בינלאומי וכאל: הערך ברור, אבל המימוש עדיין תקוע בלוח הזמנים ובמבנה העסקה

הניתוח הקודם הצביע על כך שבינלאומי נכנס ל 2026 עם רווחיות שחוזרת לשגרה, הון נקי ומרחב פעולה לחלוקת דיבידנד. ניתוח זה מבודד את החזקת הבנק בכאל, שכן דווקא בה נפער פער מעניין בין ערך חשבונאי ברור לבין מימוש שטרם הוכרע. הבנק מחזיק בכאל נכס הרשום במאזן ב 874 מיליון ש"ח, הוא מצטרף לעסקת מכירה חתומה, ואף מציג רווחי מימוש פוטנציאליים. עם זאת, נכון ל 10 במרס 2026, מועד ההשלמה והתמורה הסופית טרם התקבעו.

המספרים כבר גלויים. הקושי נובע מכך שאין זה מימוש עצמאי שבינלאומי מנהל מקצה לקצה, אלא הצטרפות לעסקה שנגזרה ממכירת השליטה של דיסקונט. לכן, בחינת כאל בתוך בינלאומי דורשת פירוק לשלוש שכבות: הערך שכבר רשום בספרים, הערך החדש שעשוי להיווצר עם השלמת העסקה, והמשתנים שטרם הוכרעו הנוגעים ללוחות הזמנים, לאישורים ולמנגנון התמורה.

• זו אינה מכירה כפויה מצד בינלאומי. החובה הרגולטורית למכור חלה על דיסקונט כבעל השליטה, ואילו בינלאומי רשאי להמשיך להחזיק בכאל בשיעור שאינו עולה לכדי שליטה.
• רוב הערך כבר מגולם במאזן. יתרת ההשקעה של בינלאומי בכאל עומדת על 874 מיליון ש"ח, כך שלא כל שקל שיתקבל מהמכירה יהווה ערך חדש לבעלי המניות.
• שנת 2025 עיוותה את תרומת כאל לרווחיות. חלקו של הבנק ברווחי כאל לפני מס צנח ל 33.4 מיליון ש"ח לעומת 87.9 מיליון ש"ח, בעיקר עקב אירועים חד פעמיים בחברת כרטיסי האשראי.
• הארכת המועד אינה מפזרת את אי הוודאות, אלא רק דוחה אותה. המועד האחרון להשלמת העסקה נדחה ל 19 באפריל 2026, אך תנאי ההסכם מאפשרים תיאורטית גרירת רגליים עד 1 בנובמבר 2026 אם ימומשו כל ההארכות האפשריות.

שנת 2025 שחקה את הרווח, אך לא בהכרח את הערך

הנתון הראשון שעלול להטעות הוא שורת הרווח השנתית. בינלאומי מחזיק ב 28.2% מהונה של כאל וב 21.0% מזכויות ההצבעה בה, ויתרת ההשקעה שלו בחברה עמדה בסוף 2025 על 874 מיליון ש"ח. בשנה זו צנח חלקו של הבנק ברווחי כאל, לפני מס, ל 33.4 מיליון ש"ח בלבד, צניחה של 62.0% לעומת 2024. קריאה שטחית של הנתונים עלולה להוביל למסקנה שכאל חדלה להוות נכס מהותי. זוהי טעות.

הירידה ב 2025 לא נבעה משחיקה בפעילות השוטפת, אלא משני אירועים חד פעמיים. הראשון, הוצאות של 137 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, בגין פסק הדין בעניין שומות המע"מ. השני, הוצאה של 75 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, בגין עדכון שיערוך אופציית פאנטום שהוענקה לאל על, על בסיס הערכה מעודכנת שנשענה בין היתר על הסכם המכירה עצמו. כלומר, שנת 2025 לא רק כיווצה את תרומתה של כאל לבינלאומי, אלא גם קיבצה לאותה שורת רווח רעשי רקע משפטיים ושיערוכים הנגזרים ישירות ממבנה העסקה.

תרשים זה ממחיש את הפער. כאל רשמה רווח נקי של 450 מיליון ש"ח ב 2023, 301 מיליון ש"ח ב 2024 ו 129 מיליון ש"ח בלבד ב 2025. המשמעות אינה שהנכס איבד מערכו, אלא שתוצאות השנה החולפת הוכתמו עוד בטרם נסגרה העסקה. לכן, 2025 מהווה בסיס רעוע להערכת שווי שטחית, אך היא מספקת הצצה לבעיה האמיתית: בינלאומי מחזיק בנכס בעל ערך, ששורת הרווח המדווחת שלו ספגה כיווץ חריג.

