ורידיס 2025: הקרטון סוף סוף מספק תוצאות, אבל המבחן האמיתי הוא הרגולציה והתרגום למזומן

הכרות עם החברה

כלפי חוץ, ורידיס מצטיירת כחברת תשתיות ירוקה, אך בפועל זו קבוצה המאגדת שלושה עולמות כלכליים שונים בתכלית: פעילות סביבתית מפוקחת, נכסי תשתית שמציפים ערך דרך חברות מוחזקות, ושרשרת תעשייתית של קרטון ונייר דרך אינפיניה. לכן, בחינה של הדוח המאוחד בלבד מספקת תמונה חלקית. חלק מהערך נובע מדיבידנדים ומתוצאות לפי שיטת השווי המאזני, וחלק לא מבוטל מהרווח ב 2025 נבע בכלל משערוכי נדל"ן.

נקודות האור כבר ברורות. תחום הקרטון עבר סוף סוף משלב ההבטחות לשלב התוצאות: הכנסות של 1.199 מיליארד ש"ח, רווח מגזרי של 67.3 מיליון ש"ח לעומת 4.0 מיליון ש"ח בלבד ב 2024, ו EBITDA של 259.0 מיליון ש"ח. גם תחום המים רשם נקודת מפנה, עם פירעון מלא של החוב הפרויקטלי באשקלון באוקטובר 2025 וחלוקת דיבידנדים של 43 מיליון ש"ח מ VID, לעומת 31.5 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. תחום האנרגיה הציג אף הוא שיפור, בעיקר הודות לתרומה גדולה יותר מ OPC ישראל.

עם זאת, התמונה עדיין מורכבת. הרווח התפעולי המאוחד זינק ל 425.5 מיליון ש"ח, אך 261.0 מיליון ש"ח מתוכו נבעו מעליית ערך של נדל"ן להשקעה. במקביל, החברה רשמה קיטון של 61.0 מיליון ש"ח בהכנסות עקב ביטול ההכרה בתמיכות לשנת 2023, ותחום הנייר הלבן חתם את השנה בהפסד מגזרי של 85.6 מיליון ש"ח, הכולל עלויות חד פעמיות של כ 20 מיליון ש"ח בגין סגירת פעילות הייצור. העסק מציג שיפור אמיתי, אך הפעילות השוטפת עדיין אינה חזקה מספיק כדי לשאת לבדה את שורת הרווח.

לפי שער מניה של 38.92 ש"ח נכון ל 3 באפריל 2026, ועל בסיס 153.5 מיליון מניות רשומות למסחר, ורידיס נסחרת לפי שווי שוק של כ 6 מיליארד ש"ח. בשווי כזה, השוק כבר אינו סלחן כלפי מורכבויות. ברמות האלה, המשקיעים נדרשים להכריע: האם זו פלטפורמה רב תחומית שמתחילה סוף סוף לתרגם את נכסיה לרווח איכותי, או חברה שמחזיקה אמנם בנכסים טובים, אך מייצרת יותר מדי רעשי רקע רגולטוריים וחשבונאיים.

צוואר הבקבוק הנוכחי אינו בצד הביקוש, אלא ביכולת לתרגם ערך למזומן. השאלה היא האם הקרטון יישאר רווחי גם ללא רוח גבית זמנית, האם תחום איכות הסביבה מסוגל לצמוח ללא הפרשות חדשות סביב סוגיות התמיכות ומשואה, והאם הדיבידנדים מאשקלון ומ OPC ימשיכו לזרום לחברה האם בקצב שיאפשר את הקטנת המינוף.

התרשים הראשון ממחיש את הפרדוקס במלואו. ההכנסות ירדו ב 4.5% וה EBITDA עלה ב 6.5% בלבד, אך הרווח התפעולי זינק פי 2.5 ויותר. זו אינה קפיצה המעידה על האצה רוחבית בכל מנועי הצמיחה, אלא תוצאה של שיפור תפעולי נקודתי שחבר לשערוך נדל"ן מהותי.

