נתיבי הגז: מפת הביצוע של ניצנה ומה כבר ממומן בפועל

מה ניתוח ההמשך הזה מבודד

בניתוח הקודם הראינו ששנת 2025 העבירה את המיקוד של נתיבי הגז משאלת המימון לאתגר הביצוע. בפרויקט ניצנה התמונה מורכבת יותר. מצד אחד, הפרויקט חצה את משוכת הוודאות: היצואנים חתמו על הסכמי הולכה, התנאי המתלה למימון מלוא עלות ההקמה התקיים, ועד סוף 2025 החברה כבר קיבלה כ 1 מיליארד ש"ח. מצד שני, עדיין מוקדם להתייחס אליו כאל פרויקט שהושלם כלכלית. ההסכמים אומנם בתוקף, אך "מועד ההתחלה" שנקבע בהם יחול רק בעוד 36 חודשים ממועד התקיימות התנאים המתלים, וההכנסה השנתית שהחברה צופה תחל לזרום רק ב 2029.

זהו מוקד הניתוח הנוכחי. השאלה אינה אם פרויקט ניצנה נהנה ממימון יציב מכפי שנדמה תחילה. הוא אכן ממומן היטב. השאלה היא מה בדיוק מובטח כבר היום, מה עדיין תלוי באבני דרך ובתנאי מסירה, והיכן מסתתר הסיכון בתקופת הביניים שבין כניסת המזומנים ב 2025 לתחילת ההכנסות בעוד מספר שנים.

מפת הפרויקט ממחישה מדוע נדרש ניתוח נפרד. קו רמת חובב - ניצנה מופיע בתוכנית הפיתוח כמקטע של כ 67 ק"מ, בעלות מוערכת של כ 2.0 מיליארד ש"ח, עם השקעה מצטברת של 305.9 מיליון ש"ח עד סוף 2025 ותחילת הקמה בדצמבר 2025. במקביל, עמודת העלויות שהוכרו בתעריף ההולכה נותרה ריקה בשלב זה, בניגוד למקטעים אחרים שכבר זכו להכרה תעריפית. כלומר, העוגן הכלכלי של ניצנה כרגע אינו הכרה תעריפית המייצרת תזרים שוטף, אלא מימון מצד היצואנים ושלב הקמה שטרם הבשיל לנכס מניב.

מה באמת ממומן כבר היום

הנקודה המרכזית היא שהמבנה המימוני של ניצנה מתקדם בהרבה מכפי שמשתמע מהכותרת הכללית "פרויקט יצוא". בספטמבר ובאוקטובר 2025 נחתמו הסכמי הולכה עם מאגרי לוויתן, תמר ואנרג'יאן. בהמשך עודכנו שיעורי ההשתתפות: לוויתן עם 41.8%, תמר עם 41.8% ואנרג'יאן עם 16.4%. זהו אינו פרט טכני בלבד, אלא הבסיס המימוני של הפרויקט כולו.

המשמעות הראשונה היא שעבור החברה, משוכת המימון המלא כבר מאחוריה. התנאי המתלה, שדרש מכל היצואנים שקיבלו הקצאת קיבולת בקו לחתום על הסכמי הולכה ולהתחייב למימון מלוא עלות ההקמה, כבר התקיים. לכן, שאלת זמינות המימון ירדה מהפרק, ומסגרת המימון החוזית הבסיסית כבר מובטחת.

המשמעות השנייה מורכבת יותר. אף שהמימון מפוזר רשמית בין שלושה יצואנים, בפועל הוא מרוכז מאוד ברמת הצד הנגדי. לוויתן ותמר מחזיקים יחד ב 83.6% מהקצאת הקו, ושניהם מופעלים בידי שברון. לכן, מעבר למספר השותפים, משקל רב מונח על כתפיו של גורם תפעולי יחיד.

עד כאן התמונה נראית מבטיחה. אולם הנתון המשמעותי ביותר הוא שעד סוף 2025 התקבלו מהיצואנים כ 1 מיליארד ש"ח. מול השקעה מצטברת של 305.9 מיליון ש"ח בלבד עד תום השנה, פרויקט ניצנה כבר שיפר דרמטית את הנזילות של החברה, הרבה לפני שהקו החל לייצר הכנסות. עובדה זו מסבירה מדוע שנת 2025 מציגה תמונת מזומנים חזקה בהרבה משורת הרווח.

למה "מימון מלא" עדיין לא סוגר את הסיפור

כאן נדרש דיוק. הבטחת המימון המלא אינה שקולה לקיבוע העלות הסופית של הפרויקט. הנספח המסחרי מגדיר תקציב חיבור של כ 2 מיליארד ש"ח, שישולם בידי היצואנים בהתאם לחלקם היחסי ולפי אבני הדרך שנקבעו. תקציב זה כפוף לבחינה תקופתית של רשות הגז, והחברה רשאית לעדכנו עד לתקרה של 12% מעל התקציב המקורי, וזאת לא יאוחר מ 180 יום ממועד תחילת ההזרמה.

אולם סעיף קטן בהסכם משנה את התמונה: התייקרויות הנובעות ממנגנוני הצמדה בחוזים מול ספקים וקבלנים אינן כפופות לתקרת ה 12%. זוהי נקודה קריטית. המשמעות היא שמימון מלא במונחי 2025 אינו מבטיח שהעלות הסופית חלוטה. הוא מבטיח את בסיס התקציב, אך אינו נועל את המספר הסופי.

