בינלאומי 2025: הצמיחה נמשכת, אבל המרווח נשחק וההון כבר פחות נדיב

הכרות עם החברה

הבנק הבינלאומי של 2025 הוא כבר לא רק סיפור על בנק שנהנה מסביבת ריבית גבוהה ורושם תוצאות חזקות. זוהי אחת מחמש קבוצות הבנקאות הגדולות בישראל, עם שלושה מנועים כלכליים ברורים: אשראי מסחרי וקמעונאי, מותגים קמעונאיים ונישתיים כמו אוצר החייל, פאג"י ויובנק, ופעילות חזקה מאוד בשוק ההון ובנכסי לקוחות. המנועים האלה עבדו היטב השנה: תיק האשראי לציבור, נטו, צמח ל 146.4 מיליארד ש"ח, פקדונות הציבור צמחו ל 238.5 מיליארד ש"ח, העמלות עלו ל 1.777 מיליארד ש"ח, ונכסי הלקוחות קפצו ל 1.161 טריליון ש"ח. גם איכות האשראי נשארה חריגה לטובה, עם NPL של 0.46% ויחס הפרשה כוללת של 1.25%.

אך מי שבוחן רק את שורת הרווח הנקי, שהסתכמה ב 2.26 מיליארד ש"ח, ואת התשואה להון שעמדה על 16.2%, מפספס את התמונה המלאה. הרווחיות כבר מתחילה להתנרמל. זה לא קורה בנפילה חדה, אלא דרך התקררות הדרגתית של מנוע הליבה: הרווח מפעילות מימון שוטפת ירד ב 1.3% ל 4.868 מיליארד ש"ח, יחס הכנסות הריבית נטו לנכסים ירד מ 1.30% ל 1.17%, וברבעון הרביעי הרווח הנקי ירד ל 512 מיליון ש"ח לעומת 573 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. כלומר, הנורמליזציה כבר כאן, היא פשוט ממוסכת על ידי המשך הצמיחה החזקה בנפחי הפעילות ובשוק ההון.

נקודה נוספת שעלולה לחמוק מעיני השוק: הצמיחה אינה נובעת ממוקדי הפעילות הקמעונאית המסורתיים. תיק האשראי גדל בעיקר בעסקים גדולים, בעסקים בינוניים ובגופים מוסדיים. גם בצד המקורות, הכסף זורם יותר ממוסדיים ומעסקים גדולים ופחות ממשקי בית ומעסקים קטנים. זוהי צמיחה שמגדילה את המאזן, אך גם משנה את הפרופיל הכלכלי של הבנק: יותר פעילות סיטונאית, רגישות גבוהה יותר למרווחי הפקדונות, תנודתיות רבה יותר בנזילות, ופחות הישענות על בסיס פקדונות קמעונאי יציב.

הנקודה השלישית היא ההון, שהפך למסנן מרכזי. יחס הון עצמי רובד 1 ירד ל 11.10%, והעודף ההוני מעל הדרישה הפיקוחית התכווץ בסוף השנה ל 1.87 נקודות אחוז בלבד, לעומת 2.08 נקודות אחוז בסוף 2024. זוהי עדיין כרית ביטחון נוחה, אך אי אפשר להתייחס אליה כאל משאב בלתי נדלה. הדבר בולט במיוחד לאור החלטת הדירקטוריון לאשר חלוקת דיבידנד של 522 מיליון ש"ח במרס 2026, לצד מתווה לחלוקות נוספות ואפשרות לביצוע רכישות עצמיות. לכן, 2026 מסתמנת פחות כשנת שיא נוספת ויותר כשנת מעבר, שבה יידרש הבנק להוכיח יכולת להמשיך לצמוח ולשמור על איכות האשראי, מבלי למתוח את העודף ההוני עד הקצה.