אירועים וטריגרים

רגולציה ותמיכות: המשקולת שמונעת מאיכות הסביבה להציג תמונה נקייה

האירוע הראשון: החברה רשמה ב 2025 קיטון של 61 מיליון ש"ח בהכנסות בגין תמיכות לשנת 2023, בהמשך להפרשה של 23 מיליון ש"ח שרשמה ב 2024 בגין תמיכות 2022. המשמעות היא שעל אף הצמיחה התפעולית בתחום איכות הסביבה, התוצאות המדווחות עדיין חוסות בצל עננה רגולטורית.

הנקודה המעניינת היא הפער בין העבר להווה. מצד אחד, במאי 2025 התקבלו מלוא התמיכות בגין 2024, כשחלקה של הקבוצה עמד על כ 55 מיליון ש"ח. מצד שני, במהלך 2025 ובינואר 2026 התקבלו מקדמות רבעוניות של כ 46 מיליון ש"ח בגין 2025, בעוד שהעתירה המינהלית נגד שלילת התמיכות לשנים 2022 ו 2023 טרם הוכרעה. המסקנה היא שהמדינה ממשיכה לשלם, אך המחלוקת מול החברה רחוקה מסיום.

הסוגיה אינה מסתכמת בתמיכות בלבד. חומרי החקירה בפרשת משואה טרם הועמדו לעיון החברה. יועציה המשפטיים מבהירים כי אין ביכולתם להעריך אם החברה או נושאי משרה בה יזומנו לשימוע פלילי או אם יוגש כתב אישום. במקביל, מתנהל הליך נפרד הנוגע לחידוש רישיון העסק של האתר. זו הסיבה המרכזית לכך שתוצאות מגזר איכות הסביבה טרם זכו לאמון מלא מצד השוק.

אינפיניה: המעבר מנייר לבן לקרטון יצא לדרך, אך טרם הבשיל כלכלית

האירוע השני: בשנת 2025 הושלמה הסבתה של מכונה 4 מייצור נייר לבן לייצור גלילי נייר לקרטון. במהלך השנה ייצרה המכונה כ 62 אלף טון, כאשר כושר הייצור הפוטנציאלי שלה עומד כיום על כ 140 אלף טון בשנה. על פי תחזיות ההנהלה, התפוקה צפויה לעמוד על כ 90 אלף טון ב 2026, לטפס לכ 120 אלף טון ב 2027, ולהגיע לניצולת מלאה החל מ 2028.

זהו שינוי אסטרטגי: 2025 מסמנת את השנה שבה החברה חדלה מניסיונותיה לתמוך בפעילות הנייר הלבן המדשדשת, והחלה להסב את מפעליה בחדרה למערך ייצור הממוקד בקרטון. עלות ההסבה המצטברת הסתכמה בכ 170 מיליון ש"ח, מתוכם כ 22 מיליון ש"ח הושקעו במהלך 2025. לאחר תאריך המאזן, בינואר 2026, קיבלה אינפיניה אישור למענק של כ 41 מיליון ש"ח במסגרת תוכנית "ירושלם", סכום שטרם בא לידי ביטוי בדוחות 2025.

המסקנה היא ש 2025 אינה שנת יעד, אלא שנת מעבר. המבחן של 2026 כבר אינו מתמקד בעצם השלמת ההסבה, אלא ביכולתה של החברה לנצל את קיבולת הייצור החדשה מבלי לשחוק את מחירי המכירה.

אשקלון, OPC וחדרה 2: הצפת ערך שטרם תורגמה במלואה למזומן

האירוע השלישי: באוקטובר 2025 נפרעה במלואה יתרת ההלוואות של VID. אירוע זה משנה את התמונה בתחום המים: מנכס תשתיתי שמייצר רווח אך משרת בראש ובראשונה את החוב, מתקן אשקלון הופך לנכס שמייצר תזרים מזומנים פנוי.

