יוניקורן טכנו 2025: השוק מתמחר בעיקר את המזומן, והתיק הפרטי עדיין חובת הוכחה

הכרות עם החברה

יוניקורן טכנו אינה עוד חברת טכנולוגיה קטנה שמחכה למוצר הבא. זו שותפות מו"פ ציבורית, כלומר מעטפת בורסאית שמחזיקה תיק של חברות פרטיות בשלבים מוקדמים יחסית. אין כאן מנוע הכנסות שמוכר תוכנה או חומרה, וגם אין שכבת EBITDA שאפשר להישען עליה. נכון לסוף 2025, יש כאן בעיקר 13.5 מיליון ש"ח מזומן, 30.6 מיליון ש"ח נכסים פיננסיים בשווי הוגן, ו 2 עובדים בלבד שמנהלים את המעטפת ואת התיק.

מה שפועל כרגע לטובת השותפות אינו הפעילות השוטפת, אלא שלושה גורמים אחרים: היעדר חוב, ירידה בהוצאות, ובלימה כמעט מוחלטת של שחיקת השיערוכים. ההפסד השנתי הצטמצם ל 4.0 מיליון ש"ח לעומת 6.8 מיליון ש"ח ב 2024, והשינוי בשווי ההוגן של התיק כמעט התאפס ל מינוס 305 אלף ש"ח בלבד, לעומת מינוס 3.8 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. זה אינו עניין של מה בכך. אחרי שנתיים של ירידת ערך חדה, עצם ההתייצבות היא אירוע משמעותי.

אך כאן בדיוק פרשנות שטחית עלולה להטעות. המאזן לסוף 2025 נראה סביר, עם הון עצמי של 43.6 מיליון ש"ח מול שווי שוק של כ 20.1 מיליון ש"ח בתחילת אפריל 2026. לכאורה, זה נראה כמו דיסקאונט חריג לשווי הנכסי הנקי (NAV). אולם בחינה מעמיקה יותר מגלה שכמעט כל התיק מסווג כרמה 3, כלומר נשען על מודלים, סבבי גיוס אחרונים או אומדני הנהלה. סטריקס לבדה רשומה בשווי של 13.3 מיליון ש"ח, כ 43.5% מכלל התיק. השוק אינו מתווכח על המזומן, אלא מטיל ספק באמינות השווי של ההחזקות הפרטיות שמעבר לו.

עובדה זו מסבירה מדוע צוואר הבקבוק של יוניקורן אינו חוב, אלא הנגישות לערך. השותפות מסיימת את השנה ללא הלוואות ועם התחייבויות שוטפות של 725 אלף ש"ח בלבד, אך גם ללא מימושים מהותיים, ללא עודפים לחלוקה, ועם תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 3.4 מיליון ש"ח. לכן, השאלה המרכזית ל 2026 אינה אם יוניקורן תעמוד בפירעון קרוב, אלא אם אחד או יותר מעוגני השווי בתיק יעברו שלב נוסף של הוכחה חיצונית או מימוש, כך שהשווי יתחיל להיות נגיש גם לבעלי יחידות ההשתתפות.

לפיכך, 2025 מסתמנת כשנת התייצבות במונחים חשבונאיים, אך כשנת מבחן על מסכי הבורסה.

ארבעה ממצאים מרכזיים שעולים כבר בפתיחה:

• הקופה נשמרה בזכות שוק ההון, לא בזכות הפעילות. יתרת המזומן עלתה קלות ל 13.5 מיליון ש"ח, אבל זה קרה אחרי גיוס זכויות נטו של 7.3 מיליון ש"ח. בלי הגיוס, המזומן היה נשחק בחדות.
• עיקר המחלוקת מתנקז לחברה אחת. סטריקס מהווה כ 43.5% מהתיק, והערך שלה לסוף 2025 עדיין נשען על הערכת שווי מהותית מאוד מיום 30 ביוני 2025.
• הצמצום בהפסד אינו מעיד על מעבר לרווחיות תפעולית. ההפסד הצטמצם בעיקר בגלל שיערוכים מתונים יותר וירידה בהוצאות, לא בגלל יצירת מזומן או מימושים.
• קצב ההשקעות בפועל היה מעט גבוה מהמשתקף בדוח התזרים. התוספת לנכסים הפיננסיים עמדה על 3.629 מיליון ש"ח, לעומת יציאת מזומן של 3.290 מיליון ש"ח, בגלל מימוש כתבי התחייבות באקטשואל סיגנל שנרשם כהשקעה מול זכאים ונפרע רק בינואר 2026.