תמונת המצב המרכזית:

אירועים וטריגרים

הון, חלוקה ורכישה עצמית

הזרז הראשון: ב 9 במרס 2026 אישר הדירקטוריון חלוקת דיבידנד של 256 מיליון ש"ח בגין רווחי הרבעון הרביעי, ובאותו יום אישר גם חלוקה נוספת של 266 מיליון ש"ח מתוך יתרת הרווחים הראויים לחלוקה. המשמעות המעשית היא 522 מיליון ש"ח שישולמו כבר במרס 2026. זה לא עוד דיבידנד שגרתי. זו אמירה הונית. הבנק מאותת לשוק כי העודף ההוני עדיין מאפשר הצפת ערך לבעלי המניות, גם כאשר הרווחיות מתרחקת מנקודת השיא.

הזרז השני: הדיבידנד הוא רק חלק מהמסר. הבנק בוחן מתווה של חלוקות נוספות בסכומים דומים בשלוש פעימות נוספות, אחת לכל שישה חודשים, עד כ 1 מיליארד ש"ח במצטבר. בנוסף הוא בוחן רכישות עצמיות בהיקף של כ 25% מהרווח הנקי הרבעוני במהלך השנתיים הקרובות. במקביל כבר אושרה תוכנית רכישה עצמית קטנה יחסית של עד 32,815 מניות, בעלות משוערת של כ 10 מיליון ש"ח, שנועדה בעיקר לקזז את הדילול מהאופציות שהוקצו לנושאי משרה. זה חשוב משתי סיבות. מצד אחד, הבנק מאותת ביטחון. מצד שני, הוא הופך את סוגיית ההון מנתון רקע למשתנה מרכזי בתזת ההשקעה.

כאל: פוטנציאל הצפה אמיתי, אבל עדיין לא מזומן בקופה

הזרז השלישי: בשנת 2025 הפכה ההחזקה בכאל למקור של רעש חשבונאי, ולא רק לנכס מניב. חלק הבנק ברווחי כאל, לפני השפעת המס, ירד ל 33.4 מיליון ש"ח מ 87.9 מיליון ש"ח, ירידה של 62%. זה לא קרה בגלל קריסה בפעילות הליבה, אלא בעיקר בגלל שני אירועים חד פעמיים ברמת כאל: הוצאה של 137 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, סביב פסק הדין בעניין שומות המע"מ, ועוד 75 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, מעדכון שיערוך אופציית פאנטום לאל על.

הזרז הרביעי: במקביל, ההחזקה עשויה להפוך שוב לערך נגיש, אך רק בתנאי שעסקת המכירה אכן תושלם. הבנק מימש בנובמבר 2025 את זכות ההצטרפות לעסקת מכירת החזקות דיסקונט בכאל, ואם העסקה תושלם הוא צפוי לרשום רווח נטו של עד כ 132 מיליון ש"ח. אלא שהמועד האחרון להשלמת העסקה נדחה ב 30 יום עד 19 באפריל 2026, ובתנאים מסוימים ניתן יהיה להאריך אותו עד 1 בנובמבר 2026. לכן, ההחזקה בכאל מגלמת כרגע פוטנציאל לרווח הון, אך במקביל מהווה מקור לרעש חשבונאי ואירוע שהשוק חייב לתזמן.

המיזוג האפשרי עם פיבי

הזרז החמישי: ב 3 בפברואר 2026 קיבל הבנק מפיבי, בעלת השליטה, הזמנה לנהל משא ומתן לעסקת מיזוג פטור ממס בדרך של החלפת מניות, כך שפיבי תחדל להתקיים ונכסיה והתחייבויותיה יועברו לבנק. הדירקטוריון מינה ועדה בלתי תלויה לבחינת ההזמנה. אין לצאת מפרופורציות לגבי אירוע זה, שכן טרם הושגה ודאות לגבי ההסכמות, האישורים הרגולטוריים או השלמת העסקה. עם זאת, לא ניתן להתעלם ממנו. אם מהלך כזה יתקדם, הוא יכול לשנות את האופן שבו השוק מתמחר את שכבת השליטה ואת נגישות הערך.