במקביל, בספטמבר 2025 פורסמו מסמכי המכרז החדש לשדרוג, הרחבה והפעלה של מתקן ההתפלה באשקלון בהיקף של 220 מיליון מ"ק לשנה, לתקופה של 25 שנים נוספות. הקונסורציום שבו שותפה ורידיס צלח את שלב המיון המוקדם. זהו צומת אסטרטגי: זכייה במכרז תבטיח שתחום המים ימשיך להוות מנוע תזרימי משמעותי גם במחזור הבא. כישלון, לעומת זאת, יותיר את החברה עם נכס מניב עד מאי 2027, אך ללא אופק ברור לאחריו.

בתחום האנרגיה, האישור הממשלתי לפרויקט חדרה 2 באוגוסט 2025, לצד הסכם אספקת הציוד שנחתם בפברואר 2026 לפרויקט שעלות הקמתו מוערכת ב 4.8 עד 5.2 מיליארד ש"ח, הציפו ערך משמעותי בקרקע בחדרה. עם זאת, יש להבחין בין רווח חשבונאי לתזרים בפועל: השערוך אכן מבוסס חשבונאית, אך טרם תורגם למזומן. בשנת 2025 נרשמה עליית ערך כוללת של 261 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה, מתוכה כ 220 מיליון ש"ח יוחסו לקרקע בחדרה, המעוגנת בהסכם שכירות עתידי מול OPC. המהלך אכן מייצר ערך, אך הוא טרם הפך לנזיל עבור בעלי המניות.

יעילות, רווחיות ותחרות

הקרטון: מנוע הצמיחה האמיתי של 2025

בשרשרת הקרטון, החברה הצליחה סוף סוף לתרגם את החזון התעשייתי לתוצאות כספיות. הכנסות המגזר צמחו ל 1.199 מיליארד ש"ח, בהשוואה ל 1.118 מיליארד ש"ח ב 2024. הרווח המגזרי זינק ל 67.3 מיליון ש"ח לעומת 4.0 מיליון ש"ח בלבד אשתקד, וה EBITDA טיפס ל 259.0 מיליון ש"ח לעומת 186.7 מיליון ש"ח. זו אינה תנודה מקרית, אלא קפיצת מדרגה של ממש.

מה הוביל לשיפור? החברה מצביעה על שילוב של התייעלות, שיפור בתמהיל המוצרים, גידול בכמויות ועלייה במחירי המכירה. אולם, התמונה הרחבה חושפת רובד נוסף: אינפיניה היא היצרנית היחידה בישראל של גלילי נייר לקרטון, ונתח השוק הכמותי שלה בשוק המקומי טיפס לכ 62%. גם בתחום איסוף פסולת הקרטון והנייר, נתח השוק שלה נע סביב 60%. הדומיננטיות הזו מעניקה לה כוח תמחור ממשי לאורך שרשרת הערך כולה.

עם זאת, מי שממהר להכריז על ניצחון מתעלם מתוצאות הרבעון הרביעי. ברבעון זה, הכנסות הקרטון דרכו במקום (301.9 מיליון ש"ח מול 300.1 מיליון ש"ח), אך הרווח המגזרי נשחק והפך להפסד קל של 0.9 מיליון ש"ח, לעומת רווח של 3.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ההרעה נבעה מירידה במחירי המכירה של נייר לקרטון. זוהי תזכורת לכך שהשיפור באינפיניה אכן ממשי, אך הפעילות נותרה חשופה לתנודות המחירים בעולם ולאיום הייבוא.

התרשים ממחיש כי השיפור אינו גורף. מגזרי הקרטון והאנרגיה הציגו זינוק מרשים, בעוד שאיכות הסביבה וההתפלה רשמו נסיגה בשורת הרווח המגזרי המדווח. במקביל, ההפסד במגזר הנייר הלבן העמיק, וסעיף ה"אחרים" זינק בעקבות שערוכי הנדל"ן.

התרשים מצביע על כך שהצמיחה לא נשענה על מוצר בודד, אלא הקיפה את כל שלוש החוליות בשרשרת. נתון זה מחזק את ההערכה כי הסינרגיה באינפיניה מתחילה לשאת פרי. מנגד, יש לזכור כי 29% ממכירות גלילי הנייר לקרטון עדיין מופנות לייצוא, ולפיכך הרווחיות נתונה להשפעתן של עלויות לוגיסטיקה ומחירים בינלאומיים. החברה מצהירה כי העדיפות העליונה ניתנת לשוק המקומי.