מפת הנכסים של יוניקורן לסוף 2025:

תרשים זה ממחיש את לב העניין. שווי השוק גבוה אך מעט מיתרת המזומן, ורחוק מאוד מההון העצמי או מהשווי ההוגן של התיק. מי שמפרש זאת כהזדמנות אוטומטית מפספס את המחלוקת האמיתית: השוק אינו מתעלם מהמספרים, אלא מטיל ספק בקצב ובאיכות שבהם הם יתורגמו לערך נגיש.

המאזן אמנם צמח ב 2025, אך כמעט כל הצמיחה נותבה לשני אפיקים בלבד: מזומן ותיק השקעות. אין כאן שכבת נכסים תפעוליים שמספקת גיבוי נוסף, ולכן איכות ההחזקות בתיק קריטית יותר מהיקפן הכולל.

אירועים וטריגרים

הנפקת הזכויות קנתה זמן, אך חידדה את התלות בשוק ההון

האירוע הראשון: נובמבר 2025. יוניקורן גייסה בהנפקת זכויות כ 7.509 מיליון ש"ח ברוטו, ו 7.314 מיליון ש"ח נטו. המהלך חיזק את הקופה והקטין את הלחץ המיידי, אך גם הציף מציאות מאתגרת: גם לאחר שנה שבה ההפסד הצטמצם והפורטפוליו התייצב, השותפות עדיין אינה מממנת את עצמה מהתיק, אלא תלויה ביכולתה לגייס הון מהציבור.

לכך קדם אירוע משמעותי נוסף. האסיפה הכללית ביוני 2025 לא אישרה את הארכת הסדר דמי הניהול מול השותף הכללי החל מ 9 בספטמבר 2025. זו אינה הערת שוליים, אלא אחת הסיבות המרכזיות לירידה בהוצאות ההנהלה והכלליות ל 3.671 מיליון ש"ח, לעומת 4.074 מיליון ש"ח אשתקד. בעלי היחידות בלמו למעשה שכבת עלויות, והתוצאות השנתיות כבר משקפות זאת.

עם זאת, יש לבחון את התמונה המלאה. מחד גיסא, זוהי משמעת הוצאות בריאה. מאידך גיסא, אם השותפות נדרשת גם לקצץ בדמי הניהול וגם לגייס הון כדי לשמר את הקופה, המודל טרם הבשיל לשלב שבו התיק מממן את הפעילות באמצעות מימושים או חלוקות דיבידנד.

סטריקס ופלו ליט סיפקו תיקוף חיצוני, אך טרם הגיעו למימוש

האירוע השני: אוגוסט 2025. חברת הבת של סטריקס בארה"ב חתמה על הסכם עם חברת תשתיות אוויריות אמריקאית לאספקת מערכות עד סוף 2025, תמורת 2.15 מיליון דולר בשלב הראשון. זהו אירוע מהותי, שכן סטריקס מהווה את עוגן השווי המרכזי בתיק. איתות מסחרי כזה בחברה הגדולה ביותר בפורטפוליו מקל על הצדקת הזינוק בהערכת השווי מיוני 2025.

האירוע השלישי: ספטמבר 2025. פלו ליט חתמה על הסכם השקעה מול דור כימיקלים בהיקף של 1 מיליון דולר. חשיבות המהלך כפולה: ראשית, הוא מספק עוגן חיצוני ועדכני לשווי החברה. שנית, ההסכם מותנה; שני התשלומים האחרונים כפופים לקבלת אישור ATEX לטכנולוגיה האופטו-אלקטרית של פלו ליט. מכאן שהתיקוף (ולידציה) קיים, אך הוא חלקי ותלוי בביצועים.

הבחנה זו קריטית. הסכם השקעה חיצוני אינו שקול למימוש. הוא אמנם מחזק את הטענה שהשווי אינו מנותק מהמציאות, אך אינו מזרים מזומן ליוניקורן עצמה ואינו מעלים את הסיכון התפעולי הקיים בין השגת אבן דרך מסחרית לבין הצפת ערך נגיש.

