ורידיס: מאחורי רווחי השערוך, הקרקע בחדרה ותרומת OPC

ההפרדה הנדרשת: שערוכים מול תזרים

השיפור בתוצאות ורידיס ב 2025 לא נבע ממקור אחד. כדי להבין את השורה התחתונה, צריך לבודד שני רכיבים מרכזיים: שווי הקרקע בחדרה ותרומת OPC. שניהם מציפים ערך כלכלי, אך כל אחד מהם פועל בשכבה שונה לחלוטין.

הצורך בהפרדה הזו בולט מיד. הרווח הנקי של ורידיס ב 2025 הסתכם ב 206.6 מיליון ש"ח. במקביל, החברה ייחסה כ 200 מיליון ש"ח (נטו ממס) לעדכון שווי הנדל"ן בחדרה ובנהריה. כלומר, כמעט כל הרווח הנקי המדווח נבע משערוך נדל"ן על הנייר, ולא מתזרים מזומנים.

מנגד, התמונה ב OPC שונה. חלק החברה ברווחי חברות כלולות טיפס ל 88.1 מיליון ש"ח (לעומת 52.0 מיליון ש"ח אשתקד), הרווח המגזרי באנרגיה קפץ ל 50 מיליון ש"ח (מ 18 מיליון ש"ח), וה EBITDA של מגזר האנרגיה זינק ל 134.8 מיליון ש"ח (מ 87.5 מיליון ש"ח). הזינוק ב EBITDA נשען בעיקר על דיבידנדים והחזרי הלוואות בעלים מ OPC רותם ומ OPC ישראל. זהו ערך קרוב הרבה יותר למזומן, אך גם כאן לא כל שקל מתורגם במלואו לתזרים חופשי לבעלי המניות.

מוקד השערוך: הקרקע בחדרה

מוקד השערוך מרוכז כמעט כולו בנכס אחד. יתרת הנדל"ן להשקעה זינקה ל 422.8 מיליון ש"ח מ 161.5 מיליון ש"ח, בעקבות התאמת שווי הוגן של 261.0 מיליון ש"ח. עיקר העלייה לא נבע מנהריה, ואף לא מהקרקע שעליה פועלת תחנת הכוח הקיימת, אלא מהקרקע בחדרה המוחזקת תחת הסכם אופציה לפרויקט חדרה 2.

יש להבחין בין שני הנכסים בחדרה. הנכס הוותיק, שטח של כ 26.8 דונם המושכר ל OPC אנרגיה עבור תחנת הכוח הקיימת, מגובה בהסכם שכירות ארוך טווח מ 2015 ועד סוף 2043. שוויו עלה ל 70.5 מיליון ש"ח מ 39.3 מיליון ש"ח, עלייה שהחברה מייחסת להיוון דמי השכירות בשיעור של 5.25% ולשווי הקרקע לתעשייה בתום התקופה. ההשפעה על שנת 2025 הסתכמה בכ 31 מיליון ש"ח. זהו אמנם שערוך, אך הוא נשען על חוזה שכירות מניב ופעיל.

הקפיצה הדרמטית נרשמה בנכס השני: כ 68 דונם בחדרה המיועדים להקמת תחנת חדרה 2. כאן הפער מהותי: השווי זינק ל 277 מיליון ש"ח מ 57.5 מיליון ש"ח, והחברה רשמה בגינו עליית ערך של כ 220 מיליון ש"ח. מנגד, ההכנסה השוטפת בפועל מהסכם האופציה על השטח הסתכמה ב 2025 ב 6 מיליון ש"ח בלבד. זהו הפער המרכזי: נכס שהקפיץ את שורת השערוך בכ 220 מיליון ש"ח, תרם רק 6 מיליון ש"ח להכנסה השוטפת.

החברה מפרטת את הרקע לזינוק. באוגוסט 2025 אישרה הממשלה את תת"ל 20 ב' להקמת תחנת כוח מונעת גז בהספק של כ 850 מגה וואט על הקרקע. בעקבות האישור, העריכה הקבוצה כי קיימת ודאות גבוהה למימוש הסכם השכירות. מעריך השווי עבר לגישת היוון הכנסות המבוססת על דמי השכירות שנקבעו מראש: כ 20 מיליון ש"ח בשנה, צמוד למדד, לתקופה של כ 25 שנים, בתוספת תקבולי האופציה ושווי הקרקע לתעשייה בסוף התקופה.