איכות הסביבה: הפעילות צומחת, אך איכות הרווח נתונה לחסדי הרגולטור

ניתוח מגזר איכות הסביבה ב 2025 מחייב התבוננות בשני רבדים. בנטרול ההפרשה בגין ביטול ההכרה בתמיכות, הכנסות המגזר צמחו ל 1.030 מיליארד ש"ח (לעומת 941.4 מיליון ש"ח ב 2024), והרווח המגזרי קפץ ל 158.7 מיליון ש"ח (לעומת 129.1 מיליון ש"ח). זהו שיפור תפעולי מרשים.

אולם, לאחר ההפרשה, התמונה משתנה לחלוטין. ההכנסות המדווחות הסתכמו ב 969.7 מיליון ש"ח, והרווח המגזרי נשחק ל 98.1 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 106.0 מיליון ש"ח ב 2024. המסקנה ברורה: הפעילות העסקית אכן מתרחבת, אך השורה התחתונה החשבונאית טרם משקפת זאת.

זוהי התובנה המרכזית בניתוח תוצאות ורידיס ל 2025. בנטרול ההשפעות הרגולטוריות, מגזר איכות הסביבה מתפקד כמנוע צמיחה לכל דבר. מנגד, בחינת הנתונים המדווחים בלבד מציירת תמונה של מגזר דורך במקום. השוק יידרש להכריע איזו מן התמונות מייצגת נאמנה את מצב החברה, אך הפער בין השתיים זועק לשמיים.

מעבר לכך, קיימת סוגיה איכותית נוספת. בעוד שברמת הקבוצה אין לקוח המהווה למעלה מ 10% מההכנסות המאוחדות, ברמת המתקנים הבודדים קיימת תלות מובהקת בלקוחות ספציפיים. מפעל ה RDF בחירייה נשען על נשר ועל איגוד ערים דן, ואילו אקוסול תלויה ב ESC, המנתבת אליה פסולת מסוכנת. ריכוזיות זו אמנם אינה מאיימת על יציבות הקבוצה כולה, אך היא מסבירה מדוע מגזר איכות הסביבה יתקשה לזכות בפרמיית יציבות מלאה, כל עוד פרשת משואה וסוגיית התמיכות מרחפות מעליו.

אנרגיה ומים: הצפת ערך מחוץ לשורת ההכנסות המאוחדות

מגזר האנרגיה ממחיש היטב את הפער בין ההכנסות המאוחדות לבין הפעילות הכלכלית בפועל. הכנסות המגזר התכווצו ל 66.9 מיליון ש"ח (לעומת 74.3 מיליון ש"ח אשתקד), בעקבות החלטה יזומה לצמצם חוזים בעלי רווחיות נמוכה. עם זאת, הרווח המגזרי זינק ל 50.0 מיליון ש"ח (מ 18.0 מיליון ש"ח), וה EBITDA טיפס ל 134.8 מיליון ש"ח (מ 87.5 מיליון ש"ח). הזינוק אינו נובע מפעילות הליבה, אלא מחלקה של החברה ברווחי OPC ישראל, לצד עלייה בדיבידנדים ובהחזרי הלוואות בעלים מ OPC רותם ומ OPC ישראל, שהסתכמו ב 121 מיליון ש"ח, לעומת 76 מיליון ש"ח ב 2024.

בתחום המים המגמה דומה, אך חפה מרעשי רקע. ההכנסות נותרו יציבות ברמה של 124.8 מיליון ש"ח (מול 123.5 מיליון ש"ח). הרווח המגזרי אמנם נשחק ל 32.6 מיליון ש"ח בעקבות השפעת שערי החליפין, אך ה EBITDA טיפס ל 106.8 מיליון ש"ח, הודות לדיבידנדים בסך 43 מיליון ש"ח מ VID, שהתקבלו לאחר פירעון מלא של החוב הפרויקטלי. במקביל, מתקן אשקלון סיפק למדינה 124 מיליון מ"ק מים ב 2025, ולקראת 2026 הוגשה ל VID תוכנית לאספקת 120 מיליון מ"ק, שלוותה בהמשך בבקשה לתוספת כמות.

