איכות ה NAV ביוניקורן: כמה מהתיק נשען על עלות, כמה על מודלים וכמה על שוק

אחרי שהמאמר הראשי ניתח את הדיסקאונט, השאלה החשובה יותר היא מה בדיוק מרכיב את ה NAV של יוניקורן. לא כל 30.566 מיליון ש"ח של תיק ההשקעות מייצגים את אותה רמת ודאות. בסוף 2025 כמעט אין בתיק נכסים עם מחיר שוק. חלק גדול ממנו נשען על הערכות שווי, ושכבה נוספת נשענת על קביעה שלפיה העלות עדיין משקפת בצורה הטובה ביותר את השווי ההוגן.

ארבע נקודות שחשוב לשים אליהן לב:

• כמעט כל ה NAV מסווג כרמה 3. נכסים פיננסיים בשווי הוגן של 30.566 מיליון ש"ח מסווגים כולם כרמה 3, בעוד רמה 1 (מחירי שוק מצוטטים) מסתכמת בפחות מאלף ש"ח.
• שני שלישים מהתיק נשענים על מודלים, לא על שוק. ההחזקות בוויפפלאש, פלו ליט, סטריקס וליאו מסתכמות ב 20.238 מיליון ש"ח (כ 66.2% מהתיק), ומתומחרות לפי מודלים כלכליים (OPM, מכפילים, תזרים מזומנים מהוון או מודלים סטטיסטיים).
• ההשבחה מעל העלות מרוכזת כמעט כולה בסטריקס. שווי ההחזקה בסטריקס עומד על 13.286 מיליון ש"ח לעומת עלות של 6.783 מיליון ש"ח – השבחה של 6.503 מיליון ש"ח. פלו ליט רושמת השבחה צנועה של 609 אלף ש"ח, אך יתר התיק מתומחר סביב העלות או מתחתיה.
• עלות אינה תחליף למחיר שוק. בהשקעות דולריות הרשומות לפי עלות, השווי השקלי משוערך בכל רבעון לפי שער החליפין. המשמעות היא ששכבת ה"עלות" יכולה להשתנות בשקלים גם ללא תגלית מחיר (Price Discovery) חיצונית.

מפת איכות ה NAV

כדי להבין את התיק, יש לבחון את איכות עוגני השווי ולא רק את שמות החברות.

ההבחנה הזו קריטית: היא מפרידה בין שווי נכסי נקי (NAV) המבוסס על מחירי שוק גלויים, לבין כזה הנשען על שיקול דעת והערכות. ביוניקורן, רכיב השוק כמעט שאינו קיים. גם נכסי רמה 3 אינם מקשה אחת: חלקם מתומחרים לפי מודלים כלכליים, בעוד אחרים נותרו רשומים לפי עלות פשוט כי לא אירע אירוע מהותי שיצדיק את עדכון השווי.

איפה באמת יושב המרווח מעל העלות

התמונה המלאה מתבהרת כשבוחנים את הפער בין העלות לשווי ההוגן. עלות ההשקעות בסוף 2025 עמדה על 41.611 מיליון ש"ח, לעומת שווי הוגן של 30.566 מיליון ש"ח – כלומר, התיק מתומחר ב 73.5% מעלותו המקורית. אולם, הנתון המצרפי הזה מסתיר עובדה מהותית: כמעט כל ההשבחה מעל העלות מרוכזת בחברה אחת – סטריקס.

סטריקס לבדה מהווה 43.5% מהתיק, ופלו ליט תורמת 11.9% נוספים. יחד הן מרכזות 55.4% מה NAV. בתוספת ליאו וסופרסי, ארבע החזקות בלבד מהוות 73.2% מהתיק. המסקנה ברורה: שאלת איכות ה NAV אינה מתפזרת על פני 15 חברות קטנות, אלא מתנקזת למספר מצומצם של החזקות, ובראשן סטריקס.

זה גם מסביר מדוע תמחור מבוסס מודל אינו בהכרח עדיף על תמחור לפי עלות. מודל אמנם מאפשר להכיר בהצפת ערך שאינה משתקפת בעלות ההיסטורית, אך ביוניקורן הוא גם מרכז את עיקר ההשבחה בנכס בודד. למעט סטריקס ופלו ליט, התיק אינו מציג השבחות רוחביות. ליאו וויפפלאש, לדוגמה, מתומחרות לפי מודלים אך רשומות מתחת לעלותן.