2025 התאפיינה בבניית התיק, לא במימושים

האירוע הרביעי: ניתוב ההון. במהלך 2025 השקיעה יוניקורן 500 אלף דולר באנג'יני באמצעות מכשיר SAFE, ביצעה השקעה ראשונית של 150 אלף דולר באינטייל, ובהמשך רכשה מניות נוספות של אינטייל מבעלי מניות קיימים תמורת 150 אלף דולר נוספים. כמו כן, השותפות השקיעה 100 אלף דולר נוספים בסופרסי, 50 אלף דולר ב VibeZ, ומימשה כתבי התחייבות לרכישת מניות בכורה (Seed) באקטשואל סיגנל תמורת 106 אלף דולר.

רצף השקעות זה מעיד כי השותפות עדיין מתנהלת כקרן צעירה הבונה ומעמיקה פוזיציות, ולא כפלטפורמה בשלב המימושים. אין בכך פסול, אך הדבר משפיע על אופן בחינתה: שותפות בשלב זה נמדדת על פי איכות תמחור התיק ופוטנציאל המימוש העתידי, ולא רק על עצם החזקתו של פורטפוליו מגוון.

האירוע החמישי: לאחר תאריך המאזן, בפברואר 2026, השתתפה יוניקורן בסבב SAFE נוסף בליאו בהיקף של 150 אלף דולר. צעד זה מחזק את ההערכה כי 2026 נפתחת כהמשך לשלב הבנייה, ולא כשנת חלוקת רווחים.

יעילות, רווחיות ותחרות

הצמצום בהפסד נובע בראש ובראשונה מהתייצבות השיערוכים

שורת ההפסד הכולל השתפרה ב 2025, אך יש לדייק במקור השיפור. השינוי בשווי ההוגן של הנכסים הפיננסיים הסתכם ב מינוס 305 אלף ש"ח בלבד, לעומת מינוס 3.797 מיליון ש"ח ב 2024 ומינוס 11.259 מיליון ש"ח ב 2023. זוהי בלימה משמעותית של הירידה החדה בערכי התיק, המעידה כי גל המחיקות נעצר.

עם זאת, אין פירוש הדבר שהפעילות השוטפת מייצרת רווח. יוניקורן אינה מוכרת מוצרים ואינה גובה דמי ניהול מגורמים חיצוניים. כאשר שחיקת השיערוכים נבלמת, ההפסד מצטמצם באופן טבעי. כאשר מגמת השיערוכים מתהפכת לחיוב, התוצאה החשבונאית משתפרת במהירות – וזה בדיוק מה שהתרחש במחצית השנייה של 2025.

התרשים ממחיש את השינוי בין 2023 ל 2025, אך הוא אינו נובע מקיצוץ דרמטי בעלויות המעטפת, שנותרו מהותיות. השיפור נובע מכך שההפסד החשבונאי בגין ירידת ערך התיק הפסיק להעיב על התוצאות.

המחצית השנייה של 2025 מציגה תמונה שונה, אך דורשת פרשנות זהירה

כאן טמון אחד הנתונים המעניינים בדוחות השנתיים. על פי תמצית התוצאות החצי-שנתיות, המחצית הראשונה של 2025 הסתיימה בהפסד כולל של 4.852 מיליון ש"ח, בעוד המחצית השנייה הניבה רווח כולל של 811 אלף ש"ח. זוהי תנודתיות חדה בתוך אותה שנת כספים.

אולם גם כאן, המקור אינו תפעולי. במחצית הראשונה נרשם שינוי שלילי בשווי ההוגן בסך 3.184 מיליון ש"ח, ואילו במחצית השנייה נרשם שינוי חיובי של 2.879 מיליון ש"ח. הוצאות ההנהלה והכלליות דווקא עלו במחצית השנייה ל 2.053 מיליון ש"ח, לעומת 1.618 מיליון ש"ח בראשונה. לפיכך, המסקנה כי השותפות 'עברה לרווחיות' תהיה אופטימית מדי; בפועל, מגמת השיערוכים היא שפעלה לטובת השותפות במחצית השנייה.

נתון זה מהותי לתמחור השוק. מחצית נוספת של תנודתיות שלילית בשיערוכים עלולה למחוק במהירות את השיפור החשבונאי. לכן, שאלת המפתח אינה אם יוניקורן רשמה רווח במחצית מסוימת, אלא אם 2026 תספק תיקוף חיצוני נוסף לשווי חברות הליבה בפורטפוליו.