גם כאן יש לבחון את טיב הערך שנוצר. לא מדובר בעסקה חתומה שהניבה מזומן, אלא בשווי הנגזר מהיוון שכירות עתידית, תוך הפחתה של 20% בגין אי ודאות ודחייה עד למימוש בפועל. רגישות של 0.25% בשיעור ההיוון משנה את שווי הנכס בכ 10 מיליון ש"ח. כלומר, מדובר בערך חשבונאי תיאורטי (רמה 3), ולא במזומן בקופה.

כאן טמון צוואר הבקבוק. נכון למועד אישור הדוחות, אינפיניה ניהלה משא ומתן עם OPC ישראל למכירת הזכויות במקרקעין בחדרה 1 ובחדרה 2 בתמורה צפויה של כ 450 מיליון ש"ח. עם זאת, החברה הבהירה כי אין ודאות לגבי השלמת העסקה, תנאיה או התמורה הסופית. לכן, גם המסלול המהיר להמרת הקרקע למזומן טרם הבשיל לעסקה, ונותר נושא שעדיין לא הוכרע.

במקביל, פרויקט חדרה 2 עצמו עבר משלב התכנון לשלבים מעשיים. לאחר תאריך המאזן, בפברואר 2026, חתמה חברת הפרויקט עם GE Vernova על הסכמים לאספקת הציוד העיקרי ולתחזוקתו. עלות הפרויקט הכוללת מוערכת ב 4.8 עד 5.2 מיליארד ש"ח. התמורה בגין הסכם הציוד נאמדת בכ 20% מעלות הפרויקט, ומקדמות בסך עשרות מיליוני אירו כבר שולמו. המשמעות היא שההנחה שעמדה בבסיס השערוך אכן מתקדמת לביצוע, אך בה בעת היא נקשרת לפרויקט עתיר השקעות הוניות, ולא למסלול מימוש מהיר ופשוט.

תרומת OPC: תזרים ממשי, אך מורכב

התרומה של OPC מורכבת ממספר רבדים, ולכן פרשנות שטחית עלולה להטעות. הכנסות מגזר האנרגיה דווקא ירדו ל 67 מיליון ש"ח מ 74 מיליון ש"ח. למרות זאת, הרווח המגזרי קפץ ל 50 מיליון ש"ח מ 18 מיליון ש"ח. החברה מייחסת את השיפור בעיקר לחלקה בתוצאות OPC ישראל.

התרשים ממחיש מה אינו המקור לשיפור. כאשר ההכנסות יורדות והרווח המגזרי עולה, ברור שהשיפור אינו נובע מצמיחה אורגנית בפעילות המאוחדת של המגזר. הוא נובע בעיקר מההחזקה ב OPC ישראל ומאופן חלחול התוצאות שלה לורידיס.

מגמה זו משתקפת גם בסעיף חלק החברה ברווחי חברות כלולות, שטיפס ל 88.1 מיליון ש"ח מ 52.0 מיליון ש"ח. זוהי תרומה כלכלית מוחשית יותר משערוך נדל"ן, אך עדיין מדובר ברווחי אקוויטי, ולא בהכרח במזומן שזרם לבעלי המניות.

השכבה הקרובה ביותר למזומן היא ה EBITDA של מגזר האנרגיה. החברה מבהירה כי הגידול ל 134.8 מיליון ש"ח נבע בעיקר מעלייה בדיבידנדים ובהחזרי הלוואות בעלים מ OPC רותם ומ OPC ישראל, שהסתכמו בכ 121 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת כ 76 מיליון ש"ח ב 2024. ברבעון הרביעי לבדו התקבלו מ OPC ישראל כ 22 מיליון ש"ח, לעומת כ 8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. כאן לא מדובר בשווי תיאורטי, אלא בתזרים מזומנים שעלה בפועל במעלה הקבוצה.