הדבר בולט במיוחד בהסכם המדחס. בנובמבר 2025 נחתם מול שברון הסכם להקמת תחנת הדחיסה, המקנה לה תמורה של כ 285.2 מיליון דולר, לצד כ 7 מיליון דולר עבור ביטוח (בתוספת מע"מ), שישולמו בהדרגה בכפוף לאבני דרך. לכך מתווספים 21.3 מיליון דולר עבור שירותי תפעול לשנתיים. זהו אינו עוד אומדן כללי להנחת צנרת, אלא חוזה ביצוע דולרי מהותי הכולל לוח תשלומים קשיח, שמסירתו מותנית בבדיקות קבלה, אישור נהלי חירום, רכש חלקי חילוף ותנאים מצטברים נוספים.

מנגד, ההסכם כולל מנגנון הגנה: אם עלויות ההקמה בפועל של תחנת הדחיסה יהיו נמוכות מהתמורה שנקבעה, שברון תשיב לחברה את ההפרש. לכן, המסקנה אינה שהחברה חשופה לפרויקט ללא תקרת תקציב, אך גם לא בנכס שעלותו כבר קובעה סופית. זהו פרויקט הנהנה ממימון איתן, אך התקדמותו תלויה בעמידה באבני דרך, במסירת מתקנים ובבקרת עלויות קפדנית.

תקופת הביניים היא הסיכון האמיתי

עובדה זו מחייבת לבחון את פרויקט ניצנה דרך משקפי הביצוע, ולא רק דרך פריזמת המימון. גם אם חלק ניכר מהמימון כבר מונח במאזן, ההשפעה הכלכלית המלאה של הקו נדחית לעתיד. ההסכמים אומנם בתוקף, אך "מועד ההתחלה" שנקבע בהם יחול רק בעוד 36 חודשים ממועד התקיימות התנאים המתלים, והחברה צופה הכנסה שנתית של כ 180 מיליון ש"ח רק החל מ 2029. כלומר, השנים 2026 עד 2028 הן תקופת מעבר: המזומן נכנס כעת, אך התרומה המהותית לשורת הרווח טרם הגיעה.

בתקופה זו החברה ניגשת לפרויקט החדש, בשעה שפרויקטים אחרים כבר הוכיחו עד כמה סביבת ההקמה הנוכחית מאתגרת. בפרויקטים הימיים החברה כבר התמודדה עם עצירות עבודה, תשלומים על זמינות קבלן זר, הוצאות מלחמה ועלויות החזרה ואחסון ציוד. בנוסף, החברה מדווחת על פגיעה בהיצע קבלני ההקמה ועליית מחירים עקב הגבלות על יבוא צנרת מטורקיה, נתון בעל השפעה מהותית על עלות ההשקעות ההוניות שלה. אין פירוש הדבר שפרויקט ניצנה כבר חורג מתקציבו, אלא שהוא מבוצע בסביבה שבה תקציבים עלולים להיפרץ ולוחות זמנים עלולים להשתבש.

גם הסביבה הרגולטורית אינה מקצרת את תקופת המעבר. בדצמבר 2025 פרסמה רשות הגז הטבעי את התעריף המערכתי ל 2026 ואת מנגנון קביעת תעריף ההולכה הלא רציפה ליצוא. אולם החברה העריכה כי החלטות אלו לא ישפיעו מהותית על מצבה הפיננסי או על תוצאותיה. לכן, התזה הכלכלית של ניצנה לשנים 2026 עד 2028 אינה נשענת על רוח גבית תעריפית בטווח הקצר. היא נשענת על עמידה באבני הדרך, השלמת תחנת הדחיסה וניהול קפדני של תקופת הביניים שבין קבלת המזומנים לתחילת ההכנסות.

מה באמת יקבע את גורל ניצנה

פרויקט ניצנה נהנה כיום מגיבוי פיננסי מוצק מכפי שניתן היה לשער. זהו אינו עוד מיזם יצוא תיאורטי הממתין לשותפים. היצואנים חתמו על ההסכמים, שיעורי ההשתתפות קובעו, כ 1 מיליארד ש"ח כבר התקבלו בקופה, והחברה צופה הכנסה שנתית משמעותית עם הפעלת הקו. במובן זה, שנת 2025 העבירה את הפרויקט משלב סימני השאלה לשלב הביצוע.

אך כאן בדיוק טמון האתגר. הבטחת מימון מוקדם אינה ערובה לביצוע חלק. בפרויקט ניצנה הפער הזה מובנה: התקציב משולם בכפוף לאבני דרך, חלק ניכר מעלות הביצוע מעוגן בחוזה דולרי כבד, מסירת המתקנים מותנית בשורת בדיקות ותנאים, וההכנסה המלאה צפויה רק ב 2029. לכן, המבחן האמיתי בשנתיים הקרובות אינו עצם גיוס ההון הראשוני, אלא יכולתה של החברה לצלוח את תקופת הביניים ללא פריצת מסגרת התקציב וללא עיכובים שירחיקו שוב את מועד תחילת ההכנסות.