ורידיס: אשקלון עד 2027, כמה מערך המים באמת מגובה

המאמר הראשי כבר הראה שאשקלון הפכה ב 2025 מנכס שמשרת בעיקר את החוב, לנכס שמתחיל להזרים מזומנים לחברה האם. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה שהשוק עדיין נדרש לתמחר: כמה מערך המים מגובה כבר היום, וכמה ממנו נשען על זכייה עתידית שטרם התרחשה.

התמונה מורכבת יותר מכפי שמשתמע מכותרות כמו "הזיכיון מסתיים ב 2027" או "המכרז החדש כבר יצא". עד מאי 2027 קיימת באשקלון שכבת ערך מהותית שמגובה כלכלית. החוב הפרויקטלי של VID נפרע במלואו באוקטובר 2025, מגזר המים כבר משך מ VID דיבידנדים של כ 43 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת כ 31.5 מיליון ש"ח ב 2024, ובקומת החברה האם התקבלו ב 2025 דיבידנדים של 96 מיליון ש"ח מוורידיס התפלת מים, לצד 28 מיליון ש"ח נוספים בפברואר 2026. זה אינו פוטנציאל תיאורטי, אלא תזרים ממשי.

אך כאן בדיוק צריך למתוח את הקו. התקופה שמעבר למאי 2027 אינה מציעה ערך מגובה, אלא אופציה תפעולית ואסטרטגית. המכרז החדש אכן פותח דלת ל 25 שנות פעילות נוספות ולכושר ייצור של 220 מיליון מ"ק בשנה, אך הוא גם דורש תכנון, מימון, שיפוץ, הרחבה והפעלה מחדש של המתקן, ולעיתים גם התמודדות נפרדת עם תחנת הכוח. לכן, המסקנה לגבי אשקלון אינה "הנכס מגיע לסוף דרכו" וגם לא "הובטחו 25 שנים נוספות". המציאות היא שזהו נכס בוגר המייצר תזרים מזומנים מגובה עד 2027, שעליו נשענת אופציית המשך שטרם הבשילה לזכייה.

ארבע נקודות תומכות בתזה:

• תקופת הזיכיון הנוכחית מסתיימת במאי 2027, אז יעבור המתקן לידי המדינה ללא תמורה. עם זאת, החברה מעריכה כי לא צפויות עלויות מהותיות נוספות עד למועד המסירה, מעבר לתחזוקה השוטפת.
• המודל הכלכלי של הזיכיון הנוכחי מוגן היטב: גם אם המדינה מפחיתה את כמות הייצור, היא מחויבת לשלם את מלוא הרכיב הקבוע, ולאורך תקופת ההסכם לא נרשמו קיזוזים מהותיים.
• בשנת 2025 סיפק המתקן כ 123.8 מיליון מ"ק, ובשנת 2026 נמסרה ל VID תכנית בסיס לאספקת 120 מיליון מ"ק, לצד נכונות לרכוש עד 9 מיליון מ"ק נוספים בכפוף ליכולת התפעולית.
• השלב הבא אינו מגובה: המכרז החדש, שפורסם בספטמבר 2025, פתוח להגשת הצעות עד 15 ביוני 2026. הזכייה בו תעניק זיכיון חדש ל 25 שנים, אך תדרוש מהזוכה לממן, לשפץ, להרחיב ולתפעל את הנכס תחת מתווה חדש לחלוטין.

מה באמת מגובה עד מאי 2027

הנקודה הראשונה שיש לחדד היא שאשקלון של סוף 2025 אינה אותה יחידת תשתית שנבחנה בעבר בעיקר דרך החוב שלה. באוקטובר 2025 נפרע במלואו המימון הפרויקטלי של VID. מנקודה זו ואילך, התזרים אינו מופנה בראש ובראשונה לשירות החוב, אלא מתחיל לזרום לחברה האם. המצגת המגזרית ממחישה זאת במספרים: ה EBITDA של מגזר המים עלה ל 106.8 מיליון ש"ח, והחברה מסבירה כי הגידול נבע בעיקר מעלייה בדיבידנדים שהתקבלו מ VID, שהסתכמו בכ 43 מיליון ש"ח לעומת כ 31.5 מיליון ש"ח אשתקד. ברבעון הרביעי לבדו התקבלו 15 מיליון ש"ח מ VID, לעומת אפס ברבעון המקביל.

