השקעת לאומי פרטנרס בדלק ישראל: מימון עסקת הוט מובייל נותן ללהב עוגן שווי ללא תזרים לקופת האם

הזרמת 213 מיליון ש"ח מלאומי פרטנרס לדלק ישראל מספקת לחברה נקודת ייחוס חיצונית לשווי של 850 מיליון ש"ח לפני הכסף ו 1.063 מיליארד ש"ח אחרי הכסף. המזומן שנכנס לקופת דלק ישראל מממן כמעט במלואו את חלקה ברכישת הוט מובייל, עסקה שמקודמת לצד שותפים כמו קיסטון אינפרא. עבור בעלות המניות בדלק ישראל, ובהן להב, ב.ג.מ ודלק פטרוליום, המהלך מספק עוגן שווי חיצוני לחברה מוחזקת מהותית, במקביל לירידה בשיעור ההחזקה. החזקת להב יורדת מכ 39% לכ 31%, ולכן רווח ההון הצפוי של כ 26 מיליון ש"ח לפני מס ברבעון השלישי הוא התאמת שווי בספרים, ולא תזרים מזומנים שעולה לקופת האם. המשמעות הכלכלית היא המרת חלק מההחזקה במימון חיצוני, מה שדורש מהשוק לתמחר את להב לפי השווי החדש של דלק ישראל, בניכוי הדילול וזכויות המיעוט של לאומי פרטנרס.

שינוי הבעלות: עוגן שווי חיצוני ודילול החזקות

לאומי פרטנרס נמצאת בתמונה מאז פברואר תחת מזכר עקרונות לא מחייב, אך כעת ההסכם נחתם והושלם. זהו המעבר משיחת שווי תיאורטית להון שנכנס בפועל לדלק ישראל, הבדל מהותי עבור חברות ההחזקה שמעליה.

החזקה של כ 31% משווי אחרי הכסף של 1.063 מיליארד ש"ח גוזרת ללהב חשיפה גולמית של כ 330 מיליון ש"ח (לפני החוב וההתחייבויות בתוך דלק ישראל). נתון זה קרוב לשווי שנגזר מהחזקה של כ 39% על שווי לפני הכסף של 850 מיליון ש"ח. ההשפעה המיידית היא מעבר מהחזקה גדולה יותר בחברה ללא המזומן החדש, להחזקה קטנה יותר בחברה שקופתה התמלאה, ולא בעלייה ישירה ופשוטה בשווי להב.

בסוף שנת 2025 רשמה להב את השקעתה הישירה בדלק ישראל לפי שווי של כ 202.7 מיליון ש"ח, והעסקה החדשה מספקת תמחור חיצוני גבוה יותר לאותה החזקה. התמחור הנדרש כעת מבוסס על חשבון נטו של חברת החזקות: כמה מהשווי החיצוני שייך ללהב אחרי הדילול, כמה ממנו מיועד להוט מובייל, ואילו זכויות קיבלה לאומי פרטנרס בתמורה.

מימון הוט מובייל: הכסף נשאר בדלק ישראל

עסקת רכישת הוט מובייל נשענת על מבנה מימון ברור. מתוך תמורה של כ 1.218 מיליארד ש"ח, כ 700 מיליון ש"ח אמורים להגיע כהלוואה שתוזרם להוט מובייל עצמה (ללא זכות חזרה לרוכשת או לשותפים), וכ 518 מיליון ש"ח יועמדו כהלוואות בעלים מהשותפים ברוכשת. חלקה של דלק ישראל בהלוואות הבעלים מוערך בכ 207 מיליון ש"ח.

מול נתון זה, השקעת לאומי פרטנרס בהיקף של 213 מיליון ש"ח בדלק ישראל אינה מקרית. הסכום חופף כמעט לחלוטין להתחייבות שדלק ישראל צריכה להעמיד לטובת רכישת הוט מובייל. המשמעות היא שכניסת לאומי פרטנרס לא רק מסמנת מחיר לדלק ישראל, אלא גם מממנת את המהלך האסטרטגי המרכזי שלה, מבלי לדרוש מלהב הזרמת הון ישירה בשלב זה.