רוח גב מחברות הדירוג

הזרז השישי: בתחילת פברואר 2026 העלתה חברת הדירוג מודי'ס את אופק הדירוג של הבנק משלילי ליציב ואישררה את הדירוג הארוך ברמה של Baa1. זוהי אומנם רוח גב חיצונית, אך היא אינה מייתרת את סוגיית ההון. נהפוך הוא, היא מחדדת את הפער שבין בנק המצטייר כיציב כלפי חוץ, לבין בנק שהשוק נדרש כעת לתמחר בו את המתח שבין חלוקות ההון, שינוי תמהיל המקורות ושחיקת המרווח הפיננסי.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית היא שהמרווח הפיננסי כבר מתקרר, וההכנסות מעמלות ממסכות זאת באופן חלקי. מי שבוחן רק את שורת הרווח עלול להסיק שהבינלאומי פשוט דילג משנת שיא אחת לאחרת. אולם המציאות מורכבת יותר.

מרווח הריבית מאבד תנופה

הכנסות הריבית נטו עלו ב 1.7% ל 4.822 מיליארד ש"ח. על פניו, מדובר בתוצאה יציבה. אולם צלילה לנתונים חושפת כי מנוע הליבה נחלש: הרווח המימוני מפעילות שוטפת ירד ב 1.3% ל 4.868 מיליארד ש"ח, לעומת 4.932 מיליארד ש"ח ב 2024. הירידה נבעה מהשפעת המדד ומהתכווצות המרווחים בפעילות האשראי והפקדונות, וקוזזה רק חלקית על ידי הגידול בהיקפי הפעילות.

נתוני הרבעון הרביעי ממחישים זאת ביתר שאת. הרווח המימוני המדווח ירד ל 1.125 מיליארד ש"ח מ 1.271 מיליארד ש"ח, והרווח המימוני מפעילות שוטפת ירד ל 1.085 מיליארד ש"ח מ 1.167 מיליארד ש"ח. זו כבר אינה נורמליזציה תיאורטית, אלא שחיקה שמחלחלת ישירות לדוחות.

האשראי אומנם צומח בקצב נאה, אך השאלה המרכזית היא מי מממן את הצמיחה הזו ובאיזו עלות. שינוי תמהיל המקורות בין מגזרי הפעילות מראה בדיוק את זה: ב 2025 גדלו פקדונות הציבור מגופים מוסדיים ל 93.4 מיליארד ש"ח מ 73.0 מיליארד ש"ח, ופקדונות העסקים הגדולים ל 32.9 מיליארד ש"ח מ 24.0 מיליארד ש"ח. במקביל, פקדונות משקי הבית ירדו ל 68.3 מיליארד ש"ח מ 72.2 מיליארד ש"ח, ופקדונות העסקים הקטנים והזעירים ירדו ל 25.2 מיליארד ש"ח מ 26.6 מיליארד ש"ח. הבנק מציין במפורש כי שינוי זה הוביל לירידה במרווח הפיננסי מפעילות הפקדונות. זוהי ליבת העניין. הצמיחה אומנם נמשכת, אך היא כבר אינה נשענת על בסיס פקדונות קמעונאי זול ויציב באותה המידה.

האשראי צומח, אך בעיקר במגזרים העסקיים והמוסדיים

גם בצד האשראי מצטיירת תמונה דומה. האשראי לציבור, ברוטו, עלה ב 12.9% ל 148.0 מיליארד ש"ח. אך התפלגות התיק מספרת סיפור מורכב יותר: אשראי לעסקים גדולים עלה ב 22.8% ל 54.9 מיליארד ש"ח, לעסקים בינוניים ב 25.9% ל 9.2 מיליארד ש"ח, ולגופים מוסדיים ב 89.8% ל 2.2 מיליארד ש"ח. מנגד, משקי בית ללא הלוואות לדיור עלו רק ב 2.8% ל 23.8 מיליארד ש"ח, והמשכנתאות עלו ב 7.0% ל 39.0 מיליארד ש"ח.