ההגנה על שכבת הערך הזו אינה נשענת רק על תפעול תקין של המתקן, אלא מעוגנת במנגנון ההסכם עצמו. למדינה אין התחייבות לרכוש כמות מינימום של מים מותפלים, אך על פי נוהל משק ההתפלה היא נדרשת לעשות מאמץ לרכוש לפחות 40% מהכמויות השנתיות שנקבעו. מעבר לכך, גם אם המדינה בוחרת להפחית את היקף הייצור, היא עדיין מחויבת לשלם את מלוא הרכיב הקבוע. המשמעות היא שערכה של אשקלון עד 2027 אינו נגזר רק מכמות הקוב המיוצרת בפועל, אלא נשען על זמינות המתקן ועל הרכיב הקבוע. לכן, הפעילות דומה יותר לנכס תשתית מבוסס זמינות מאשר לעסק שכלכלתו תלויה בנפח המכירות.

נתוני 2025 מחזקים מסקנה זו. מנהלת ההתפלה ביקשה מ VID תוספת מעבר לכמות שעליה הודיעה מראש, והאספקה בפועל הגיעה לכ 123.8 מיליון מ"ק. באוקטובר 2025 נמסרה ל VID תכנית לאספקת 120 מיליון מ"ק בשנת 2026, ובהמשך הובעה נכונות לרכוש עד 9 מיליון מ"ק נוספים, בכפוף ליכולת הייצור של המתקן. כלומר, לקראת השנתיים האחרונות של הזיכיון לא מסתמנת ירידה יזומה שמרוקנת את הנכס מתוכן, אלא להפך: הביקוש התפעולי ממשיך לתמוך בפעילות בהיקפים גבוהים.

התעריף עצמו מספק שכבת הגנה נוספת, אך לא באופן אחיד. הרכיב הקבוע כולל את רכיב המימון, החזר ההשקעה והוצאות קבועות, והוא משולם כל עוד המתקן זמין. הרכיב המשתנה נועד לכסות בעיקר עלויות אנרגיה והוצאות תפעול משתנות. הרכיב הקבוע צמוד ברובו למדד המחירים לצרכן, ואילו הרכיב המשתנה צמוד בחלקו לתעריף התעו"ז, בחלקו לשער הדולר ובחלקו למדד. נוסחה זו מגנה על חלק מכלכלת הפרויקט, אך אינה מבטלת לחלוטין את החשיפה למחירי התשומות או לשינויים תפעוליים.

עם זאת, יש להיזהר מהמילה "מובטח". אשקלון אינה פועלת על טייס אוטומטי. ההסכם כולל מנגנוני קיזוז ופיצוי במקרה שהכמויות היומיות, הדו חודשיות או השנתיות יורדות מתחת לספים שנקבעו. עם זאת, החברה מבהירה כי לאורך תקופת ההסכם לא נרשמו קיזוזים בסכומים מהותיים. זכות רכישה (Buyout) קיימת על הנייר, אך הקבוצה מעריכה כי הסיכוי למימושה לפני תום הזיכיון נמוך, בין היתר משום שהמדינה לא הפעילה זכות זו בעבר ומועד סיום התקופה קרוב. הסיכון אומנם קיים, אך ההיסטוריה ונוסח הדיווח מצביעים על יציבות גבוהה יחסית עד למועד המסירה.

סייג חשוב נוסף הוא שההסדר מול המדינה כבר גורע חלק מהערך העתידי. במסגרת הסכם הפשרה נקבע כי החל מהתשלום עבור ספטמבר ואוקטובר 2025 ועד התשלום עבור נובמבר ודצמבר 2026, תינתן למדינה הנחה בתעריף המים בשווי כולל של כ 15.6 מיליון ש"ח ב VID. במקביל, אדום הסכימה להעניק הנחה עתידית בדמי התפעול בסך כולל של כ 18 מיליון ש"ח, שתיפרס על פני 8 תשלומים החל מדצמבר 2025. לכן, המסקנה אינה שתזרים המזומנים עד 2027 חסין לחלוטין, אלא שהוא מגובה הרבה יותר מכפי שמשתמע מסיום הזיכיון הקרב, גם לאחר שקלול הוויתורים שכבר נחתמו.

היכן הערך מפסיק להיות מגובה והופך לאופציה

כאן טמון לב הניתוח. השוק עלול לקחת את היציבות של 2025, לחבר אליה את פירעון החוב ואת כושר ההפעלה של המתקן, ולגזור מכך מסקנה פזיזה שהפעילות פשוט תתגלגל ל 25 שנים נוספות. זוהי שגיאה. התקופה שאחרי מאי 2027 אינה המשך אוטומטי של הזיכיון הנוכחי, אלא פרויקט חדש לחלוטין עם מודל כלכלי שונה.

