בינלאומי: כמה הון באמת נשאר לחלוקה כשהמרווח נשחק והרגולציה מתהדקת
המאמר הראשי הצביע על שחיקת המרווח ועל הירידה בעודף ההון. ניתוח ההמשך מראה שהכרית לחלוקה נראית גדולה ברמת העודפים, אבל מצטמצמת משמעותית כשעוברים ליחסי ההון, לתמהיל הפיקדונות ולרגישות לדירוג ישראל.
הניתוח הקודם כבר הראה שהבינלאומי נכנס ל 2026 כבנק חזק, אבל כבר לא כבנק שנהנה מאותו מרווח ריבית נוח של 2024. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה אחת: כמה מההון הזה באמת פנוי לחלוקה אחרי שמנטרלים את האשליה של העודפים החשבונאיים, מזהים איזו שכבת הון באמת מגבילה את הבנק, ובוחנים את תמונת המימון והנזילות.
זו שאלה קריטית כעת, שכן המספר הראשוני מפתה מאוד. הרווח הנקי ב 2025 הסתכם ב 2.26 מיליארד ש"ח, התשואה להון עמדה על 16.2%, והתשואה להון לפי יעד ההון של הבנק הגיעה ל 19.1%. במצגת שפורסמה במרס 2026 אימץ הבנק טון אגרסיבי יותר לגבי חלוקת הון: 522 מיליון ש"ח שכבר אושרו למרס 2026, מתווה אפשרי לחלוקת כ 1 מיליארד ש"ח נוספים בפעימות, ואפשרות לבחון רכישות עצמיות של כ 25% מהרווח הרבעוני בשנתיים הקרובות. הבעיה היא שהעודף על הנייר גדול משמעותית מההון שפנוי בפועל לחלוקה, לאחר שקלול כל המגבלות.
לא כל עודף הון יושב באותה שכבה
הדיווח על תוכנית הרכישה העצמית מ 10 במרס 2026 מספק נקודת מוצא ברורה. לפי הדיווח, בסוף 2025 עמדו העודפים הראויים לחלוקה (לפי חוק החברות) על 13.746 מיליארד ש"ח, ומתוכם 11.355 מיליארד ש"ח מותרים לחלוקה בכפוף למגבלות היתר השליטה. זהו סכום עצום, אך הוא רלוונטי רק במישור המשפטי והחשבונאי. הוא אינו משקף את הסכום שפנוי בפועל לחלוקה לבעלי המניות מבלי לפגוע ביחסי ההון, המינוף או הנזילות.
הפער בין רובדי ההון הוא לב הסיפור. בסוף 2025 עמד יחס הון עצמי רובד 1 (CET1) על 11.10%, מול דרישה פיקוחית של 9.23% ויעד דירקטוריון של 9.50% במהלך העסקים הרגיל. במונחים שקליים, זהו עודף של כ 2.49 מיליארד ש"ח מעל הדרישה הפיקוחית, וכ 2.13 מיליארד ש"ח מעל יעד הדירקטוריון. אך זו רק חצי מהתמונה. יחס ההון הכולל עמד באותה עת על 13.19% מול דרישה רגולטורית של 12.50%. כלומר, כרית הביטחון ברובד ההון הכולל הסתכמה בכ 927.5 מיליון ש"ח בלבד. זו הנקודה שקל לפספס: מי שבוחן רק את ה CET1 עשוי להסיק שלבנק יש עודפי הון אדירים לחלוקה. אולם, בחינת ההון הכולל מגלה שצוואר הבקבוק האמיתי צר בהרבה.
