סטריקס: האם עוגן השווי של יוניקורן אכן מחזיק

מה נבדק כאן

המאמר הראשי קבע שהוויכוח סביב יוניקורן לא נסוב על גודל ה NAV, אלא על איכותו. ניתוח ההמשך מתמקד בהחזקה שמהווה כמעט מחצית מהתיק: סטריקס. אם השווי שלה יציב, אפשר לטעון שחלק ניכר מהדיסקאונט על יוניקורן מחמיר מדי. אם לא, חלק גדול מה NAV חוזר להיות מספר תיאורטי שנראה טוב על הנייר, אך טרם קיבל אישור חיצוני.

החדשות הטובות הן שסטריקס כבר אינה חברת מצגות. נכון למועד פרסום הנתונים, פיתוח הדור הראשון של מוצריה הושלם. מערכות ראשונות הוזמנו וסופקו בין 2021 ל 2025, לחברה 5 מוצרים מוגמרים ושניים נוספים בפיתוח, ו 7 לקוחות פעילים, רובם בארה"ב ובישראל. בנוסף, לקוח מהותי ממערכת הביטחון האמריקאית הניב ב 2025 הכנסות של כ 3.5 מיליון דולר, וחברת הבת בארה"ב חתמה באותה שנה על הסכם לאספקת מערכות בהיקף ראשוני של 2.15 מיליון דולר.

החדשות הפחות נוחות הן שהשווי לסוף 2025 עדיין לא נשען על סבב גיוס חדש, מכירה או עסקת שוק חיצונית. השותפות נשענת על הערכת שווי מהותית מסוף יוני 2025, וקובעת שלא חלו מאז שינויים שמחייבים את עדכון מסקנות המודל. כלומר, המסחור תומך בשווי, אך לא מחליף את המודל.

ארבעת הממצאים המרכזיים:

• פעילות מסחרית ממשית: 7 לקוחות, 5 מוצרים מוגמרים והכנסות של כ 3.5 מיליון דולר מלקוח מהותי אחד מעידים שהחברה עברה את שלב המצגות.
• נקודת המחיר אינה מבוססת שוק: בסוף 2025 אין עוגן תמחור חיצוני חדש, אלא הישענות על הערכת השווי מיוני.
• טווח מודל רחב: הערכת השווי נעה בין 12 מיליון דולר בתרחיש השמרני ל 29 מיליון דולר בתרחיש האופטימי, במשקל שווה.
• ריכוזיות לקוחות: החברה מצהירה שאין תלות בלקוח בודד, אך באותו סעיף חושפת לקוח שאחראי ליותר מ 20% מההכנסות, ומזהירה שאובדנו עלול לסכן את המשך הפעילות.

למה סטריקס קובעת את הכובד של כל יוניקורן

הסיבה שניתוח כזה עומד בפני עצמו היא פשוטה: סטריקס גדולה מדי ביחס לכלל התיק. שווי ההחזקה בספרים עומד על 13.286 מיליון ש"ח בסוף 2025. סכום זה מהווה כ 43.5% מכלל התיק בשווי הוגן, כ 30% מסך נכסי יוניקורן, וכ 66% משווי השוק שלה נכון ל 3 באפריל 2026. לכן, מי שמטיל ספק בשווי של סטריקס, קורא תיגר על לב התזה של יוניקורן.

התרשים מסביר מדוע השוק מתקשה לעגל פינות. שותפות ציבורית יכולה להכיל כמה נכסים קטנים שמתומחרים ברמה 3 (Level 3). כאן התמונה שונה. כשהחזקה בודדת תופסת נתח כה משמעותי מהתיק ומשווי השוק, כל ספק לגבי התמחור שלה הופך מיד לספק לגבי החברה כולה.

גם הפער ביחס לעלות ההשקעה משמעותי. העלות המצטברת בסטריקס עומדת על 6.783 מיליון ש"ח, לעומת שווי הוגן של 13.286 מיליון ש"ח בסוף 2025. השווי הנוכחי כמעט כפול מהעלות, וגבוה בכ 70% מהשווי בסוף 2024 (7.812 מיליון ש"ח). זה לא אומר שהתמחור מופרך, אך נטל ההוכחה בהחלט עלה מדרגה.