מסמכי המכרז שפורסמו בספטמבר 2025 אינם מציעים רק "להמשיך להפעיל" את אשקלון. הם דורשים תכנון, מימון, שיפוץ, הרחבה, הפעלה ותחזוקה של המתקן לתקופה של 25 שנים, תוך הגעה להיקף ייצור שנתי של 220 מיליון מ"ק. החברה מפרטת כי המהלך כולל גם הקמת מתקן חדש סמוך למתקן הקיים, בהיקף של 100 מיליון מ"ק בשנה, לצד שדרוג המתקן הקיים המייצר כ 120 מיליון מ"ק בשנה. זו כבר אינה אותה יחידה כלכלית של מתקן ותיק לאחר פירעון חוב, אלא חבילה חדשה של השקעות הוניות, צורכי מימון, סיכוני הקמה ותנאי מכרז מחמירים.

החברה אכן רושמת התקדמות במכרז. באפריל 2025 הוכרז הקונסורציום שבו היא שותפה כמשתתף כשיר בשלב המיון המוקדם. ביולי 2025 הוא נדרש להציג מומחה התפלה ומומחה הפעלה ותחזוקה, וב 25 בדצמבר 2025 הודיעה הוועדה כי הקונסורציום עומד גם בדרישות שלב הביניים. מועד הגשת ההצעות נקבע ל 15 ביוני 2026. זוהי התקדמות ממשית, אך הדרך לזכייה עוד ארוכה.

יתרה מכך, החברה עצמה משרטטת את גבולות הוודאות. היא מציינת כי יש לה יתרון יחסי טבעי כמפעילה ותיקה ומוצלחת של מתקן מורכב, אך מסייגת מיד כי זוהי הערכה צופה פני עתיד. בנוסף, קיים סיכון רגולטורי: אם החברה תיכלל ברשימת הגורמים הריכוזיים, המדינה תידרש להיוועץ עם ועדת הריכוזיות בטרם הקצאת הזכות במכרז. המשמעות היא שגם אם היתרון התפעולי של ורידיס מובהק, הדרך מתפעול מוצלח לזכייה רצופה מהמורות.

קיימת גם אפשרות להארכה מוגבלת, אך אין לבלבל בינה לבין זיכיון חדש. במסגרת הסכם הפשרה ניתנה למדינה אופציה להאריך את תקופת ההסכם לתקופות נוספות של 4.5 חודשים לפחות בכל פעם, בהודעה מראש ובתעריף מופחת. סעיף זה חשוב מכיוון שהוא מרכך את "אפקט הצוק" במאי 2027, אך הוא אינו מבטיח לחברה 25 שנים נוספות של פעילות, ואינו משמר את התעריף הנוכחי. זוהי הארכה זמנית אפשרית, ולא חוזה ארוך טווח מגובה.

כמה מערך המים באמת מגובה

פירוק הפעילות באשקלון לשתי שכבות מבהיר את התמונה.

השכבה הראשונה היא שכבת הערך המגובה עד מאי 2027. כאן התמונה חזקה: המתקן פעיל, החוב הפרויקטלי נפרע, כמויות הייצור ב 2025 ובתכנית ל 2026 גבוהות, והרכיב הקבוע ממשיך להגן על הפעילות גם בתרחיש של הפחתת כמויות. החברה אינה צופה הוצאות מהותיות נוספות לפני המסירה, ותזרים המזומנים כבר זורם לחברה האם. אשקלון אומנם אינה אג"ח מדינה, אך השנתיים הקרובות מציעות שכבת ערך מוחשית הרבה יותר מכפי שמרמזת כותרת על סיום זיכיון BOT.

השכבה השנייה היא שכבת הערך שמעבר ל 2027. כאן נדרשת גישה שמרנית בהרבה. אין כל ודאות כי 25 שנות פעילות נוספות באשקלון כבר מונחות בכיס. המכרז החדש מגלם פוטנציאל משמעותי, אך הוא תלוי בתחרות, בגיוס הון, בשיפוץ והרחבה, בעמידה בלוחות זמנים ובהחלטות רגולטוריות. כל עוד לא הוכרזה זכייה, אין כאן ערך מגובה אלא אופציה בלבד.

זוהי המסקנה המרכזית: ערך פעילות המים של ורידיס חזק יותר מכפי שסיום הזיכיון לבדו מרמז, אך הוא אינו מצדיק תמחור המגלם כבר היום את מחזור החיים הבא של אשקלון במלואו. כדי להעריך נכונה את איכות מנוע המים ב 2025, יש להעניק משקל מלא לתזרים המזומנים המגובה עד 2027, ומשקל שמרני בהרבה לכל פעילות שאמורה להתחיל לאחר מכן.