זה אינו בהכרח תרחיש שלילי. בנק שיודע לצמוח באשראי עסקי ומוסדי איכותי יכול לבנות מכך פעילות רווחית ויציבה. עם זאת, מגמה זו משנה את פרופיל הסיכון ואת מבנה המרווח. אשראי מסוג זה מתאפיין לרוב בתמחור תחרותי יותר ובתלות גבוהה יותר בשוק המקורות. לכן, הצמיחה הדו ספרתית כשלעצמה אינה מבטיחה ש 2026 תהיה שנת שיא. השאלה היא האם צמיחה זו מייצרת ערך כלכלי מוסף, או רק מגדילה את נפח המאזן.

העמלות ושוק ההון מפצים על השחיקה

אם המרווח הפיננסי מתקרר, מה תומך ברווחיות? התשובה טמונה בעמלות ובפעילות שוק ההון. ההכנסות שאינן מריבית עלו ל 2.100 מיליארד ש"ח מ 2.006 מיליארד ש"ח, והעמלות עצמן קפצו ב 14.4% ל 1.777 מיליארד ש"ח. נכסי הלקוחות עלו ב 38.4% ל 1.161 טריליון ש"ח, והנתח במערכת הגיע ל 16.1% מול 14.3% שנה קודם. לא מדובר בגידול קוסמטי. נתון זה מסביר מדוע הבנק ממשיך להציג רווחיות גבוהה גם כאשר המרווח הפיננסי נשחק.

מבחינה מגזרית, מגזר הגופים המוסדיים הציג עלייה של 23.7% בהכנסות ל 543 מיליון ש"ח ועלייה של 12.5% ברווח ל 162 מיליון ש"ח. מגזר הניהול הפיננסי קפץ ל 217 מיליון ש"ח הכנסות מול 130 מיליון ש"ח שנה קודם, והרווח בו עלה ל 113 מיליון ש"ח. כלומר, הבנק שומר על עוצמה בדיוק בתחומים שבהם הוא נהנה ממותג חזק, מיכולות הפצה וממומחיות בשוק ההון. זהו יתרון תחרותי מובהק. עם זאת, המשמעות היא שחלק הולך וגדל מתזת ההשקעה נשען על פעילות שוק ההון ונכסי הלקוחות, ולא רק על רווחיות הבנקאות המסורתית.

היעילות נשמרת, אך מגמת השיפור נבלמה

מצבת כוח האדם ממשיכה להתכווץ. מספר המשרות הממוצע ירד ל 3,515 מ 3,555, ובסוף השנה הועסקו 3,455 עובדים מול 3,519 בסוף 2024. גם התוכנית האסטרטגית מדברת על דיגיטל, מרכזי תפעול, Gen AI והמשך התייעלות ברשת הסניפים ובמטה. אולם נכון לסוף 2025, יחס היעילות עלה ל 46.1% לעומת 44.1% ב 2024, כלומר מגמת השיפור נבלמה.

העלייה ביחס היעילות אינה נובעת מאובדן שליטה על ההוצאות. ההוצאות התפעוליות והאחרות עלו ב 7.2% ל 3.190 מיליארד ש"ח, בעוד המשכורות וההוצאות הנלוות עלו רק ב 1.7% ל 1.769 מיליארד ש"ח. חלק מהלחץ מגיע מטכנולוגיה: הוצאות מערך טכנולוגיות המידע עלו ל 599 מיליון ש"ח מ 550 מיליון ש"ח. אומנם הבנק עבר תהליך התייעלות עמוק בעשור האחרון, אך ב 2025 הוא בחר להפנות משאבים להשקעות בדיגיטל ובתפעול, במקום לתרגם את מלוא פירות ההתייעלות לרווח. הכנסה של כ 1.97 מיליון ש"ח למשרה ממוצעת מעידה על יתרון לגודל. עם זאת, יחס היעילות ממחיש כי ההשקעות בצמיחה עדיין שוחקות חלק מפירות ההתייעלות.