המסקנה עבור המשקיעים ברורה: חשיבותם של מגזרי המים והאנרגיה עבור ורידיס אינה נמדדת בשורת ההכנסות המאוחדות, אלא ביכולתם להזרים מזומנים במעלה פירמידת ההחזקות. זהו יתרון משמעותי, אך הוא טומן בחובו גם מגבלה: כדי שהערך יגיע לחברה האם, עליו לצלוח משוכות של מדיניות חלוקה, אמות מידה פיננסיות (קובננטים) והחלטות דירקטוריון בחברות המוחזקות.

תזרים, חוב ומבנה הון

הרווח החשבונאי מרשים, אך תמונת המזומן מספרת את הסיפור האמיתי

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת זינק ל 448.6 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 246.7 מיליון ש"ח ב 2024. זהו שיפור מהותי, והוא אף עולה משמעותית על הרווח הנקי, שהסתכם ב 206.6 מיליון ש"ח. הפער נובע בעיקר מהוצאות פחת והפחתות בסך 340.1 מיליון ש"ח, מנטרול רווחי שערוך נדל"ן בהיקף של 261.0 מיליון ש"ח, ומכך שחלקה של החברה ברווחי חברות כלולות נרשם בדוח רווח והפסד, בעוד שהמזומן בפועל מתקבל רק בעת חלוקת דיבידנד.

לפיכך, בחינת שנת 2025 דרך פריזמת תמונת המזומן הכוללת מחייבת התבוננות דואלית. מחד גיסא, הפעילות השוטפת מייצרת מזומנים בהיקף מרשים של 448.6 מיליון ש"ח, לצד גידול בדיבידנדים ובמשיכות שותפים שהסתכמו ב 144.6 מיליון ש"ח. מאידך גיסא, אין זה תזרים פנוי לחלוטין: החברה ביצעה השקעות הוניות בסך 184.3 מיליון ש"ח, פרעה קרן חכירות בהיקף של 68.6 מיליון ש"ח, ורשמה פירעונות של הלוואות לזמן ארוך בסך 1.398 מיליארד ש"ח, שקוזזו חלקית באמצעות גיוסי חוב חדשים בהיקף של 1.198 מיליארד ש"ח. המסקנה היא שהחברה אכן שיפרה את ייצור המזומנים, אך עדיין התנהלה בתוך שנת מחזור חוב, ולא בשנת עודפים תזרימיים.

התרשים מחדד את התמונה האמיתית של 2025: אין כאן "קופת מזומנים תופחת", אלא הקטנה של 293.2 מיליון ש"ח בחוב הפיננסי נטו, גידול ביתרות המזומן ל 150.3 מיליון ש"ח, ושיפור ביחס ההון למאזן מ 33.2% ל 37.3%. זהו חיזוק משמעותי של האיתנות הפיננסית.

החוב הצטמצם, אך נותר גורם מפתח בהערכת החברה

החוב הפיננסי נטו של הקבוצה ירד מ 2.207 מיליארד ש"ח ל 1.914 מיליארד ש"ח. זהו קיטון של 13.3%, אך רמת המינוף עדיין מחייבת משמעת פיננסית הדוקה. התפלגות החוב ממחישה את מוקדי המינוף: 633.2 מיליון ש"ח באינפיניה, 379.9 מיליון ש"ח באיכות הסביבה, 338.9 מיליון ש"ח באנרגיה, וכ 581.3 מיליון ש"ח ברמת המטה.

נקודת האור היא שהחברה אינה קרובה כיום להפרת אמות המידה הפיננסיות (קובננטים). במגזר איכות הסביבה, הדרישה היא ליחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA שאינו עולה על 4.5. באינפיניה נקבעו שלוש אמות מידה, ובהן הון עצמי מינימלי של 400 מיליון ש"ח ויחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA של עד 4.5. גם ברמת החברה האם (סולו), בגין ההלוואות שניטלו לרכישת אינפיניה, נדרשת עמידה ביחס חוב ל EBITDA של עד 4.5 וביחס כיסוי של 1.2 לפחות. החברה עמדה בכל ההתניות הללו בהצלחה.

