווח חד פעמי אשתקד, ועיתוי רישום הוצאות.

לפיכך, המסקנה היא שפרטנר אינה חברה במשבר, אך גם טרם השלימה את המפנה במלואו. מדובר בחברת תקשורת המציגה ביצועים תפעוליים איתנים, אך עדיין נדרשת להוכיח כי השיפור נשען על יסודות מוצקים דיו כדי לתמוך בשדרוג מערך הטלוויזיה, בעלייה בהוצאות התדרים, ובחלוקות הון משמעותיות.

תזרים, חוב ומבנה הון

סעיף התזרים דורש קריאה מעמיקה מעבר לשורה התחתונה. תזרים המזומנים החופשי המתואם אמנם זינק ב 35% ל 386 מיליון ש"ח, אך בחינה של תמונת המזומן הכוללת חושפת מציאות מורכבת יותר.

התזרים החופשי המתואם צמח, אך תמונת המזומן הכוללת מאתגרת יותר

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת טיפס ל 998 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 971 מיליון ש"ח ב 2024. ההשקעות ההוניות התכווצו ל 454 מיליון ש"ח מ 527 מיליון ש"ח, וירידה זו, לצד שיפור בהון החוזר, תמכה בעלייה בתזרים החופשי המתואם. גם לאחר תשלום הריבית על החוב הפיננסי, החברה מציגה תזרים חופשי מתואם של 354 מיליון ש"ח.

אולם, נתון זה אינו משקף את המזומן הפנוי בפועל. ניתוח תמונת המזומן הכוללת – קרי, היתרה לאחר כלל שימושי המזומן – מציג תמונה שונה: 998 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, בניכוי 454 מיליון ש"ח השקעות הוניות, 158 מיליון ש"ח תשלומי קרן וריבית בגין חכירה, 32 מיליון ש"ח ריבית על אג"ח והלוואות, 155 מיליון ש"ח פירעון חוב פיננסי, ו 250 מיליון ש"ח דיבידנד ששולם במרץ 2025. השורה התחתונה מצביעה על תזרים שלילי של כ 51 מיליון ש"ח.

אין בכך כדי להעיד על מצוקת נזילות, אך הנתונים ממחישים כי חלוקת ההון ב 2025 נשענה לא רק על התזרים השוטף, אלא גם על כריות הנזילות הקיימות. זוהי אבחנה מהותית לקראת האתגרים של 2026.

כרית הנזילות: חזקה, אך במגמת שחיקה קלה

נקודה נוספת נוגעת ליתרת המזומנים ושווי המזומנים, שצמחה ל 662 מיליון ש"ח מ 481 מיליון ש"ח. העלייה נראית מרשימה, אך יש לזכור כי ב 2024 החזיקה החברה גם ב 211 מיליון ש"ח בפיקדונות לזמן קצר, שנפרעו במהלך 2025. שקלול המזומנים והפיקדונות יחד מצביע דווקא על ירידה בנזילות, מ 692 מיליון ש"ח ל 662 מיליון ש"ח.

הירידה אינה דרמטית, אך היא משקפת מציאות מדויקת יותר: פרטנר סיימה את השנה עם נזילות שנשחקה קלות, פועל יוצא של תשלום דיבידנד, הקטנת חוב והמשך השקעות. מדובר בעמדה פיננסית איתנה, אך מעט פחות מזו המשתקפת מנתון המזומנים לבדו.

החוב הפיננסי הצטמצם, אך ההתחייבויות הקבועות נותרו משמעותיות

בסוף 2025 רשמה החברה 670 מיליון ש"ח באג"ח, 120 מיליון ש"ח בהלוואות בנקאיות, ו 558 מיליון ש"ח בהתחייבויות חכירה. הרכב החוב הפיננסי נוח יחסית: אג"ח ז' נושאת ריבית קבועה של 4%, אג"ח ח' בריבית קבועה של 2.08%, והלוואה י"ח בריבית קבועה של 2.55%. מבנה זה מקטין את החשיפה הישירה לעליית הריבית במשק.

