הקיבולת בתמר עלתה, המכירות והחלוקות יקבעו את התזרים למשקיעים

הדיווחים שפורסמו ב 29 במאי על מאגר תמר מהווים אבן דרך תפעולית: החל מ 28 במאי עלתה יכולת ההפקה היומית המרבית של המאגר לכ 1.35 BCF (מיליארד רגל מעוקב של גז), בעקבות שדרוג שניים משלושת המדחסים במתקן הקבלה באשדוד. המאגר נמצא כעת בשלב ביניים, לאחר השלמת השלב הראשון של פרויקט ההרחבה בפברואר, ולפני היעד של עד כ 1.6 BCF ליום עם השלמת שדרוג המדחס השלישי. תרגום הקיבולת ההנדסית הזו לתזרים מזומנים עבור המשקיעים תלוי כעת בקצב המכירות בפועל ובמנגנוני החלוקה בחברות החשופות. השותפויות והחברות הקשורות למאגר מדגישות כי מכירות הגז בפועל מושפעות מהביקוש המקומי וביקוש היצוא, ממגבלות ההולכה של נתג"ז ומחתימה על הסכמי אספקה חדשים. לכן המוקד עובר מכושר ההפקה שכבר זמין במאגר אל תשתיות ההולכה והחוזים שיקבעו כמה ממנו יימכר. אופי החשיפה משתנה מהותית בין החזקה ישירה בשותפות, זכאות לתמלוגי על, והחזקה עקיפה דרך חברות החזקה. הדיווחים האחרונים מגדילים את פוטנציאל המכירות, והשלב הבא ייבחן דרך כמויות הגז שיוזרמו בפועל, זהות הלקוחות וגובה המזומנים שיעלו לחלוקה.

שני מדחסים כבר שינו את כושר ההפקה

הדיווחים המקבילים שפרסמו ב 29 במאי ישראמקו יהש, תמר פטרוליום, נפטא, אקויטל ותומר אנרגיה ציטטו את הודעת המפעילה, שברון, שלפיה יכולת ההפקה היומית המרבית של המאגר עלתה לכ 1.35 BCF. העלייה הזו הושגה בזכות השלמת שדרוג שניים מתוך שלושת המדחסים במתקן באשדוד וביצוע שורת פעולות תפעוליות תומכות.

ב 9 בפברואר הושלם השלב הראשון של פרויקט ההרחבה, שכלל הנחת צינור הולכה שלישי מהבארות לפלטפורמת ההפקה, לצד שדרוג תשתיות ימיות באסדה ובמתקן הקבלה באשדוד. באותה נקודה המדחסים טרם שודרגו, והיעד הסופי של כ 1.6 BCF ליום נותר תלוי בהשלמתם. הדיווחים האחרונים מעידים על יכולת הפקה שכבר זמינה בשטח, מעבר לתכנון ההנדסי.

רק בסוף מרץ עמדה יכולת ההפקה המרבית על כ 1.15 BCF ליום, כאשר המפעילה העריכה כי שדרוג המדחסים המלא יאפשר להגיע לרף של 1.6 BCF. הדיווחים הנוכחיים ממקמים את תמר בשלב מתקדם של תהליך ההרחבה. חשיבות הדיווח הנוכחי היא בכך שהוא מציג קיבולת שכבר זמינה להזרמה, ולא רק תוכניות עבודה עתידיות.

בסקטור האנרגיה, מאגר גז מייצר ערך למשקיעים רק כאשר קיבולת הפקה פוגשת לקוחות קצה, תשתיות הולכה פנויות, מחירי מכירה יציבים ומנגנוני חלוקה יעילים. הנתון המעודכן של 1.35 BCF ליום מגדיל את פוטנציאל ההכנסות התיאורטי של המאגר, אך ההשפעה הכלכלית על כל אחת מהחברות החשופות תיקבע לפי מיקומה בשרשרת ההחזקות.

המכירות עדיין צריכות למלא את הקיבולת

מכירות הגז בפועל מהמאגר נשענות על הביקוש במשק המקומי ובשווקי היצוא, על קיבולת תשתיות ההולכה ועל התקשרות בהסכמי אספקה נוספים. התלות הזו מגדירה את הדרך שבה קיבולת תמר תתורגם להכנסות ולמזומנים בקופה.

הביקוש המקומי קיבל חיזוק ב 22 בפברואר, עם כניסתו לתוקף של הסכם מכירת הגז לקסם אנרגיה. הרוכשת השלימה את תנאי המימון שלה, והגז מיועד לתחנת כוח במחזור משולב שתוקם בסמוך למחלף קסם. ההסכם מספק ערוץ ביקוש מקומי קונקרטי שמגבה את הקיבולת החדשה.

מסלול היצוא דורש זמן הבשלה ארוך יותר. בסוף מרץ הושלמו כ 93% מהעבודות בפרויקט שדרוג מערכת ההולכה מחוץ לישראל, שמתוקצב בכ 176.5 מיליון דולר, לאחר השקעה מצטברת של כ 144 מיליון דולר מצד שותפי תמר. מועד ההשלמה המוערך של פרויקט זה הוא המחצית השנייה של 2026. במקביל, פרויקט ניצנה במערכות ההולכה בישראל צבר השקעות של כ 127 מיליון דולר, ומועד ההשלמה המשוער שלו נקבע למחצית השנייה של 2028. המקטע הימי אשדוד אשקלון צפוי להסתיים ברבעון השלישי של 2026.