מה כבר יצא מהמודל לעולם האמיתי

יש מסחור, לא רק פוטנציאל

השווי של סטריקס לא נשען על הבטחות ריקות. על פי תיאור חברת הפורטפוליו, הדור הראשון של המוצרים הושלם, ומערכות ראשונות סופקו בין 2021 ל 2025. נכון להיום ישנם 5 מוצרים מוגמרים: מערכות עגינה בגדלים שונים, מערכת לחבילות, שדה תעופה טקטי ומערכת לוטוס לכלי טיס גדולים. במקביל, שני מוצרים נוספים נמצאים בפיתוח. החברה מעריכה שאבן הדרך הקרובה, סיום פיתוח מערכת הדיפנדר, תושלם ברבעון הרביעי של 2026 בעלות של כ 1 מיליון דולר.

הנתונים הללו מאפשרים למקם את סטריקס בצורה מדויקת יותר: זו כבר לא חברת חלום, אך גם טרם הפכה למנוע מסחרי בשל. יש לה מוצר, לקוחות והכנסות, לצד צנרת פיתוח שעדיין דורשת זמן והשקעה.

החיזוק המשמעותי ביותר למסחור הוא לקוח מהותי ממערכת הביטחון האמריקאית, שהניב ב 2025 הכנסות של כ 3.5 מיליון דולר – למעלה מ 20% מהכנסות החברה. בנוסף, חברת הבת בארה"ב חתמה ב 2025 על הסכם מול חברת תשתיות אוויריות אמריקאית לאספקת מערכות עד סוף השנה, בתמורה ל 2.15 מיליון דולר בשלב הראשון. זהו אינו שלב של פיילוט בודד, אלא בסיס המעיד על שימוש, תמחור ולקוחות ממשיים.

עם זאת, התמונה אינה מלאה. חסר מידע על שיעורי גבייה, רווחיות, או אינדיקציה לכך שההסכם בארה"ב הושלם במלואו והוביל להזמנות המשך. כלומר, קיימת שכבת הוכחה מסחרית ראשונית, אך טרם הוכח מודל עסקי יציב.

גם הנתונים התומכים מגיעים עם הסתייגות

נקודה נוספת: צבר ההזמנות שסטריקס מציגה מלווה בהערה מפורשת לפיה הנתונים נמסרו ונערכו על ידה, ללא ביקורת או סקירה של רואה החשבון של החברה או של השותפות. הנתון אינו חסר ערך, אך לא ניתן להתייחס אליו כאל עוגן קשיח ברמה של דוח כספי מבוקר.

הדבר נכון גם לגבי סוגיית התלות בלקוחות. סטריקס מצהירה כי אינה תלויה בלקוח בודד או במספר מצומצם של לקוחות, אך מיד מסייגת שאם הלקוח העיקרי יפסיק או יצמצם משמעותית את הזמנותיו, המשך פעילותה עלול לעמוד בסכנה. זו אינה סתירה טכנית, אלא תזכורת לכך שהחברה אמנם מסחרית, אך פעילותה טרם התרחבה מספיק כדי שהמודל יוכל להתעלם מסיכון הריכוזיות.

איפה השווי עדיין נשען על המודל

כאן טמון לב המחלוקת. תקנה 8ב אינה מציגה הערכת שווי חדשה לסוף 2025. היא מפנה להערכת השווי המהותית של סטריקס מסוף יוני 2025, ומוסיפה כי למיטב ידיעת השותפות לא חלו מאז שינויים שישפיעו מהותית על המסקנות.

המשמעות רחוקה מלהיות שולית. לולא כללי החשבונאות שחייבו את שיערוך הערך, שווי ההחזקה סמוך למועד ההערכה היה עומד על 2.142 מיליון דולר. הערכת השווי קבעה להחזקות השותפות בסטריקס שווי של 4.165 מיליון דולר. כלומר, הקפיצה בשווי ב 2025 נשענת על הערכה שכמעט הכפילה את ערך ההחזקה במונחים דולריים.

המודל מבוסס על היוון תזרימי מזומנים (DCF), וכולל שני תרחישים בלבד: תרחיש שמרני של כ 12 מיליון דולר ותרחיש אופטימי של כ 29 מיליון דולר. לשני התרחישים ניתן משקל שווה, כך שהשווי המשוקלל של סטריקס עומד על כ 20.4 מיליון דולר. מחיר ההון נקבע על 24%, ושיעור הצמיחה המייצג עומד על 3%.