הוצאות המעטפת ירדו, אך נותרו משמעותיות ביחס למודל הפעילות

הוצאות ההנהלה והכלליות ירדו ל 3.671 מיליון ש"ח. בחינת רכיבי ההוצאה מחדדת את התמונה: עלויות שכר ונלוות הסתכמו ב 1.372 מיליון ש"ח, דמי הניהול לשותף הכללי ירדו ל 819 אלף ש"ח (לעומת 1.249 מיליון ש"ח אשתקד), הוצאות ייעוץ מקצועי עמדו על 921 אלף ש"ח, ושכר הדירקטורים הסתכם ב 271 אלף ש"ח. לא ניכרת כאן חריגה תפעולית, אך זהו מבנה הוצאות קשיח למדי עבור ישות נטולת הכנסות שוטפות.

המשמעות היא שכל עוד יוניקורן אינה מממשת החזקות או מייצרת מקורות הכנסה חלופיים, גם מבנה הוצאות מרוסן יחסית נוגס בחלק ניכר מהקופה. הפחתת דמי הניהול היא התפתחות חיובית, אך אינה משנה את התמונה מיסודה.

התחרות האמיתית נסובה על איכות העסקאות, לא על מרווחים תפעוליים

השותפות מגדירה את סביבתה התחרותית מול חממות טכנולוגיות, שותפויות מו"פ, קרנות הון סיכון ומשקיעי אנג'ל. היא מציגה את הצוות הניהולי, ועדת ההשקעות והיועצים כיתרון יחסי. זהו טיעון סביר, אך נכון לסוף 2025, השוק טרם מתמחר יתרון זה במלואו. הסיבה לכך היא שיתרון תחרותי בתחום ההשקעות נמדד ביכולת להוביל סבבי גיוס מוצלחים, להציף ערך בשלבים מוקדמים, ולבצע מימושים בפועל.

בשנת 2025 ניכרת פעילות השקעות ענפה, אך טרם נרשמו מימושים שיוכיחו את יכולת השותפות לתרגם בחירת השקעות מוצלחת לערך ציבורי נגיש. לפיכך, הטיעון בדבר איכות הצוות נותר תקף ברמה התיאורטית, אך טרם קיבל ביטוי במסכי המסחר.

תזרים, חוב ומבנה הון

את התמונה הפיננסית יש לבחון דרך תמונת המזומן הכוללת

במקרה של יוניקורן, המדד הרלוונטי הוא תמונת המזומן הכוללת. השאלה המרכזית אינה מהו הרווח ה'על הנייר' של התיק, אלא מהי יתרת המזומן שנותרה לאחר כל השימושים בפועל. ב 2025 התמונה הייתה ברורה: יתרת הפתיחה עמדה על 13.342 מיליון ש"ח, אליה התווספו 7.314 מיליון ש"ח מהנפקת הזכויות. מנגד, נגרעו 3.439 מיליון ש"ח בגין פעילות שוטפת, 3.290 מיליון ש"ח בגין פעילות השקעה, ו 425 אלף ש"ח בגין השפעת שערי חליפין. יתרת הסגירה עמדה על 13.502 מיליון ש"ח.

תרשים זה חיוני להבנת פרופיל הסיכון. הוא ממחיש כי הקופה לא תפחה כתוצאה ממימוש החזקות או מפעילות שוטפת, אלא נשמרה הודות לגיוס ההון. ללא הנפקת הזכויות, יתרת המזומן הייתה צונחת לכ 6.2 מיליון ש"ח בלבד. לפיכך, יש לזכור כי חלק ניכר מכרית הביטחון של 13.5 מיליון ש"ח גויס מהציבור חודשים ספורים קודם לכן.

היעדר חוב אינו מבטל את התלות בגיוסי הון

מבחינת המינוף, התמונה נוחה. נכון לסוף השנה, לשותפות אין הלוואות או מימון חיצוני, והתחייבויותיה השוטפות מסתכמות ב 725 אלף ש"ח בלבד. לפיכך, אין כאן חשש מהפרת אמות מידה פיננסיות (קובננטים), קשיי מחזור חוב או לחץ מצד הבנקים.

עם זאת, היעדר חוב אינו מאיין את סיכון המימון. ביאור 1 לדוחות הכספיים מציין מפורשות כי פעילות השותפות כרוכה בהוצאות גבוהות, ברמת סיכון ואי-ודאות ניכרת, וכי אין ודאות שתוכל לגייס מקורות מימון בעתיד. זוהי נקודת מפתח: הסיכון המרכזי של יוניקורן אינו חדלות פירעון, אלא התרחיש שבו שוק ההון לא יסכים לממן את שנת הפעילות הבאה בתנאים דומים.