בנוסף, ורידיס תחנות כוח, המחזיקה בהשקעה ב OPC ישראל, עמדה אף היא באמות המידה שנקבעו לה, לרבות יחס LTV על ההחזקה ויחס חוב ל EBITDA. נתון זה קריטי, שכן מגזר האנרגיה מועד לבלבול בין ערך תיאורטי לערך נזיל. כל עוד המימון יציב והדיבידנדים זורמים כסדרם, המודל מוכיח את עצמו. אולם, הרעה באחד מפרמטרים אלו תשנה לחלוטין את האופן שבו השוק מתמחר את התרומה של OPC.

רובד נוסף נוגע להלוואה מהחברה האם. נכון לתום 2025, רשומה הלוואה מהחברה האם בהיקף של כ 149.3 מיליון ש"ח. החברה מעריכה כי עד סוף 2027 עשוי החוב הפיננסי המאוחד נטו לרדת מתחת לרף של 1.2 מיליארד ש"ח, תרחיש שיחייב פירעון מוקדם של יתרת ההלוואה. זהו אינו לחץ תזרימי מיידי, אך זוהי תזכורת לכך שהפחתת המינוף אינה יעד קוסמטי, אלא נגזרת של אסטרטגיית הון הכוללת אבני דרך מוגדרות.

בסוף 2025 עמדו לרשות הקבוצה מסגרות אשראי פנויות בהיקף של כ 643 מיליון ש"ח, מתוכן כ 252 מיליון ש"ח במסגרות חתומות. היתרות הללו מספקות גמישות פיננסית, אך אינן מטשטשות את העובדה שהחברה עדיין נדרשת למשמעת תזרימית קפדנית, ואינה פועלת בסביבה של עודפי הון.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא המרכזי הראשון: מנוע הצמיחה האמיתי של ורידיס ב 2025 הוא מגזר הקרטון, ולא הרווח התפעולי המאוחד. בנטרול שערוכי הנדל"ן בסך 261.0 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי מסתכם בכ 164.5 מיליון ש"ח, בדומה לרמתו ב 2024.

הממצא המרכזי השני: מגזר איכות הסביבה מציג ביצועים כלכליים חזקים מאלו המשתקפים בדוחות. בנטרול ההפרשה בגין התמיכות, המגזר רשם צמיחה נאה בשורת ההכנסות והרווח. אולם, לאחר ההפרשה, התוצאות מצביעות לכאורה על נסיגה.

הממצא המרכזי השלישי: אשקלון ו OPC הפכו ממוקדי השקעה למנועי תזרים. זהו, ככל הנראה, המפתח המרכזי להבנת מצבה של החברה האם לקראת 2026.

הממצא המרכזי הרביעי: פרויקט חדרה 2 והקרקע בחדרה הציפו ערך חשבונאי משמעותי, אך ערך זה לא יתורגם למזומן בטרם תירשם התקדמות ממשית בשלבי הביצוע, המימון וההתקשרויות המסחריות.

מהן ההשלכות לגבי 2026? מסתמן כי זו תהיה שנת מבחן, ולא שנת פריצה. לא בשל היעדר מנועי צמיחה, אלא משום שכל מנוע נדרש להוכיח את עצמו במישור שונה. אינפיניה תידרש להוכיח כי מכונה 4 מגיעה לניצולת גבוהה מבלי לשחוק את הרווחיות. מגזר איכות הסביבה יצטרך להציג לפחות תקופת דיווח אחת נקייה מהפרשות חדשות או מזעזועים רגולטוריים, כך שהפעילות השוטפת תכתיב את התוצאות. מתקן אשקלון יידרש להתקדם במכרז החדש, תוך שמירה על רצף חלוקת הדיבידנדים. במקביל, OPC תצטרך להעביר את פרויקט חדרה 2 משלב של שערוכים חשבונאיים לשלב של נראות תפעולית.