הנקודה המרכזית אינה רק טווח השווי, אלא האופן שבו הוא נותר בתוקף. על פי הביאורים לדוחות, נכון לסוף 2025 לא זוהו אינדיקטורים כמותיים או איכותיים המעידים על שינוי מהותי בשווי ההוגן. לפיכך, הוחלט כי השווי שנגזר מהערכת יוני עדיין מהווה אומדן מהימן לסוף השנה. כתוצאה מכך, השווי ההוגן של ההחזקה בסוף השנה נאמד ב 13.286 מיליון ש"ח, לעומת 14.045 מיליון ש"ח בסוף יוני 2025.

זוהי נקודת המבחן האמיתית. השווי בסוף השנה אינו משקף תמחור שוק חדש, אלא את עמדת החברה לפיה המסחור שהושג מאז יוני מצדיק את הותרת המודל על כנו. מדובר בהבדל תהומי. בתרחיש החיובי, זהו איתות לכך שהמסחור מתחיל לאמת את הנחות המודל. בתרחיש השלילי, זהו סימן לכך שהשווי נותר רגיש מאוד לעיכובים בהשגת אבני הדרך הבאות.

מה השוק צריך לראות עכשיו כדי שהעוגן יהיה קשיח יותר

הצעד הראשון הוא עוגן תמחור חיצוני. סבב גיוס חדש, עסקת סקנדרי, או כל אירוע שוק אחר שיאשש שווי של כ 20.4 מיליון דולר. ללא עוגן כזה, השווי נותר בעיקר תוצר של מודל תיאורטי.

הצעד השני הוא תרגום האיתות המסחרי לזרם הכנסות עקבי. ההסכם בארה"ב בהיקף של 2.15 מיליון דולר הוא פתיחה טובה, אך כעת נדרשת הוכחה לאספקה מלאה, גבייה בפועל והזמנות המשך.

הצעד השלישי הוא גיוון בסיס הלקוחות. כל עוד לקוח בודד אחראי ליותר מ 20% מההכנסות והחברה מודה שאובדנו עלול לסכן את פעילותה, קשה לטעון שהשווי נשען על יסודות רחבים. השוק יחפש לקוחות משלמים נוספים, ולא רק הצהרות.

הצעד הרביעי הוא מעבר מנתוני הנהלה לנתונים מבוקרים. כל עוד חלק ניכר מהתזה נשען על צבר הזמנות לא מבוקר או על נתונים שנמסרו על ידי החברה, ספקנות השוק תישאר בעינה.

מסקנה

התשובה לשאלה שבכותרת היא חיובית, אך מלווה בהסתייגות מהותית. סטריקס כבר אינה החזקה שנשענת על חלומות בלבד; ב 2025 היא מציגה מוצרים, לקוחות, הכנסות ועסקת אספקה בארה"ב. לכן, שגוי להתייחס לשווי שלה כאל מודל המנותק מהמציאות העסקית.

עם זאת, חשוב לחדד את הצד השני של המטבע: זהו עדיין עוגן המבוסס על אומדן, ולא על תמחור שוק. סוף 2025 לא סיפק נקודת תמחור חדשה, אלא נשען על הערכת השווי מיוני, מתוך הנחה שההתקדמות המסחרית מאז מצדיקה את הותרתה על כנה. לכן, מי שמתייחס ל 13.286 מיליון ש"ח כאל שווי שוק מוכח, מפספס את הנקודה המרכזית בדיון.

מה שיכריע את הכף ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים אינו עוד דיווח חיובי, אלא המעבר של סטריקס לשלב שבו השוק יוכל לבחון אותה בעיניים חיצוניות: עסקה נוספת, לקוח מהותי חדש, סבב גיוס חיצוני, או פשוט רצף הכנסות שקשה לפטור כתוצר של מודל בלבד. אם זה יקרה, סטריקס תוכל להמשיך לשמש כעוגן השווי של יוניקורן. אם לא, אותה ריכוזיות שהקפיצה את ה NAV על הנייר, עלולה לפעול באותה עוצמה גם בכיוון ההפוך.