הטבלה הבאה מציגה ניתוח סטטי המבוסס על מאזן סוף 2025. היא אינה מגלמת תחזיות רווח או שינויים בנכסי הסיכון (RWA). מטרתה להמחיש את מרווח התמרון שנותר תחת נתוני סוף 2025, לאחר שקלול פעולות החלוקה והרגישויות הידועות:
| מצב סטטי על בסיס 31.12.25 | CET1 | עודף מעל יעד 9.5% | הון כולל | עודף מעל 12.5% |
|---|---|---|---|---|
| סוף 2025 | 11.10% | 2,131.6 | 13.19% | 927.5 |
| אחרי דיבידנד מרס 2026 של 522 מיליון ש"ח | 10.70% | 1,609.6 | 12.80% | 405.5 |
| אחרי דיבידנד מרס ועוד רכישה עצמית מקסימלית של 128 מיליון ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי | 10.61% | 1,481.6 | 12.71% | 277.5 |
| אחרי רגישות של הורדת דירוג ישראל בשתי דרגות ב S&P | 10.63% | 1,503.7 | 12.63% | 179.3 |
המשמעות ברורה: הדיבידנד שעליו הוכרז במרס 2026 נוגס בכרית ההון. גם התוספת המקסימלית של 128 מיליון ש"ח, בדמות רכישה עצמית בגין רווחי הרבעון הרביעי, עדיין אפשרית תחת הנחות אלו. אולם מנקודה זו, מרווח הטעות ברובד ההון הכולל מצטמצם דרמטית. מבחני הרגישות של הבנק מעלים כי הורדת דירוג האשראי של ישראל בשתי דרגות נוספות על ידי S&P תגרע 0.47 נקודות אחוז מיחס ה CET1, ו 0.56 נקודות אחוז מיחס ההון הכולל. על בסיס נתוני סוף 2025, שילוב של חלוקת הדיבידנד במרס עם תרחיש רגישות כזה, היה דוחף את יחס ההון הכולל אל מתחת לרף המינימלי. אמנם זה אינו תרחיש הבסיס, אך זו בדיוק הסיבה לכך ששגוי לגזור מיכולת חלוקה תיאורטית של 11.355 מיליארד ש"ח את פוטנציאל החלוקה בפועל.
בנוסף, יש להבחין בין שתי תוכניות רכישה עצמית שונות בתכלית. הדיווח המיידי מ 10 במרס 2026 מתייחס לתוכנית מצומצמת לרכישת 32,815 מניות בעלות מוערכת של כ 10 מיליון ש"ח. מטרתה לשרת את תוכנית התגמול לעובדים ולנטרל את הדילול הנובע ממימוש אופציות. הדירקטוריון מבהיר כי תוכנית זו אינה צפויה להשפיע על מבנה ההון, הלימות ההון, יחס המינוף או הנזילות. זהו מהלך טכני שולי במונחי הקבוצה. מנגד, המצגת למשקיעים מציגה אפשרות לבחינת רכישות עצמיות בהיקף של כ 25% מהרווח הנקי הרבעוני לאורך השנתיים הקרובות. אלו תוכניות שונות לחלוטין, בסדרי גודל אחרים. אין לבלבל בין רכישה עצמית טכנית של כ 10 מיליון ש"ח לנטרול דילול, לבין תוכנית רכישה עצמית מהותית שנועדה להשיא ערך לבעלי המניות.
שחיקת המרווח מתחילה במקורות
כדי להבין מה מכווץ את כרית ההון, יש לבחון את מנוע הרווחיות. ב 2025 רשמו הכנסות הריבית נטו עלייה קלה ל 4.822 מיליארד ש"ח, אך הרווח המימוני מפעילות שוטפת רשם ירידה של 1.3% ל 4.868 מיליארד ש"ח. מרווח הריבית הכולל (יחס הכנסות הריבית נטו לנכסים נושאי ריבית) נשחק ל 2.12% לעומת 2.29% אשתקד. המרווח מפעילות האשראי ירד ל 2.009 מיליארד ש"ח (מ 2.073 מיליארד ש"ח), והמרווח מפעילות הפיקדונות התכווץ ל 2.501 מיליארד ש"ח (מ 2.614 מיליארד ש"ח). המסקנה ברורה: גם ללא משבר אשראי או זינוק בהוצאות להפסדי אשראי, מנוע הרווחיות שייצר תוצאות שיא מתחיל להתנרמל.
השחיקה במרווח הפיקדונות נבעה, בין היתר, מהרעה בתמהיל פיקדונות הציבור: עלייה במשקלם של הגופים המוסדיים והעסקים הגדולים על חשבון הלקוחות הקמעונאיים והעסקים הקטנים, לצד ירידת הריבית הדולרית. אמנם בסיס הפיקדונות המשיך לצמוח, אך הצמיחה נשענה פחות על כסף קמעונאי זול ויציב, ויותר על כסף סיטונאי יקר ורגיש לריבית.