נזילות, חוב ומבנה הון

בבנקים, המדד הרלוונטי אינו תזרים המזומנים החופשי המוכר מחברות תעשייתיות, אלא תמונת ההון והנזילות. השאלה המרכזית היא מהי רמת הגמישות שנותרת לאחר צמיחת נכסי הסיכון, שינוי תמהיל הפקדונות, חלוקות הדיבידנד והרגישות לשינויי דירוג ורגולציה.

מבחן ההון: בסיס איתן, אך העודף מצטמצם

יחס הון עצמי רובד 1 ירד ל 11.10% מ 11.31%, ויחס ההון הכולל ירד ל 13.19% מ 13.55%. במקביל, נכסי הסיכון המשוקללים עלו ב 10.6% ל 133.6 מיליארד ש"ח, בעיקר בגלל גידול באשראי לציבור. ההון הכולל אומנם עלה ל 17.628 מיליארד ש"ח, אך קצב הגידול בהון כבר אינו מדביק בקלות את קצב הגידול בנכסי הסיכון.

הבנק עצמו מספק את האומדן הרגיש ביותר בהקשר זה: שתי הורדות דירוג נוספות למדינת ישראל מצד S&P יפחיתו את יחס הון רובד 1 ב 0.47 נקודת אחוז ואת יחס ההון הכולל ב 0.56 נקודת אחוז. כאשר העודף מעל דרישת הון עצמי רובד 1 עומד על 1.87 נקודות אחוז בלבד, לא מדובר בנתון תיאורטי. זוהי תזכורת לכך שכרית ההון אומנם קיימת, אך היא אינה בלתי מוגבלת.

אומנם קיים גם כוח נגדי. אימוץ הוראת באזל IV בנושא סיכון תפעולי צפוי, לפי ההערכה הראשונית של הבנק, להגדיל את יחס הלימות ההון בכ 0.14 נקודת אחוז. אך אל מול חלוקות ההון המתוכננות, מדובר בהקלה שולית יחסית. הבשורה האמיתית של 2025 היא שהבינלאומי עובר ממצב שבו ההון הוא נתון סטטי, למצב שבו הוא הופך למשתנה פעיל בתזת ההשקעה.

מבחן הנזילות: האתגר אינו זמינות הכסף, אלא עלותו

הבנק אינו סובל מבעיית נזילות. יחס כיסוי הנזילות עמד על 129%, יחס המימון היציב נטו על 127%, יחס המינוף על 5.04%, ולבנק היו כ 79 מיליארד ש"ח במזומנים ובפקדונות בבנק ישראל. גם יחס פקדונות הציבור לאשראי לציבור, נטו, נשאר גבוה מאוד ברמה של 162.9%. קשה לטעון שהבינלאומי נכנס ל 2026 תחת לחץ נזילות קלאסי.

אך גם כאן נדרשת צלילה לפרטים. יחס כיסוי הנזילות ירד מ 165% ל 129%, והבנק מסביר שהירידה נבעה בעיקר מגידול באשראי לציבור, מגידול בפקדונות קצרים מלקוחות פיננסיים, ומקיטון בפקדונות של לקוחות קמעונאיים ועסקים קטנים. בנוסף, שיעור סך הפקדונות של שלוש קבוצות המפקידים הגדולות עלה ל 9.7% מסך פקדונות הציבור, מ 6.5% שנה קודם. גם אם יחסי הנזילות עדיין נוחים, שינוי התמהיל פוגע באיכות מקורות המימון.

הבנק פועל לאזן מגמה זו באמצעות גיוסים בשוק ההון. בשנת 2025 הוא הנפיק כ 4.1 מיליארד ש"ח חוב לתקופות של שנה עד שלוש שנים, ואגרות החוב וכתבי ההתחייבות הנדחים עלו ל 6.791 מיליארד ש"ח, גידול של 51.6%. זהו מהלך מתבקש: גידול באשראי מחייב מקורות ארוכים ויציבים יותר. אולם למהלך זה יש מחיר. חוב ארוך טווח אומנם מספק יציבות, אך הוא יקר משמעותית מפקדונות קמעונאיים. לכן, מה שמצטייר כחיזוק מבני מהווה גם תזכורת לכך שעלות המקורות נמצאת במגמת עלייה.