מרווח אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) רחב. יחס החוב נטו ל EBITDA מתואם עומד על 0.1, הרחק מתקרת ה 5, וההון העצמי המסתכם ב 2.322 מיליארד ש"ח גבוה משמעותית מרף ה 600 עד 700 מיליון ש"ח הנדרש. לפיכך, הדיון אינו נסוב על יכולת שירות החוב, אלא על קצב חלוקת המזומנים לבעלי המניות.

עם זאת, היעדר לחץ פיננסי אינו שקול להיעדר מחויבויות. לצד החוב הפיננסי, פרטנר נושאת בזרם תשלומי חכירה מהותי, בהתחייבויות בגין הסכם ה IRU עם בזק (שקרן היתרה הבלתי מסולקת שלו עומדת על 461 מיליון ש"ח), ובתחזית השקעות הוניות של 450 עד 500 מיליון ש"ח ל 2026 – רמה דומה לזו של 2025. פרטנר נותרה חברת תשתית עתירת הון, גם אם יציבה מבעבר.

תחזיות וצפי קדימה

הממצאים המרכזיים העולים מניתוח התוצאות:

• הפעילות התפעולית השתפרה מעבר למשתקף בשורת ההכנסות. שירותים בנטרול קש"ג עלו, גם בסלולר וגם בליבה של הנייח.
• השיפור במגזר הנייח ממשי, אך נתמך בסעיפים חד פעמיים. הוא נהנה מסגירת הפרשה ומהשוואה מול רווח חד פעמי אשתקד, ובמקביל הרבעון הרביעי כבר הראה מה עולה TV+.
• התזרים החופשי המתואם אינו חזות הכל. אחרי כל שימושי המזומן בפועל, 2025 כבר נראית פחות נדיבה.
• 2026 לא תספק הקלה בגזרת ההשקעות ההוניות. ההנחיה של 450 עד 500 מיליון ש"ח אומרת שהשיפור הבא חייב להגיע מתרגום טוב יותר של הכנסות לשולי רווח ולמזומן.
• עם התפוגגות הלחץ המאזני, משמעת הקצאת ההון הופכת למוקד הסיכון. זה שינוי מהותי בקריאת הסיפור של פרטנר.

2026: שנת מבחן, לא שנת פריצה

המסר המרכזי הוא ש 2026 מסתמנת כשנת מבחן ולא כשנת פריצה. פרטנר כבר אינה נדרשת להוכיח את יכולת ההישרדות שלה, אלא להראות כי השילוב בין סיבים, טלוויזיה, דור 5 וחלוקות הון מייצר מודל כלכלי בר קיימא.

בגזרת הסלולר, האתגר הוא להמשיך להגדיל את ה ARPU ואת מצבת מנויי הפוסטפייד, מבלי לשחוק את הרווחיות. הדבר קריטי במיוחד לאור העדכון כלפי מעלה בהוצאות אגרות התדרים. בדצמבר 2025 אף שילמה החברה מראש כ 100 מיליון ש"ח בגין אגרות תדרים ל 2026, והשוק יבחן מקרוב את השפעת המהלך על התזרים ברבעונים הקרובים.

במגזר הנייח, המבחן יהיה נוקשה יותר. הצמיחה בסיבים וב ARPU באינטרנט חיובית, אך כבר מתומחרת. כעת נדרשת הוכחה לכך שמוצר הטלוויזיה החדש לא רק בולם נטישה ותומך במכירה צולבת, אלא גם שומר על מבנה הוצאות מאוזן. התאוששות ברווחיות המגזר הנייח במחצית הראשונה של 2026 תאותת לשוק כי TV+ הוא מהלך מציף ערך. מנגד, המשך הלחץ מצד הוצאות התוכן, התחזוקה והחבילות המשולבות יעיב על התזה.