הנתון הבולט ביותר הוא הזינוק בפיקדונות הגופים המוסדיים, מיתרה ממוצעת של 64.729 מיליארד ש"ח ב 2024 ל 90.271 מיליארד ש"ח ב 2025. במקביל, פיקדונות העסקים הגדולים צמחו מ 19.828 ל 23.331 מיליארד ש"ח. מנגד, פיקדונות משקי הבית התכווצו מ 73.087 ל 69.977 מיליארד ש"ח, ופיקדונות העסקים הקטנים והזעירים ירדו מ 26.659 ל 24.951 מיליארד ש"ח. זה אינו שינוי סמנטי. מגמה זו מסבירה מדוע הבנק ממשיך להגדיל את המאזן, אך כבר אינו נהנה מרווחיות הפיקדונות החריגה שאפיינה את השנים האחרונות.
מעבר לכך, הלחץ אינו מוגבל רק לשורת המרווח. בסוף 2025, שלוש קבוצות המפקידים הגדולות החזיקו ב 9.7% מסך פיקדונות הציבור, לעומת 6.5% בסוף 2024. כלומר, נרשמה עלייה בריכוזיות בצד המקורות. אמנם אין בכך כדי להעיד על סיכון יציבותי, אך המשמעות היא שכדי להמשיך במדיניות חלוקת הון נדיבה, הבנק נדרש לייצר רווחיות על בסיס מקורות מימון סיטונאיים ויקרים יותר.
הנזילות איתנה, אך המגמה מחייבת משנה זהירות
הירידה ביחסי כיסוי הנזילות (LCR) והמימון היציב (NSFR) עלולה להתפרש בטעות כהרעה חדה בנזילות הבנק. אולם זוהי תמונה חלקית בלבד. בפועל, הבנק הגדיל את מלאי הנכסים הנזילים באיכות גבוהה (HQLA) ל 101.452 מיליארד ש"ח בממוצע ברבעון הרביעי, לעומת 87.721 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. סך הנכסים הנזילים העיקריים הגיע ל 119.2 מיליארד ש"ח בסוף 2025. בנוסף, הבנק מציין כי במהלך השנה גייס כ 4.1 מיליארד ש"ח באמצעות הנפקת איגרות חוב וכתבי התחייבות נדחים לתקופות של שנה עד שלוש שנים. לפיכך, אין כאן מצוקת נזילות.
האתגר טמון במגמה היחסית. תזרימי המזומנים היוצאים נטו (לצורך חישוב ה LCR) זינקו ב 48.8% ל 78.907 מיליארד ש"ח (מ 53.042 מיליארד ש"ח), קצב גידול מהיר משמעותית מהעלייה של 15.7% ב HQLA. בגזרת ה NSFR, המימון היציב הזמין צמח ב 2.6% בלבד ל 136.362 מיליארד ש"ח, בעוד שהמימון היציב הנדרש גדל ב 12.8% ל 107.410 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שאמנם כרית הנזילות האבסולוטית גדלה, אך צורכי המימון ודרישות הנזילות הרגולטוריות צומחים בקצב מהיר יותר.
הסברו של הבנק לשחיקה ביחסי הנזילות עולה בקנה אחד עם מגמות המרווח: גידול בפיקדונות סיטונאיים קצרי טווח ובאשראי ארוך טווח, מול קיטון בפיקדונות הקמעונאיים ושל העסקים הקטנים. הבנק מציין כי 87% מתזרים המזומנים החוזי של הפיקדונות (כולל יתרות זכות בעו"ש) הוא לטווח של פחות משלושה חודשים, אף שבפועל פיקדונות אלו נוטים להתחדש. זהו בדיוק הפער שבין יציבות התנהגותית ליציבות רגולטורית. הכסף נשאר בבנק, אך המקדמים הרגולטוריים מעניקים לו משקל מחמיר יותר.
מכאן עולה ששאלת חלוקת ההון אינה מסתכמת רק בעודפי הרווח שנותרו לאחר הדיבידנד. היא נוגעת גם למרווח התמרון שהבנק מבקש לשמר, לנוכח תלות גוברת בכסף מוסדי, בגיוסי חוב בשוק ההון, וביחסי נזילות שאמנם נותרים גבוהים, אך נמצאים במגמת ירידה עקבית.