איכות האשראי נותרת גבוהה במיוחד

נקודת החוזקה הבולטת ביותר של הבנק נותרה איכות תיק האשראי. סך סיכון האשראי הבעייתי ירד ב 14.1% ל 1.656 מיליארד ש"ח, יחס סיכון האשראי הבעייתי לסיכון האשראי הכולל ירד ל 0.8% מ 1.1%, ויחס החובות הלא צוברים או בפיגור של 90 יום ויותר ירד ל 0.46% מ 0.53%. יחס הכיסוי לחובות הלא צוברים עלה ל 251.5% מ 244.6%.

גם בתיק המשכנתאות מסתתר נתון שהשוק המקומי כבר למד לבחון בקפידה: הלוואות קבלן מסובסדות. הבנק מציין כי פעילותו בתחום זה מצומצמת, וכי שיעור הלוואות אלו מסך תיק המשכנתאות הינו זניח. בנוסף, 67% מהתיק ניתן בשיעור מימון של עד 60%, וכ 98% עד 75%. תיק המשכנתאות אינו משקף צמיחה שהושגה על חשבון חיתום מקל. נתון זה קריטי, שכן הוא מאפשר לבנק להמשיך לחלק דיבידנדים מבלי להצטייר כמי שנוטל סיכונים מיותרים.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שניגשים לפרשנות, יש להתעכב על ארבע מסקנות שעולות מתוצאות 2025:

מכאן נגזרת גם התחזית לשנה הקרובה. 2026 מסתמנת כשנת מעבר, ולא כשנת פריצה. הבנק אומנם לא סיפק תחזית רווח מספרית, אך אישר תוכנית אסטרטגית חדשה לשנים 2026 עד 2028, עם דגש על תשואה להון, יחס יעילות, צמיחה בנתח שוק ובהכנסות, דיגיטל, Gen AI, חיזוק שוק ההון וצמיחה בעסקים גדולים, בינוניים וקטנים. כלומר, הכיוון ברור. מה שחסר כעת הוא ההוכחה שמודל הרווחיות החדש מסוגל להוכיח את עצמו גם בסביבת ריבית יורדת, אינפלציה מתונה יותר ושינוי בתמהיל הפקדונות.

מה נדרש כדי שהתמונה תשתפר? ראשית, המרווח הפיננסי חייב להתייצב. אין הכוונה לחזרה לרמות של 2024, אלא לבלימת ההידרדרות הנובעת ממעבר מואץ למקורות מוסדיים ועסקיים. שנית, הצמיחה באשראי העסקי והמוסדי צריכה להימשך מבלי לגרור עלייה בשיעור האשראי הבעייתי. שלישית, נדרשת בהירות לגבי האירועים שאינם קשורים לפעילות הליבה. השלמה מוצלחת של עסקת כאל עשויה להציף ערך ולהקטין את הרעש החשבונאי. מנגד, כישלון או דחייה נוספת ישאירו את ההחזקה כגורם של אי ודאות. רביעית, אם המגעים למיזוג עם פיבי יתקדמו, השוק יצפה למתווה ברור ולא רק להצהרת כוונות אסטרטגית.

מה עלול לאתגר את תזת ההשקעה? שילוב של שחיקת מרווח נוספת, רגולציה מכבידה והמשך חלוקות הון אגרסיביות מדי. בהקשר זה יש להביא בחשבון גם את החזית הרגולטורית: על הפרק עומדות רפורמה בתחום העמלות הקמעונאיות, שימוע מתקדם של רשות התחרות בנוגע לקבוצת ריכוז במערכת הבנקאית, וכן הצעת חוק שפורסמה בינואר 2026 להטלת מס מיוחד על רווחי הבנקים בשנים 2026 עד 2030. הבנק עצמו מציין כי טרם ניתן להעריך אילו מהיוזמות יתממשו ומה תהיה השפעתן. אלו בדיוק הגורמים שעלולים להפוך בנק שמצטייר כחזק ומתומחר בחסר, לבנק שהשוק מציב לו תקרת זכוכית.