קצב ההשקעות דורש בחינה מעמיקה

נקודה נוספת הראויה לתשומת לב היא הפער בין היקף ההשקעות בתיק לבין תזרים המזומנים ששימש בגינן. סעיף תנועת הנכסים הפיננסיים מצביע על תוספת השקעות של 3.629 מיליון ש"ח ב 2025, בעוד דוח תזרימי המזומנים מציג יציאת מזומנים של 3.290 מיליון ש"ח בלבד. הפער, בסך 339 אלף ש"ח, נובע ממימוש כתב ההתחייבות באקטשואל סיגנל, אשר נרשם כהשקעה כנגד זכאים ויתרות זכות, ושולם בפועל רק בינואר 2026.

דוגמה זו ממחישה את אופן הניתוח הנדרש ביוניקורן: לא רק דרך דוח רווח והפסד או שורת ההשקעות, אלא באמצעות סנכרון בין השווי, המזומן וההתחייבויות. במקרה זה, קצב בניית התיק היה מעט גבוה מהמשתקף בדוח התזרים.

תחזיות וצפי קדימה

ארבעה גורמים שיתוו את הכיוון ב 2026:

• שנת מבחן לשווי הנכסי הנקי (NAV). 2025 לא כללה מימושים מהותיים, והשותפות נכנסת ל 2026 כשהיא נדרשת להוכיח שהשווי החשבונאי בר-תרגום לערך נגיש.
• סטריקס במוקד. כאשר החזקה בודדת מהווה 43.5% מהתיק, כל שינוי בהערכת השווי שלה משליך ישירות על תמחור השותפות כולה.
• פלו ליט מספקת תיקוף חיצוני, אך בכפוף לאבני דרך. ההסכם עם דור כימיקלים חיובי, אך התמורה טרם הובטחה במלואה.
• השקעות ה SAFE מרחיבות את התיק, אך טרם מציפות ערך ציבורי. חלק ניכר מהשווי מבוסס עדיין על עלות ההשקעה או על סבבי גיוס סמוכים, ולא על מימושים.

סטריקס מהווה את מבחן האמון המרכזי

המספרים מדברים בעד עצמם: סטריקס לבדה רשומה בספרים בשווי של 13.286 מיליון ש"ח, לעומת 7.812 מיליון ש"ח בסוף 2024. זהו זינוק של 5.474 מיליון ש"ח בשיערוך השנתי, וזוהי החברה היחידה שלגביה צורפה לדוחות השותפות הערכת שווי מהותית. ההערכה, מיוני 2025, התבססה על מודל היוון תזרימי מזומנים (DCF) תחת שני תרחישים: תרחיש אופטימי המשקף שווי של כ 29 מיליון דולר, ובתרחיש שמרני המשקף שווי של כ 12 מיליון דולר. בהינתן משקל שווה לשני התרחישים, השווי המשוקלל נקבע על כ 20.4 מיליון דולר. שיעור ההיוון עמד על 24%, ושיעור הצמיחה המייצג נקבע על 3%.

העובדה שהערכת השווי מיוני שימשה בסיס גם לדוחות סוף השנה מעידה כי השותפות לא זיהתה אינדיקטורים מהותיים שחייבו את עדכון המודל. החלטה זו עשויה להתברר כמוצדקת אם סטריקס תמשיך לספק קבלות מסחריות או תשלים סבבי גיוס תומכים. מנגד, היא עלולה להתברר כנקודת תורפה אם השנה הקרובה לא תספק גיבוי להנחות השווי. לאור משקלה החריג של סטריקס בתיק, תמחור יוניקורן ב 2026 ייגזר במידה רבה מהתפתחויות בחברה זו.

פלו ליט וליאו תופסות נתח משמעותי, אך נשענות על עוגנים שונים

פלו ליט רשומה בשווי של 3.636 מיליון ש"ח (כ 11.9% מהתיק), וליאו בשווי של 2.744 מיליון ש"ח (9.0%). אלו שיעורים מהותיים. שוויה של פלו ליט נגזר כעת מחתירה לאחור (Backsolve) מסבב ההשקעה של דור כימיקלים בספטמבר 2025, בעוד שוויה של ליאו נשען על הערכת שווי עדכנית לסוף השנה, המבוססת על מכפילים ומודל תמחור אופציות (OPM). אלו עוגני תמחור שונים: פלו ליט נשענת על אירוע השקעה חיצוני וקונקרטי, ואילו ליאו נשענת על תחזיות מכירות והשוואה לחברות דומות בענף.