הרגולציה אינה עוצרת את החלוקה, אך היא מצמצמת את מרווח הטעות
חשוב לדייק: לא כל שינוי רגולטורי או יישום של תקנות באזל פועל בהכרח לרעת כרית ההון. הבנק מציין כי עדכון הוראת ניהול הסיכון התפעולי (שנכנס לתוקף ב 1 בינואר 2026 כחלק מאימוץ באזל IV) צפוי דווקא לשפר את יחס הלימות ההון בכ 0.14 נקודות אחוז. זוהי הקלה, גם אם שולית.
מנגד, בתחום סיכון האשראי בוצע עד כה רק סקר השפעה כמותית (QIS) לקראת יישום באזל IV, וטרם פורסמה הוראה מחייבת ליישום הוראה 203 המעודכנת. לפיכך, מוקדם להתייחס להשפעות העתידיות, לחיוב או לשלילה, כאל הון זמין לחלוקה. הון שטרם שוחרר רגולטורית, אינו פנוי לבעלי המניות.
מעבר לסוגיית באזל, מסתמנת סביבה תחרותית ורגולטורית מאתגרת יותר: רפורמות להגברת התחרות במגזר הקמעונאי, טיוטת מסגרת פיקוחית לבנקים זעירים וחדשים, ובחינה מחדש של מודלי התגמול בפעילות ניירות ערך. הבנק מכיר במפורש בכך ששינויים אלו עלולים להשפיע על תמחור השירותים והמוצרים הבנקאיים ועל שיעורי הריבית. לכן, גם אם כרית ההון הנוכחית מספקת לחלוקה בטווח הקצר, איכות הרווחיות שאמורה לחדש את מלאי ההון עלולה להיות נמוכה מזו שאפיינה את השנים האחרונות.
זו בדיוק הסיבה לכך שרגישות לדירוג האשראי קריטית כאן יותר מאשר בבנקים בעלי כריות הון רחבות יותר. להערכת הבנק, הורדת דירוג כפולה נוספת לישראל על ידי S&P תגרע 0.47 נקודות אחוז מיחס ה CET1 ו 0.56 נקודות אחוז מיחס ההון הכולל. תרחיש כזה אינו מוחק את כרית ההון, אך הוא משנה לחלוטין את סדרי הגודל. כאשר העודף ברובד ההון הכולל עומד על פחות ממיליארד ש"ח (נכון לסוף 2025), כל רגישות מאקרו כלכלית בהיקף של מאות מיליוני שקלים הופכת מרעש רקע לשיקול מהותי במדיניות החלוקה.
מסקנה
התשובה לשאלה שבכותרת אינה מסתכמת במספר בודד. במישור העודפים המשפטיים, לבינלאומי יש מרווח תמרון אדיר. ברובד ה CET1, כרית הביטחון עדיין נוחה. אולם בחינת יחס ההון הכולל, תמהיל המקורות ויחסי הנזילות, מגלה כי מרווח הטעות צר בהרבה. לפיכך, הסיפור ההוני של הבינלאומי לשנים 2026 ו 2027 אינו מתמקד בשאלה "כמה ניתן לחלק", אלא "כמה הון חדש יש לייצר כדי להתמיד בחלוקה".
הדיבידנד שעליו הוכרז במרס 2026 והרכישה העצמית הטכנית בהיקף של כ 10 מיליון ש"ח אינם מהווים משקולת. אפילו תוספת של 128 מיליון ש"ח בגין רווחי הרבעון הרביעי אינה משנה את התמונה הכוללת. אולם המתווה האגרסיבי יותר, הכולל פעימות דיבידנד נוספות ורכישות עצמיות בהיקף של כ 25% מהרווח הרבעוני לאורך שנתיים, דורש התקיימות של ארבעה תנאים במקביל: בלימת השחיקה במרווח הפיקדונות; קצב צמיחה של נכסי הסיכון שאינו עולה על קצב ייצור ההון; התייצבות בתמהיל הפיקדונות; והיעדר זעזועים חיצוניים מכיוון דירוג האשראי של ישראל או יישום מחמיר של דרישות רגולטוריות. ללא התקיימות תנאים אלו, עודף ההון של הבינלאומי אמנם נותר שריר וקיים, אך האשליה שזהו מאגר בלתי נדלה הולכת ומתפוגגת.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.