גם סדר העדיפויות של המשק המקומי משפיע על ניתוב הקיבולת החדשה. טיוטת תקנות שעת חירום שפורסמה להערות הציבור ב 26 במרץ הציעה קדימות מוחלטת לצרכני המשק הישראלי, כך שיצוא יתאפשר רק אם תיוותר כמות נוספת לאחר ההקצאה המקומית. התקנות טרם פורסמו בנוסח מחייב, אך הן ממחישות כי בעת עומס או מחסור, סדר הקצאת הגז קובע את התזרים בפועל.

בפועל, קיבולת ההפקה מתקדמת כעת מהר יותר מחלק ממערכות ההולכה והיצוא. הדוגמה הבולטת היא Blue Ocean Energy, שלגביה שותפי תמר עדכנו באפריל כי תחילת אספקת הכמויות הנוספות נדחתה למועד שיימסר בהמשך, בעקבות בעיות זמינות בציוד ובקבלנים. דיווח 29 במאי ממקד את תשומת הלב במכירות, בהולכה ובהסכמים, לאחר שהמאגר עצמו הוכיח יכולת הפקה משופרת.

החשיפה הישירה שונה מחשיפה דרך תמלוגים והחזקות

אצל ישראמקו יהש ותמר פטרוליום, הקשר בין תוספת הקיבולת לדוחות הכספיים הוא הישיר ביותר. ישראמקו יהש מחזיקה ב 28.75% בפרויקט תמר, ותמר פטרוליום מחזיקה ב 16.75%. תרגום הקיבולת למכירות יפגוש את החברות האלה במישרין דרך חלקן בהכנסות הגז, בתזרים מפעילות שוטפת של המאגר וביכולת החלוקה לאחר השקעות הוניות, מסים ותשלומי הקרן והריבית על החוב הבנקאי.

ישראמקו יהש אישרה ב 17 במאי חלוקת רווחים של כ 70 מיליון דולר, עוד לפני דיווח הקיבולת החדש, נתון המעיד על ייצור מזומנים שוטף וחזק. הקיבולת הנוספת תצטרך להגדיל את בסיס החלוקה הזה מבלי להישחק מהשקעות ההולכה או מעיכובים ביצוא. אצל תמר פטרוליום, המיקוד הבלעדי במאגר הופך כל שינוי במכירות ובחלוקות לדרמטי במיוחד עבור התזרים שלה.

תומר אנרגיה פועלת במסלול שונה. היא אינה שותפה ישירה בפרויקט, ותוספת הקיבולת תתורגם למזומנים רק כאשר תגדיל בפועל את בסיס ההכנסות שממנו נגזרים תמלוגי העל שלה. תמהיל המכירות, תנאי המחיר, קצב היצוא ומחלוקות משפטיות סביב זכאות התמלוג יקבעו כמה מהשינוי התפעולי במאגר יחלחל לתזרים של החברה.

נפטא ואקויטל חשופות למאגר דרך שרשרת החזקות מורכבת. נפטא מחזיקה בפעילות נפט וגז בישראל דרך ישראמקו יהש, לצד פעילות בארה"ב ונדל"ן, ואילו אקויטל מחזיקה בנפט וגז דרך נפטא ובנדל"ן דרך איירפורט סיטי. העלייה בקיבולת תמר עוברת אצלן מספר שלבים: מכירה בפועל, יצירת עודפים במאגר, חלוקה מהשותפות, מעבר דרך חברות מוחזקות, ולבסוף החלטת חלוקה ברמת חברת ההחזקות.

ב 6 במאי אישרה נפטא חלוקת דיבידנד של כ 200 מיליון ש"ח, וחלקה של אקויטל (באמצעות יואל) צפוי להסתכם בכ 177 מיליון ש"ח. החלוקה הזו מוכיחה כי המזומנים אכן עולים במעלה הפירמידה אל חברת ההחזקות. כדי שתוספת הקיבולת החדשה תורגש בתוצאות של נפטא ואקויטל, המכירות מתמר יצטרכו לייצר זרם חלוקות עקבי שיחצה את כל שרשרת החברות הזו.

רציו יהש, נאוויטס פטרו ומודיעין יהש שייכות לענף האנרגיה, אך אינן חשופות ישירות למאגר תמר. רציו יהש קשורה למאגר לוויתן, נאוויטס פטרו פועלת בפרויקטי נפט וגז בינלאומיים, ומודיעין יהש היא שותפות חיפושים ופיתוח. חברות אלה מספקות רקע ענפי בלבד לסוגיות של קיבולת, חוזים ותשתיות, אך אינן נהנות מנתיב מזומנים ישיר מהדיווח הנוכחי.

ההוכחה הבאה תגיע מכמויות, חוזים וחלוקות

המשך המעקב אחר מאגר תמר נשען כעת על שלוש התפתחויות. הראשונה היא השלמת שדרוג המדחסים במלואו והגעה ליעד הסופי של כ 1.6 BCF ליום. השנייה היא המכירות בפועל, כלומר הזרמת הכמויות הנוספות ללקוחות חשמל מקומיים וליצוא. השלישית היא תנועת המזומנים: חלוקות בפועל מהשותפויות הישירות, תמלוגים לתומר אנרגיה, ועליית המזומנים דרך נפטא אל אקויטל. דיווח 29 במאי מספק חיזוק תפעולי חשוב לתמר, אך השלבים הבאים הם שיקבעו כיצד תוספת הערך הזו תחלחל אל החברות הנסחרות בבורסה.