הנקודה המרכזית היא שהבנק לא נכנס ל 2026 מעמדת חולשה, אלא למציאות מורכבת יותר. זהו הבדל מהותי. אם 2024 הייתה שנת שיא מובהקת, 2025 כבר שילבה בין עוצמה מבנית לבין חזרה לשגרה ברווחי המימון. שנת 2026 תבחן האם הבינלאומי מסוגל לפצות על אובדן רוח הגב של הריבית באמצעות צמיחה בעמלות, בנכסי הלקוחות, בפעילויות הנישה ובשמירה על משמעת הון.

סיכונים

הסיכון המרכזי אינו טמון בקריסת תיק האשראי, אלא בשילוב של שלושה כוחות: שחיקת מרווחים, הכבדה רגולטורית וחלוקת הון אגרסיבית מדי.

שחיקת מרווחים בעקבות שינוי בתמהיל המקורות

תוצאות הבנק כבר ממחישות כי ההסטה למקורות מוסדיים ועסקיים לוחצת על מרווח הפקדונות. אם מגמה זו תימשך, וכל עוד הריבית במשק לא תשנה כיוון בחדות, יהיה קשה לשחזר את רווחיות המימון של 2024. הירידה ביחס כיסוי הנזילות (LCR) ובחלקם של משקי הבית והעסקים הקטנים בפקדונות הציבור מחזקת נקודה זו. לא מדובר בסיכון נזילות, אלא בסיכון לאיכות המימון.

חלוקת הון מול שמירה על גמישות פיננסית

הבנק מעוניין לחלק דיבידנדים, והתוצאות הנוכחיות אכן תומכות בכך. עם זאת, מרווח הביטחון אינו בלתי מוגבל. עודף של 1.87 נקודות אחוז מעל דרישת הון עצמי רובד 1 הוא עדיין נוח, אך אינו גדול מספיק כדי להתעלם מהשלכות של צמיחה בנכסי הסיכון (RWA), עיכובים בהצפת הערך מכאל, ירידת דירוג אפשרית או רגולציה מכבידה. גם רגישות של 0.47 נקודת אחוז לירידת דירוג ריבונית בשתי דרגות אינה זניחה בסביבה הנוכחית.

חשיפה לרגולציה ומיסוי

רפורמת העמלות הקמעונאיות, שימוע קבוצת הריכוז, חוק המס המיוחד על רווחי הבנקים, והמתח הרגולטורי סביב השליטה בחברות כרטיסי האשראי – כל אלו אינם בגדר תיאוריה. אלו תהליכים שטרם הוכרעו ומרחפים מעל המערכת הבנקאית כולה. גם אם אף אחד מהמהלכים לא יתממש במלואו, עצם אי הוודאות עלולה להכביד על מכפילי הרווח ועל נכונות המשקיעים לתמחר במלואו את העודף ההוני.

אי ודאות סביב מהלכים אסטרטגיים

עסקת כאל והמיזוג עם פיבי עשויים להציף ערך, אך כל עוד הם אינם מושלמים, הם מייצרים אי ודאות. עסקת כאל עשויה להניב מזומן ורווחי הון, אך היא גם עלולה להמשיך ולהידחות. המיזוג עם פיבי עשוי לפשט את מבנה ההחזקות, אך הוא גם עלול להפוך למשא ומתן ארוך ללא תוצאות. השוק לרוב אינו מתמחר אירועים מסוג זה במלואם בטרם הושגה ודאות.