נקודה זו קריטית להמשך. אם העסקה תושלם, בינלאומי לא רק ירשום רווח הון, אלא גם ישתחרר מהתנודתיות המאפיינת את רווחי האקוויטי מכאל. מנגד, הוא יוותר על תרומת הרווח העתידית מהחברה הכלולה. לכן, המימוש אינו מהלך חד ממדי. הוא אמנם מנקה רעשי רקע, אך בה בעת גודע מנוע רווח שהניב ערך רב בהרבה בשנים חזקות יותר.

הערך האמיתי לבעלי המניות ביום שאחרי העסקה

הטעות הנפוצה בניתוח עסקת כאל היא ההתייחסות לתמורת העסקה הכוללת כאל ערך חדש לחלוטין עבור בעלי המניות של בינלאומי. המספרים מחייבים קריאה מפוכחת יותר. מצד אחד, לפי תנאי העסקה שפרסם דיסקונט, מכירת 71.8% מהזכויות בהונה של כאל משקפת תמורה כוללת של עד כ 2.873 מיליארד ש"ח, מתוכה כ 2.694 מיליארד ש"ח ישולמו במזומן במועד ההשלמה, ועד כ 180 מיליון ש"ח נוספים כרכיב מותנה. מצד שני, בינלאומי כבר רושם את החזקתו בכאל במאזן בשווי של 874 מיליון ש"ח.

לפי יחס הזכויות בעסקה (71.83% לדיסקונט ו 28.17% לבינלאומי), חלקו של הבנק גוזר תמורה של כ 1.06 מיליארד ש"ח ברכיב המיידי, וכ 1.13 מיליארד ש"ח אם תשולם מלוא התמורה המותנית. אך זהו אינו הנתון המכריע. הנתונים הקריטיים הם אלו שהבנק עצמו פרסם כרווחי מימוש צפויים: עד כ 132 מיליון ש"ח נטו לאחר מס במועד ההשלמה, ועד כ 52 מיליון ש"ח נטו לאחר מס בהמשך, בכפוף לעמידה ביעדי התמורה המותנית.

תרשים זה ממחיש מדוע כאל היא נכס ממשי, אך בה בעת מייצרת אשליה אופטית. רוב הערך כבר מגולם בספרים. הערך החדש לבעלי המניות – כלומר, תוספת הערך מעבר לזה שכבר רשום במאזן – אינו עולה על מיליארד ש"ח, אלא מסתכם לכל היותר בעד כ 184 מיליון ש"ח נטו. וגם זאת, רק בתנאי שהעסקה תושלם והתמורה המותנית תשולם במלואה. יתרת הסכום מהווה בעיקרה המרה של השקעה, המטופלת כיום בשיטת השווי המאזני, למזומן בקופת הבנק.

מכאן נגזרת גם התשובה לשאלת נגישות ההון. העסקה עשויה להמיר החזקה המטופלת בשיטת השווי המאזני למזומן זמין בקופת הבנק. זהו שינוי מהותי. אולם, הדיווחים מכמתים את רווח המימוש, ואינם מתווים מסלול חלוקה ייעודי לבעלי המניות. לכן, מדויק יותר להתייחס לעסקה כאל המרה של ערך חשבונאי לנכס נזיל, שרק חלקה הקטן מהווה יצירת ערך חדש.

מדוע המימוש עדיין מדשדש

כדי להבין מדוע כאל ממשיכה להוות משקולת של אי ודאות גם לאחר ההודעה על ההצטרפות לעסקה, יש לבחון תחילה את מה שבינלאומי פטור מלעשות. על פי התיקון לחוק הבנקאות מיולי 2024, דיסקונט מחויב למכור את השליטה בכאל בתוך לוחות הזמנים שנקבעו, אך אין כל מניעה שבינלאומי ימשיך להחזיק בכאל בשיעור שאינו עולה לכדי שליטה. לפיכך, בינלאומי אינו מוכר את החזקותיו בשל אילוץ רגולטורי. הוא מוכר משום שניתנה לו זכות הצטרפות (Tag-Along) לעסקה של דיסקונט, והוא בחר לממשה.

הבחנה זו קריטית, שכן היא שופכת אור על מאזן הכוחות. ב 21 בספטמבר 2025 קיבל הבנק הודעה על זכות ההצטרפות. ב 19 בנובמבר 2025 הודיע הבנק על מימושה. אם העסקה תושלם, החזקות הבנק יירכשו על ידי קבוצת יוניון בלבד, ולא על ידי שני הרוכשים במשותף. כלומר, בינלאומי אינו מנהל תהליך מכירה עצמאי מול רוכש שבחר, אלא נספח לעסקת שליטה שנתפרה סביב בעל המניות המרכזי.