ה IRU והרגולציה: זרמי העומק שישפיעו על הגמישות

הסכם ה IRU עם בזק העניק לפרטנר דחיפה אסטרטגית משמעותית בפריסת הסיבים. אולם, לאור החלטות משרד התקשורת בנוגע לשוק הסיטונאי, ההסכם אינו רק מנוע צמיחה, אלא גם פקטור המגביל את מכסת הקווים של החברה במסלול ה BSA המפוקח.

בטווח הקצר ההשפעה עשויה להיות שולית, אך בטווח הבינוני היא מצמצמת את מרחב התמרון. ככל שפרטנר תזדקק לגמישות נוספת בגישה לתשתית בזק, היא תגלה שמסלול ה BSA המפוקח אינו פתוח בפניה כבעבר. זוהי סוגיה אסטרטגית שתלווה את החברה מ 2026 ואילך.

הדיבידנד במוקד, אך משמעת ההון היא המפתח

הכרזת הדיבידנד בהיקף של 465 מיליון ש"ח, ובמיוחד בחינת חלוקה נוספת של עד 500 מיליון ש"ח שלא מתוך רווחים, צפויות לרכז את תשומת הלב. עם זאת, המוקד האמיתי טמון בשאלת התזמון: האם נכון למשוך הון בקצב כה אגרסיבי, שעה שהמגזר הנייח עדיין נמצא בשלב ההוכחה?

השוק עשוי לעדכן את תמחור החברה לא רק בהתבסס על עמידה ביעדים התפעוליים, אלא גם לאור איתותים על משמעת בהקצאת ההון. בחברה בעלת מינוף כה נמוך, למדיניות ההנהלה יש משקל מכריע.

סיכונים

סיכון הקצאת ההון: הפיתוי למשוך דיבידנדים אגרסיביים

הסיכון המרכזי בטווח הקרוב אינו נובע ממחנק אשראי או מהפרת אמות מידה פיננסיות, אלא מהפיתוי לראות בכרית הנזילות קופה זמינה למשיכה. חלוקה של 465 מיליון ש"ח, ואף בחינת חלוקה נוספת, אפשריות במסגרת המאזן הנוכחי. עם זאת, חלוקות אגרסיביות מדי עלולות לשחוק את מרווח הביטחון של החברה ולהעביר את הפוקוס ממדיניות הון שמרנית להסתמכות מסוכנת על ייצור מזומנים שוטף.

סיכון רגולטורי: תלות בהחלטות משרד התקשורת

פרטנר פועלת בסביבה שבה הרגולטור מסוגל לשנות את הכלכלה העסקית ללא קשר למצבת הלקוחות. הדבר בא לידי ביטוי בקיצוץ דמי קישור הגומלין, בזינוק באגרות התדרים (שהסתכמו ב 99 מיליון ש"ח ב 2025), ובהסדרת השוק הסיטונאי. בנוסף, שיתוף תדרים עם מפעילים פלסטיניים עלול לפגוע החל מהמחצית השנייה של 2026 בשירותי 2,600MHz ביישובי איו"ש ובסמוך לקו הירוק. לחברה אין שליטה מלאה על גורמים אלו.

סיכון תפעולי: אתגר הרווחיות במגזר הנייח

המשך הצמיחה בסיבים יתמוך בתמחור המגזר הנייח, אך האפסייד יוגבל אם פעילות הטלוויזיה תמשיך לייצר הוצאות חריגות, אם החבילות המשולבות ישחקו את ה ARPU, או אם הצמיחה באינטרנט ובדאטה לעסקים לא תפצה על חולשה בפעילויות משלימות כגון Hubbing ועבודות תמורת תשלום.