במקביל, המימון הבנקאי של הוט מובייל טרם נחתם כהסכם מחייב. הוא צפוי לכלול ריבית פריים בתוספת 0.5% עד 1.5%, שעבודים, אמות מידה פיננסיות (יחס כיסוי חוב ויחס שירות חוב), ומנגנון להפניית עודפי מזומנים לפירעון. השלמת רכישת הוט מובייל תלויה עדיין באישור משרד התקשורת, רשות התחרות והגורמים המממנים. חתימה על תנאי המימון במתווה שפורסם תהפוך את כניסת לאומי פרטנרס לפתרון מימון מסודר עבור דלק ישראל.

זכויות המיעוט: הגנות ומנגנוני יציאה

מנגנון ההשקעה כולל סעיפי הגנה מהותיים. לאומי פרטנרס קיבלה הגנות מונעות דילול והתאמת סכום השקעה במקרה של הקצאות או מכירות עתידיות בשווי נמוך מהנוכחי. בנוסף, דלק ישראל ובעלי מניותיה התחייבו לפעול להשלמת הנפקה ראשונה לציבור, או לחלופין למכירת מלוא מניותיה, נכסיה או עיקר פעילותה, בתוך 4 שנים ממועד ההשלמה.

אם אירוע נזילות כזה לא יתרחש בתוך 4 שנים, לאומי פרטנרס תהיה רשאית לדרוש מבעלי המניות הקיימים, ובהם להב לפי חלקה היחסי, לרכוש את מניותיה. בעלות המניות יוכלו להציע רכישה עצמית על ידי דלק ישראל בכפוף לדין, ואם ירכשו את המניות בעצמן, יתאפשר להן לשלם במזומן או במניות סחירות בהתאם לקריטריונים שנקבעו. מנגנון יציאה נוסף יופעל אם דלק ישראל תוגדר כתאגיד ריאלי משמעותי לפי חוק הריכוזיות, וגם בו תוכל לאומי פרטנרס לדרוש את רכישת החזקותיה.

סעיפים אלו ממחישים כי השווי של 1.063 מיליארד ש"ח אחרי הכסף מגלם בתוכו זכויות מיעוט של 20%, הגנות, יעד הנפקה ומנגנוני יציאה, ולכן אינו שווי שכל בעלי המניות יכולים לגזור ממנו ערך זהה. נקודת הייחוס המוצקה לדלק ישראל מגיעה עם מערכת התחייבויות שיקבעו אם הערך יהפוך לנזיל, יישאר כלוא בדלק ישראל, או יחזור בעתיד כדרישת רכישה.

ההוכחה הבאה: סגירת הוט מובייל ודוחות הרבעון השלישי

הצעד הבא הוא השלמת רכישת הוט מובייל וחתימה על המימון הבנקאי בתנאים קרובים לאלו שפורסמו. קבלת האישורים הרגולטוריים והפיננסיים תוכיח שההון של לאומי פרטנרס אכן מחליף את הצורך בהזרמת הון מצד דלק ישראל ובעלי מניותיה.

במקביל, נדרש תרגום של עוגן השווי החיצוני לערך נגיש. רישום רווח הון של כ 26 מיליון ש"ח לפני מס ברבעון השלישי מעדכן את התמונה החשבונאית של להב, בעוד שהמזומן נותר בקומת החברה המוחזקת. המיקוד עובר כעת לדוחות דלק ישראל, להתקדמות התפעולית בהוט מובייל, ולגיבוש מסלול ברור להנפקה, חלוקת דיבידנד או מימוש חלקי.

הזרמת ההון של לאומי פרטנרס פותרת את צורכי המימון של דלק ישראל לעסקת הוט מובייל ומייתרת הזרמות הון מצד להב. במקביל, המהלך מעביר את להב לפוזיציה של החזקה מדוללת יותר בחברה בעלת קופה מלאה, כאשר רווח ההון נותר חשבונאי בלבד. השלב הבא בתרגום השווי לערך כלכלי תלוי בהשלמת רכישת הוט מובייל, בחתימה על המימון הבנקאי, וביכולת להפוך את עוגן השווי החדש בדלק ישראל לאירוע נזילות בפועל.