התרשים הרבעוני ממחיש מדוע אין לנתח את 2025 בקו ישר. תוצאות הרבעון השלישי נשענו במידה רבה על שערוכי נדל"ן, בעוד שהרבעון הרביעי משקף נאמנה את תמונת המצב האמיתית בסוף השנה: מגזר הקרטון מציג שיפור אך אינו חסין מפני זעזועים, הנייר הלבן ממשיך להעיב על התוצאות, ואיכות הסביבה צומחת אך עדיין סובלת מרעשי רקע.

בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים, השוק צפוי לבחון ארבעה פרמטרים מרכזיים. ראשית, האם רווחיות הקרטון תישמר גם לנוכח ירידה במחירים העולמיים. שנית, האם סוגיית התמיכות והרגולציה תתייצב ותפסיק לייצר הפרשות חדשות. שלישית, האם מתקן אשקלון יתקדם במכרז וימשיך לייצר תזרים מזומנים עד תום תקופת הזיכיון הנוכחית. ורביעית, האם מגמת הפחתת החוב תימשך בקצב שיאפשר לתרגם את שווי הנכסים לערך נזיל עבור בעלי המניות.

סיכונים

הרגולציה אינה הערת שוליים, אלא רכיב מרכזי בתמחור

חומרי החקירה בפרשת משואה טרם הועמדו לעיון החברה, והם הועברו לפרקליטות לצורך בחינה וקבלת החלטה. לפיכך, השוק עדיין שרוי בחוסר ודאות בשאלה האם האירוע יסתכם ברעש משפטי בלבד, או שמא יחריף. במקביל, העתירה נגד שלילת התמיכות לשנים 2022 ו 2023 עודנה מתנהלת, ולצידה מתקיים הליך נפרד הנוגע לרישיון העסק של האתר.

לכך יש להוסיף את טיוטת צו הפיקוח על מחירי שירותי הטיפול בפסולת מסוכנת, שפורסמה במאי 2025. הנהלת הקבוצה מעריכה כעת כי לא תהיה לכך השפעה מהותית, אך זהו איתות נוסף לכך שהתחום הסביבתי כולו כפוף לרגולציה דינמית, ואינו פועל בתנאי שוק חופשי קלאסיים.

הקרטון במגמת שיפור, אך נותר חשוף למחירים העולמיים ולאיום הייבוא

אינפיניה היא אמנם שחקנית מקומית דומיננטית, אך היא אינה פועלת בחלל ריק. מחירי גלילי הנייר לקרטון בישראל נגזרים ממחירי הייבוא. בסוף 2025, מחירי ה OCC העולמיים עמדו על כ 104 אירו לטון, מעט מתחת לממוצע ההיסטורי. ירידה זו לוותה בירידה במחירי גלילי הנייר בעולם. זוהי בדיוק הסיבה לשחיקה ברווחיות שנרשמה כבר ברבעון הרביעי.

בנוסף, חרף היותה של אינפיניה היצרנית היחידה בישראל של גלילי נייר לקרטון, היא פועלת מול מספר מצומצם של לקוחות מקומיים גדולים בשוק המקרגלים. החברה מדגישה כי אף אחד מלקוחות אלו אינו מהותי ברמת הקבוצה, אך בענף שבו יצרן מקומי יחיד פועל מול קומץ לקוחות, כל שינוי בהיקפי הפעילות או בתמחור מורגש באופן מיידי.

המים והאנרגיה מציגים ביצועים חזקים, אך תלויים בהחלטות החברות המוחזקות

תחום המים נשען על מתקן בודד, שזיכיונו פוקע במאי 2027. תחום האנרגיה נשען במידה רבה על OPC ישראל ועל היכולת למשוך ממנה דיבידנדים. התלות בחלוקת דיבידנדים מחברות מוחזקות מוגדרת כאחד מגורמי הסיכון הייחודיים לחברה. זוהי נקודה קריטית: גם כאשר הנכסים מניבים, תרגום הערך לבעלי המניות אינו מובטח מאליו.