המשותף לשתיהן הוא הצורך בשלב נוסף של תיקוף. בפלו ליט, העברת יתרת ההשקעה (מתוך מיליון הדולר) מותנית בקבלת אישור ATEX. בליאו, גם לאחר השקעת ההמשך בפברואר 2026, נדרשת הוכחת מסחור נוספת או סבב גיוס שיספק עוגן תמחור חיצוני ועדכני.

התרשים מדגים למה השוק מתעקש על זהירות. חמש החזקות מהוות יותר מ 81% מהתיק, וסטריקס לבדה כמעט חצי ממנו. זו לא שותפות שמפזרת את הסיכון על פני עשרות החזקות קטנות ושקולות. היא תלויה במספר מצומצם של עוגנים.

השקעות ה SAFE משפרות את פיזור התיק, אך לא בהכרח מציפות ערך נגיש

חלוקת התיק לפי בסיס המדידה, ולא לפי זהות החברות, חושפת תמונה מעניינת. קבוצת ההחזקות החדשות או אלו שרשומות בסמוך לעלות ההשקעה (סופרסי, ביופלסמר, VibeZ, San Brands, אקטשואל סיגנל, אנג'יני ואינטייל) מסתכמת בכ 9.6 מיליון ש"ח, המהווים כ 31% מהתיק. ברוב החזקות אלו, השותפות ציינה מפורשות כי עלות ההשקעה או סבב הגיוס האחרון משקפים את האומדן המהימן ביותר לשווי ההוגן.

לכך יש משמעות כפולה. מחד גיסא, זוהי מתודולוגיה סבירה לתמחור חברות בשלבים מוקדמים בהיעדר נתונים מספקים. מאידך גיסא, הדבר ממחיש את מגבלות השווי הנכסי הנקי (NAV). כל עוד חברות אלו לא ישלימו סבב גיוס נוסף שיספק עוגן תמחור חיצוני, או יתקדמו לקראת אקזיט, סביר להניח שהשוק הציבורי לא יתמחר אותן במלוא שוויין הרשום.

הזרזים הנדרשים בטווח של 2 עד 4 רבעונים

כדי לבסס את התזה ההשקעתית ביוניקורן, השותפות אינה זקוקה להנפקת זכויות נוספת, אלא לתיקוף חיצוני או למימוש. זרז כזה עשוי להגיע בדמות סבב גיוס בסטריקס לפי שווי תומך, עמידה באבני הדרך בפלו ליט שתבטיח את מלוא התמורה מדור כימיקלים, פריצת דרך מסחרית בליאו, או כל התפתחות שתעביר את השווי ממישור המודלים התיאורטיים למישור העסקי המוכח.

במקביל, על השותפות לשמר את משמעת ההוצאות. אם עלויות ההנהלה והכלליות ישובו לטפס בטרם הפורטפוליו יחל לייצר תזרים, יתרת המזומן תחזור לעמוד במוקד החששות. לפיכך, 2026 אינה מסתמנת כשנת פריצה, אלא כשנת מבחן כפולה: מבחן השווי, ומבחן הנגישות לערך.

סיכונים

סיווג כמעט מוחלט כרמה 3

זהו גורם הסיכון המובהק ביותר. נכון לסוף 2025, כל 30.566 מיליון השקלים בתיק מסווגים כרמה 3, למעט החזקה זניחה בסייברוואן (רמה 1). זו אינה סוגיה חשבונאית גרידא, אלא שאלת אמון. כאשר התיק כולו נשען על הערכות שווי פנימיות, דיסקאונט עמוק ביחס ל NAV אינו בהכרח עיוות תמחורי, אלא פרמיית סיכון בגין אי-ודאות.

ריכוזיות גבוהה בתיק ההשקעות

סיכון נוסף טמון בריכוזיות. סטריקס, פלו ליט וליאו מהוות יחד כ 64% מהתיק, וחמש ההחזקות הגדולות תופסות למעלה מ 81% ממנו. המשמעות היא שחרף מספר החברות בפורטפוליו, הפיזור הכלכלי בפועל מוגבל. די בפגיעה באחד מעוגני השווי כדי להשליך מהותית על תמחור השותפות כולה.