אקטשואל סיגנל: עוד צ'ק באותו סבב, לא עוגן שוק חדש

הדיווח על אקטשואל סיגנל (ActualSignal) מדצמבר 2025 מעניין דווקא בגלל מה שאין בו. השותפות דיווחה על מימוש כתבי התחייבות לרכישת מניות בכורה (Seed) בחברה תמורת 106 אלף דולר. הזכות לכך ניתנה כבר בהשקעה המקורית בדצמבר 2024, באותם תנאים, לתקופה של 12 חודשים. המימוש בוצע בדצמבר 2025 (התשלום הועבר בינואר 2026), וההתחייבות נרשמה בספרים כבר בסוף השנה.

זוהי נקודה קריטית להבנת איכות ה NAV: המימוש באקטשואל סיגנל אינו מהווה תגלית מחיר חדשה. לא מדובר בסבב גיוס חיצוני, במחיר שוק פעיל או בהערכת שווי עצמאית, אלא בהמשך ישיר של תנאי העסקה המקורית.

משום כך, השווי בסוף 2025 (1.296 מיליון ש"ח) נותר מבוסס על עלות. העלות החשבונאית עומדת על 1.442 מיליון ש"ח, והשווי ההוגן נמוך ממנה ב 146 אלף ש"ח. בפועל, הוזרמו לחברה עוד 106 אלף דולר, אך ללא שיפור באיכות האימות החיצוני. המקרה הזה ממחיש כיצד גם חברה שזוכה לדיווח מיידי נותרת עמוק בתוך שכבת התמחור הפנימית של רמה 3.

מה כמעט כל רמה 3 אומר בפועל

העובדה שכמעט כל התיק מסווג כרמה 3 (בדומה לסוף 2024) אינה פרט טכני. המשמעות היא שהשאלה המרכזית ביוניקורן אינה רק הפער בין ה NAV לשווי השוק של השותפות, אלא איזה חלק מה NAV נשען על עוגנים חיצוניים אובייקטיביים.

בפועל, התיק מורכב משלוש שכבות ודאות שונות:

• שכבת המודלים: מאפשרת להכיר בהשבחה מעל העלות, אך רגישה מאוד להנחות העבודה. הדבר בולט בסטריקס, המתומחרת לפי מודל תזרים מזומנים מהוון (DCF) המבוסס על שני תרחישים במשקל שווה, עם שיעור היוון של 24%.
• שכבת העלות: מצטיירת כשמרנית, אך אינה תחליף למחיר שוק. היא משקפת רק היעדר אינדיקטורים המצדיקים סטייה מהעלות המקורית. בהחזקות דולריות, השווי השקלי יכול להשתנות כתוצאה מתנודות שער החליפין או מהשקעות המשך באותם תנאים, ללא שינוי כלכלי אמיתי.
• שכבת מצוקה או הנזלה: אמנם שולית כיום בספרים, אך מזכירה מה קורה כשחברה מאבדת את עוגן התמחור של סבב הגיוס או מודל הצמיחה, ונשענת על אומדני הנהלה לגבי ערך השיירים.

המסקנה ברורה: איכות ה NAV ביוניקורן אינה נגזרת של שמרנות או אגרסיביות ניהולית, אלא של תמהיל. כשני שלישים מהתיק נשענים על מודלים, כשליש על עלות, וכמעט אפס על מחירי שוק. בתוך המבנה הזה, עיקר הערך – ובעיקר ההשבחה – מרוכזים בסטריקס.

המסקנה

ניתוח זה אינו סותר את המאמר הראשי, אלא מעמיק אותו. הדיסקאונט שבו נסחרת יוניקורן אינו רק פער טכני מול ה NAV, אלא תמחור של איכות ה NAV עצמו: היעדר מחירי שוק, תלות גבוהה במודלים, הישענות ניכרת על עלות היסטורית, וריכוזיות חריגה.

מכאן נגזר גם הזרז (טריגר) הבא להצפת ערך: לא עוד דיווח על השקעת המשך באותם תנאים, אלא תגלית מחיר חיצונית בחברות המודל, גיוס הון ממשקיע חיצוני בחברות העלות, או אירוע נזילות שמקרב את השווי ההוגן לערך כלכלי מוחשי. עד שזה יקרה, ה NAV של יוניקורן הוא אמנם נתון חשבונאי תקין, אך כזה שלא כל שקל בו נושא את אותה רמת ודאות.