היעדר לחץ קובננטים אינו פוטר ממשמעת מאזנית קפדנית

הקבוצה עמדה בכל אמות המידה הפיננסיות בסוף 2025, וזהו נתון מעודד. עם זאת, חברה הנושאת חוב פיננסי נטו של 1.914 מיליארד ש"ח אינה יכולה להרשות לעצמה רצף של רבעונים המציגים רווח חשבונאי חזק ללא גיבוי תזרימי הולם. בורידיס, בשל המבנה הרב תחומי שלה, פער כזה עלול לנבוע משערוכים, מפערי איחוד דוחות, או מהחמרה רגולטורית. לפיכך, גם כאשר שורת הרווח מאירה פנים, המאזן נותר רכיב קריטי במשוואה.

---

מסקנות

ורידיס פותחת את 2026 מעמדת פתיחה טובה מזו של אשתקד. מגזר הקרטון הפך סוף סוף למנוע צמיחה ממשי, מתקן אשקלון החל לייצר תזרים מזומנים פנוי, ותרומתה של OPC גדלה. עם זאת, התמונה הכוללת טרם התבהרה לחלוטין, שכן הרווח המדווח ב 2025 נשען במידה רבה על שערוכי נדל"ן, ומגזר איכות הסביבה ממשיך להתמודד עם סוגיות רגולטוריות פתוחות.

עיקר התזה במשפט אחד: ורידיס צועדת לקראת ביסוס מעמדה כפלטפורמת תשתיות ותעשייה בעלת איכות תפעולית גבוהה יותר, אך היא טרם השלימה את המהלך, כל עוד לא הוסרה העננה הרגולטורית מעל מגזר איכות הסביבה וטרם הוכחה היכולת לתרגם את הערך מהקרקע ומ OPC למזומן.

השינוי המרכזי בהערכת החברה נוגע לאינפיניה. ב 2024, היא נתפסה בעיקר כמשקולת של אינטגרציה ופעילות נייר לבן הפסדית. ב 2025, היא כבר מתפקדת כמנוע צמיחה, והמיקוד עבר מהשאלה האם ניתן לייצב את הפעילות, לשאלה האם ניתן לשמר את הרווחיות המשופרת גם לנוכח הגדלת כושר הייצור ותנודתיות המחירים.

תזת הנגד: ייתכן כי 2025 אינה מבשרת על קפיצת מדרגה ברווחיות, אלא מהווה שנה שבה שערוכי נדל"ן, דיבידנדים מחברות מוחזקות וסגירת פעילות הנייר הלבן, מיסכו את העובדה שזוהי חברה ממונפת המתמודדת עם ריבוי חזיתות פעילות במקביל.

הגורם שעשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר והבינוני אינו אירוע חד פעמי, אלא מגמה עקבית. דוח כספי נקי יותר במגזר איכות הסביבה, המשך מגמת הפחתת המינוף, התקדמות ממשית במכרז אשקלון, ורבעון יציב בקרטון גם ללא תמיכת מחירים, יספקו רוח גבית משמעותית. מנגד, החמרה רגולטורית נוספת, התפתחויות שליליות בפרשת משואה, או שחיקה מהירה במרווחי הקרטון, יעוררו מחדש את ספקנות המשקיעים.

המשמעות המעשית: ורידיס כבר אינה נמדדת רק על סמך איכות נכסיה. המבחן האמיתי שלה הוא היכולת לתרגם שיפור תפעולי, דיבידנדים מחברות מוחזקות ושערוכים חשבונאיים, לתזרים מזומנים יציב וזמין ברמת החברה האם.

במהלך שניים עד ארבעה הרבעונים הקרובים, אמון המשקיעים יתחזק אם יתקיימו שלושה תנאים במקביל: אינפיניה תשמור על רווחיותה חרף הגדלת כושר הייצור, מגזר איכות הסביבה יציג תוצאות נקיות מהפתעות רגולטוריות, והחוב הפיננסי נטו ימשיך לרדת בקצב שיבצר את איתנות החברה האם. מנגד, אכזבה באחת מהחזיתות הללו, ובפרט אם יתברר כי השיפור ב 2025 נשען בעיקר על אדנים חשבונאיים ולא תזרימיים, תעיב על ביצועי המניה.