חשיפה מטבעית שפעלה לשלילה ב 2025

השותפות מציינת כי במהלך 2025 התחזק השקל בכ 12.5% מול הדולר, ועד תחילת מרץ 2026 נרשם ייסוף נוסף של כ 3.5%. מכיוון שהשקעות רבות נקובות בדולרים, חלק מהשינוי בשווי ההוגן נבע מהשפעת שערי החליפין שיוחסה לחברה. זוהי נקודה מהותית: גם התקדמות עסקית בחברות הפורטפוליו עלולה להישחק חשבונאית כתוצאה מתיסוף חד של השקל.

סיכון הדילול מוחשי יותר מסיכון האשראי

השותפות אינה מתמודדת עם לחץ לשרת חוב, אך היא חשופה ללחצי הון. שנת 2025 המחישה כי שימור הקופה דרש הנפקת זכויות. אם 2026 לא תניב מימושים או תיקוף חיצוני משמעותי, גובר הסיכוי שהציבור יידרש שוב לממן את פעילות השותפות. תרחיש של דילול משקיעים סביר בהרבה מתרחיש של חדלות פירעון.

פער בין הצפת ערך לנגישות לערך

בתחילת 2024 אימצה השותפות מדיניות חלוקת רווחים, לפיה בעת מימוש החזקות יחולקו קרן ורווח עד לסכום השווה לסך הגיוסים. זוהי מדיניות ראויה, אך נכון לסוף 2025 אין לשותפות עודפים הראויים לחלוקה, וטרם נרשמו מימושים מהותיים שיפעילו מנגנון זה. לפיכך, גם אם השווי הרשום בתיק משקף נאמנה את המציאות, הוא טרם הפך לנגיש עבור בעלי היחידות.

---

מסקנות

יוניקורן חותמת את 2025 בנקודת פתיחה נוחה מזו של אשתקד: שחיקת הערך נבלמה, ההוצאות קוצצו, ואופק הפעילות התארך. עם זאת, חובת ההוכחה טרם הושלמה. מה שתומך בתזה כעת הוא היעדר חוב, קופת מזומנים סבירה, ותיק השקעות שהתייצב חשבונאית. מנגד, המשקולת המרכזית היא שמרבית הערך שמעבר למזומן טמון בהחזקות פרטיות, ריכוזיות, המסווגות כרמה 3.

עיקר התזה: יוניקורן אינה נלחמת עוד על הישרדות מיידית, אלא נדרשת להוכיח כי השווי הנכסי הנקי (NAV) אינו רק נתון חשבונאי, אלא ערך כלכלי בר-מימוש.

מה השתנה לעומת 2024? ההפסד החשבונאי התמתן, משקלה של סטריקס בתיק גדל לצד תיקוף חלקי, והוצאות המעטפת ירדו בעקבות בלימת הארכת הסכם דמי הניהול. תזת הנגד גורסת כי די בכך, שכן בשווי שוק של כ 20 מיליון ש"ח, הציבור ממילא מתמחר כמעט אך ורק את המזומן. זוהי טענה כבדת משקל, אך כדי שתתממש, 2026 חייבת לספק אירועי מימוש או תיקוף ממשיים, ולא רק שערוכים חשבונאיים.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני? התפתחות מסחרית נוספת בסטריקס; עמידה באבני הדרך בפלו ליט; סבב גיוס או פריצה מסחרית בליאו או באחת מהחזקות ה SAFE החדשות; ומעל לכל – איתות ראשון לכך שהשותפות מסוגלת לא רק להשקיע ולשערך, אלא גם לתרגם החזקות למזומן.

חשיבות הדבר נובעת מכך שבשותפות מסוג זה, איכות התיק אינה נמדדת רק בהערכות השווי התיאורטיות, אלא ביכולת להמיר שווי פרטי לערך ציבורי נזיל. זהו בדיוק המבחן של 2026.

מה נדרש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי לתמוך בתזה? לפחות עוגן שווי אחד חייב לקבל תיקוף חיצוני נוסף, הוצאות המעטפת חייבות להישאר מרוסנות, והקופה אינה יכולה להישען שוב על גיוס הון בלבד. מנגד, התזה תתערער במקרה של גיוס הון נוסף ללא תיקוף מקדים, שחיקה מחודשת בשווי ההחזקות המרכזיות, או דשדוש מתמשך שבו המזומן מקיים את השותפות אך אינו מקרב אותה למימושים.