עמדת השורטיסטים

זווית מעניינת נוספת מגיעה משוק ההון. שיעור השורט מהפלואוט אומנם אינו קיצוני, אך הוא כבר אינו זניח. בסוף מרס 2026 הוא עמד על 1.36%, לאחר שטיפס משפל של 0.35% בלבד בסוף ינואר, והגיע לשיא של 1.62% באמצע מרס. גם יחס ימי הכיסוי (SIR) עמד בסוף התקופה על 3.37, בדיוק ברמת השיא הענפית שהשתקפה בנתוני ההשוואה.

אין פירוש הדבר שהשוק מתמחר תרחיש קיצון. רחוק מכך. המשמעות היא שהבינלאומי כבר אינו נתפס אך ורק כבנק חזק עם תיק אשראי איכותי ועודפי הון. חלק מהמשקיעים כבר בוחנים את תזת הנגד: התקררות המרווח הפיננסי, שחיקת העודף ההוני, ואי ודאות סביב אירועים אסטרטגיים ורגולטוריים. כל עוד שיעור השורט נותר בטווח מתון, אין מדובר בגורם סיכון שמשנה לבדו את תזת ההשקעה. עם זאת, זהו איתות לכך שהשוק כבר מחפש את הסדקים, ולא מתמקד רק בנקודות החוזקה.

---

מסקנות

הבינלאומי חותם את 2025 כבנק גדול יותר, עם איכות אשראי מצוינת ונוכחות בולטת בשוק ההון ובניהול נכסי לקוחות. אולם, המבחן המרכזי אינו עוד יכולת הצמיחה של הבנק, אלא יכולתו לשמר את המרווח הפיננסי, את רמות הנזילות ואת העודף ההוני, במקביל לחלוקת דיבידנדים והתמודדות עם סוגיות כאל, פיבי והשינויים הרגולטוריים. זהו בדיוק מסוג הדוחות שעלולים לייצר אופטימיות יתר בקרב מי שאינו צולל לפרטים.

תזה נוכחית: הבינלאומי נותר בנק איכותי עם תיק אשראי נקי ומנוע עמלות חזק, אך 2025 כבר חשפה כי רווחיות המימון מתנרמלת, וכי חלוקות הדיבידנד הופכות את העודף ההוני לסוגיה המרכזית.

מה השתנה לעומת ההבנה הקודמת: מוקד הסיפור עבר מבנק שנהנה מסביבת ריבית חריגה, לבנק שנדרש לייצר רווח איכותי יותר באמצעות עמלות, נכסי לקוחות וניהול הון, וזאת בתקופה שבה המרווחים נלחצים.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי החשש מוגזם, שכן הבנק עדיין מציג תשואה להון של 16.2%, איכות אשראי מהטובות במערכת, מותג חזק בשוק ההון, כרית נזילות גבוהה והון שמספיק הן לחלוקה והן לצמיחה.

מה עשוי לשנות את תגובת השוק בטווח הקצר בינוני: התייצבות במרווח הפיננסי כבר במחצית הראשונה של 2026, השלמה מוצלחת של עסקת כאל, או לחלופין איתות לכך שחלוקות ההון נמשכות בקצב גבוה מדי בעוד העודף ההוני נשחק.

למה זה חשוב: בבנקים, איכות הרווח נמדדת לא רק בהיקפו אלא גם במקורותיו. כאשר המרווח נשחק, השאלה היא באיזו מהירות יוכלו העמלות, נכסי הלקוחות ומשמעת ההון לפצות על אובדן רוח הגב של הריבית.

המבחן של הבנק בשניים עד ארבעה הרבעונים הקרובים ברור למדי. המרווח הפיננסי חייב להתייצב, ההרעה בתמהיל המקורות צריכה להיבלם, איכות האשראי חייבת להישאר גבוהה גם לנוכח המשך הצמיחה באשראי העסקי, והבנק יידרש להוכיח שחלוקות ההון אינן באות על חשבון הגמישות הפיננסית. אם הבנק יעמוד במבחנים אלו, תמחור המניה עשוי להשתפר משמעותית. אם לא, 2025 תיזכר כשנה שבה הבנק אומנם הציג דוחות חזקים, אך החל לאבד את פרמיית הנוחות שהשוק העניק לו.