סיכון מאקרו: חשיפה לזעזועים ביטחוניים ולשוק התעופה

החברה מעריכה כי הפגיעה ברווח לפני מס משירותי נדידה ב 2025 הסתכמה בכ 25 מיליון ש"ח בהשוואה לתקופה טרום המלחמה. נתון זה ממחיש את החשיפה של החברה לאירועים ביטחוניים ולתנודות בשוק התעופה, שעלולים להמשיך ולהעיב על סעיף הנדידה.

סיכון מס: שומות פתוחות

בסוף 2025 קיבלה החברה שומות מס לפי מיטב השפיטה לשנים 2020 עד 2023, הדורשות תשלום מס נוסף של כ 185 מיליון ש"ח (כולל הפרשי הצמדה וריבית). החברה שילמה 45 מיליון ש"ח על חשבון השומות והגישה השגה במרץ 2026. למרות שאין מדובר באיום קיומי, הסוגיה עלולה לייצר תנודתיות תזרימית וחשבונאית בהמשך הדרך.

---

מסקנות

פרטנר מסיימת את 2025 בעמדה עסקית משופרת. הפעילות הסלולרית חזרה לצמוח, בסיס הסיבים התרחב, התזרים החופשי המתואם התחזק, והמאזן נקי מלחצים. לפיכך, המיקוד עובר משאלת ההישרדות לשאלת איכות הקצאת ההון: האם החברה תנצל את היציבות הפיננסית לבניית מגזר נייח איתן, או שתבחר בחלוקות הון אגרסיביות בטרם הבשילו המהלכים האסטרטגיים.

עיקר התזה: פרטנר נכנסת ל 2026 עם פעילות ליבה איתנה, אך המבחן עובר משאלת השיפור התפעולי לשאלת הסנכרון: האם TV+, הסכם ה IRU וחלוקות ההון יכולים לדור בכפיפה אחת מבלי לשחוק את המשמעת הפיננסית.

מה השתנה: בעבר נבחנה פרטנר דרך פריזמת המאזן וההתאוששות. כיום, כשהמאזן אינו מהווה משקולת, מוקד הסיכון עבר למדיניות הקצאת ההון וליכולת להוכיח רווחיות בת קיימא במגזר הנייח.

תזת נגד: ניתן לטעון כי החששות מופרזים, שכן החברה פועלת כמעט ללא חוב נטו, נהנית מדירוג אשראי יציב, מציגה צמיחה בסיבים וב ARPU, ופשוט מתגמלת את בעלי המניות מתוך עודפי המזומן שצברה.

טריגרים לתמחור מחדש: רצף של שני דוחות רבעוניים שיצביעו על התאוששות ברווחיות המגזר הנייח, לצד משמעת בחלוקות ההון, יתמכו בתמחור החברה. מנגד, המשך הלחץ מצד הוצאות הטלוויזיה וחלוקות הון אגרסיביות עלולים לאותת לשוק כי 2025 הייתה שנת שיא חריגה ולא בסיס מייצג.

משמעות הדברים: פרטנר נסחרת כיום סביב שאלת איכות הקצאת ההון בין תשתיות, תוכן ודיבידנדים. מדובר בשינוי מהותי, שכן ממנו נגזרות איכות הרווח העתידית ומידת האמינות של השיפור שהושג ב 2025.

המבחן לרבעונים הקרובים ברור: פרטנר נדרשת להוכיח כי הצמיחה בסיבים, ב ARPU ובטלוויזיה מתורגמת לרווחיות במגזר הנייח ללא תלות בסעיפים חד פעמיים; כי התזרים נותר חיובי גם אל מול השקעות הוניות של 450 עד 500 מיליון ש"ח; וכי כרית המזומנים אינה נשחקת בקצב העולה על קצב ייצור המזומנים השוטף. עמידה ביעדים אלו תבסס את 2025 כשנת מפנה חיובית. כישלון בכך עלול לצבוע את הדוח הנוכחי כנקודת שיא זמנית, רגע לפני שהמשמעת הפיננסית הועמדה למבחן אמיתי.