כאן נכנס לתמונה גורם הזמן. ההסכם המקורי קבע מועד אחרון להשלמה בתוך שישה חודשים ממועד החתימה, עם אופציה להארכה של כארבעה וחצי חודשים נוספים בכפוף לתנאים מסוימים. ב 10 במרס 2026 דיווח הבנק כי דיסקונט הודיע לרוכשים על הארכת המועד האחרון ב 30 ימים, עד ל 19 באפריל 2026. מעבר לכך, הצדדים רשאים להאריך את ההסכם בשלושה וחצי חודשים נוספים (הרוכשים – רק בכפוף לתנאים מסוימים), ולאחר מכן רשאי דיסקונט להאריך את המועד ב 90 ימים נוספים. כך, המועד התיאורטי האחרון נדחה עד ל 1 בנובמבר 2026.

אין מדובר בעניין טכני של לוח שנה. כל דחייה מותירה שורת משתנים פתוחים: קבלת היתר שליטה והחזקה מהמפקח על הבנקים, אישור הממונה על התחרות, אישורי צדדים שלישיים, וכן העדכון השוטף של חלקו של הבנק ברווחי כאל עד לרבעון הסמוך להשלמה. לכן, הארכת המועד אינה אירוע שולי. היא מותחת את התקופה שבה השוק מודע לקיומו של הערך, אך אינו יודע מתי ובאיזה סכום סופי הוא יפגוש את קופת הבנק.

גם מבנה התמורה טרם התקבע סופית

גם אם נניח בצד את שאלת עיתוי ההשלמה, התמורה עצמה אינה נתון קשיח. הרכיב המיידי אמנם נקבע על כ 2.694 מיליארד ש"ח במזומן, אך הוא כפוף להתאמות בגין חלוקות דיבידנד והוצאות עסקה מסוימות. בנוסף, בחלוף שישה חודשים ממועד החתימה, סכום זה מתחיל לשאת ריבית עד למועד ההשלמה בפועל. על כך מתווסף רכיב מותנה של עד 180 מיליון ש"ח, שישולם במהלך השנים 2027 ו 2028, אך ורק אם כאל תעמוד ביעדים עסקיים מוגדרים.

הנתונים השנתיים מדגישים כי אי הוודאות אינה מרחפת רק מעל מועד ההשלמה, אלא גם מעל גובה התמורה הסופית, שתושפע ממנגנוני ההתאמה, מהסדרי השיפוי ומהתמורה המותנית. בנקודה זו, שנת 2025 חדלה להיות רק שנת רעש חשבונאי, והופכת לתזכורת חיה לסיכונים שטרם התפוגגו. הביאור הנוגע לתביעות נגד כאל חושף חשיפה של כ 222 מיליון ש"ח בגין תביעות בעלות הסתברות התממשות אפשרית. במקביל, מרחפת פרשת שומות המע"מ: שומה ותיקה שתפחה ל 75 מיליון ש"ח, שומות נוספות בהיקף של 192 מיליון ש"ח, ופסק דין מאוגוסט 2025 שקיבל את הערעור חלקית והורה לרשות המסים להוציא שומות מתוקנות. כאל עצמה מודה כי בשלב זה קשה להעריך במדויק את ההשפעות הנגזרות מכך.

הנתונים אינם קושרים כמותית בין כל אחת מהחשיפות הללו לבין התמורה הסופית. אך הם בהחלט מסבירים מדוע העסקה טרם הבשילה לכדי מזומן ודאי. כאשר ברקע קיימים מנגנוני שיפוי, תמורה מותנית, התאמות מחיר ואירועים משפטיים ומיסויים שטרם התכנסו למספר סופי, גם נכס בעל ערך מובהק נותר כלוא בשכבת הביניים שבין ערך תיאורטי לערך ממומש.

מסקנה

הערך הגלום בכאל שריר וקיים, ואף גלוי לעין. בינלאומי מחזיק בנכס הרשום בספריו ב 874 מיליון ש"ח, עם פוטנציאל לרווח הון מיידי של עד כ 132 מיליון ש"ח נטו, ורווח עתידי נוסף של עד כ 52 מיליון ש"ח נטו. האתגר אינו טמון בחוסר שקיפות לגבי הערך, אלא במעבר משורת מאזן לאירוע חלוט – במונחי זמן, תמורה ושימושי הון.

לכן, המסקנה הנגזרת ממקומה של כאל בסיפורו של בינלאומי אינה "אקזיט של מעל מיליארד ש"ח", אך גם לא "נכס שחדל להניב". זוהי החזקה ששוויה כבר מוכר ברובו, שהפרמיה עליה מעל הערך בספרים צנועה משמעותית מהכותרות, ושמימושה עדיין תלוי באישורים, בהתאמות ובביצועי כאל – גם לאחר חתימת ההסכם. אם העסקה תושלם במועדה, בינלאומי יזכה בנכס נזיל וברווח הון נוסף. אם התהליך ימשיך להיגרר, כאל תיוותר למשך מספר רבעונים נוספים בדיוק במשבצת שהשוק מתמחר בחסר: ערך שקיים על הנייר, אך טרם תורגם למזומן.