התזרים מ OPC: נגיש, אך משועבד חלקית

השאלה המתבקשת היא איזה חלק מהתזרים הזה הוא אכן חופשי. התשובה לכך מורכבת. ורידיס תחנות כוח נטלה הלוואה מוסדית לרכישת 20% ממניות OPC ישראל, שיתרתה בסוף 2025 עמדה על כ 350 מיליון ש"ח. הבטוחות להלוואה כוללות את מניות OPC עצמן ואת חשבון הבנק שאליו מוזרמים התקבולים מ OPC ישראל. לכן, התזרים מ OPC אמנם נגיש משמעותית מרווחי השערוך, אך הוא משרת תחילה את החוב הבנקאי שניטל למימון ההחזקה.

הנתונים בטבלה מונעים מסקנות קיצוניות. מצד אחד, התזרים מ OPC אינו "תקוע". אמות המידה הפיננסיות נוחות, והחברה עמדה גם ברמת הסולו ביחס כיסוי של 3.57 (המבוסס על דיבידנדים והחזרי הלוואות בעלים), מול דרישה מינימלית של 1.2. מצד שני, לא כל תרומת OPC מהווה תזרים חופשי ונקי. חלק מהותי מתפקידו של התזרים הוא לשרת את מבנה המימון שהוקם סביב רכישת ההחזקה.

OPC ייצרה ב 2025 תזרים ממשי בהרבה מהקרקע בחדרה, אך לתזרים זה יש ייעוד ראשוני. הוא משרת את החוב בשכבת ההחזקה, ורק לאחר מכן מתורגם לגמישות פיננסית עבור בעלי המניות של ורידיס.

השורה התחתונה: ערך תיאורטי מול מזומן זמין

הטבלה מרכזת את התמונה המלאה. חדרה 2 ייצרה את המספר הגדול ביותר בדוחות, אך לא את תזרים המזומנים הגדול ביותר. OPC רשמה תרומה צנועה יותר לשורת הרווח, אך סיפקה את השכבה הקרובה ביותר למזומן זמין. לכן, בחינת שנת 2025 דרך פריזמת הרווח הנקי בלבד מייצרת תמונה המוטה בכבדות לטובת שערוכים. מנגד, ניתוח המבוסס על דיבידנדים, החזרי הלוואות בעלים ומרווחי המימון סביב החזקת OPC, מגלה כי איכות הרווח האמיתית נמצאת דווקא שם.

מסיבה זו, יש להתייחס למונח "תרומת OPC" בזהירות. התרומה אינה אחידה באופייה. חלקה נרשם כרווחי אקוויטי, חלקה כדיבידנדים והחזרי הלוואות, וחלקה העתידי מותנה במעבר של חדרה 2 משלב האישורים לשלב ההקמה, החיבור לרשת והייצור המסחרי. שקלול כלל הרכיבים הללו לכדי שווי נגיש אחד מתעלם מהשכבות השונות שהחברה עצמה מציגה.

מסקנה

שנת 2025 של ורידיס לא התאפיינה בסוג ערך אחיד, אלא בשלוש שכבות שונות. הקרקע בחדרה ייצרה קפיצה חשבונאית חדה, OPC ישראל שיפרה את רווחי האקוויטי, והדיבידנדים והחזרי ההלוואות הזרימו מזומן במעלה הקבוצה. ערבוב של שלוש השכבות הללו מייצר תמונה אופטימית מדי.

המסקנה המדויקת היא שב 2025 נוצר ערך רב, אך רק חלקו הפך לזמין. הערך החשבונאי של חדרה 2 נשען על שכירות עתידית או על מכירת זכויות שתנאיה טרם סוכמו. תרומת OPC, לעומת זאת, כבר חצתה את הרף שבין רווח חשבונאי למזומן, אך חלקה עדיין משועבד למבנה המימון של ההחזקה.

מכאן נגזר מבחן ההמשך. אם המשא ומתן למכירת הזכויות בחדרה יבשיל לעסקה מחייבת, ואם OPC תמשיך להזרים דיבידנדים והחזרי הלוואות בעלים בקצב של 2025 מבלי לשחוק את הגמישות הפיננסית, חלק ניכר יותר מהערך יעבור מהנייר לקופה. אם לא, 2025 תיזכר בעיקר כשנה שבה ורידיס רשמה בספרים ערך גבוה משמעותית מזה שמימשה בפועל.