הילה משרדים ברבעון הראשון: הוצאות המימון בולעות את תוספת השכירות מנכסי בריטניה

ברבעון הראשון של 2026 הילה משרדים החלה לרשום את ההכנסות מנכסי בריטניה: הכנסות השכירות בחו"ל עלו ל 2.514 מיליון ש"ח, כמעט פי שישה מהרבעון המקביל, והכנסות הקבוצה מניהול והשכרת נכסים יותר מהוכפלו ל 3.531 מיליון ש"ח. מבנה המימון מכתיב את התוצאה: הוצאות המימון נטו הסתכמו ב 7.302 מיליון ש"ח, יותר מפי שניים מהרווח הגולמי של 3.222 מיליון ש"ח, והתזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 0.798 מיליון ש"ח. הרבעון מציג מעבר ראשון מרכישות להכנסה שוטפת, אך ה NOI עדיין לא מכסה את החוב. במקביל, סדרות ג' וד' עומדות ביחס חוב לבטוחה של 74% ו 73%, קרוב לסף 75% שבו מתחיל מנגנון התאמת הריבית, ורישום המשכנתה על סנטניאל פארק נדחה שוב עם ארכה רביעית עד 28 ביוני 2026. הנכסים בתל אביב, ברעננה ובלוס אנג'לס מוסיפים שווי מאזני, ללא הכנסה שוטפת בשלב הנוכחי. הרבעונים הקרובים יצטרכו להראות שהשכירות מבריטניה מגיעה במלואה, שהבטוחות נרשמות בזמן, ושההשקעות בפרויקטים מפסיקות לשחוק את המזומן.

נכסי בריטניה מתחילים לשלם שכירות

החברה היא תאגיד נדל"ן מניב וייזום שממומן בעיקר דרך סדרות אג"ח, אשראי בנקאי וחוץ בנקאי, והלוואות בעלי שליטה. בסוף הרבעון החברה מחזיקה נכסים מניבים בישראל, ארבעה נכסי משרדים מניבים בבריטניה, ושורת נכסים בפיתוח בתל אביב, רעננה, לוס אנג'לס והרצליה. הנכסים המניבים בבריטניה יכולים להגדיל מהר יחסית את דמי השכירות. המלון בתל אביב, רעננה ולוס אנג'לס מחזיקים שווי ואופציה עתידית, ללא NOI שוטף.

המעקב הקודם על שנת 2025 הצביע על שני יעדים: תרגום נכסי בריטניה ל NOI, והשלמת מערך השעבודים. הרבעון הראשון מציג התקדמות ביעד הראשון, אך רישום השעבודים עדיין מתעכב.

השינוי הבולט ברבעון הוא ההכנסה מחו"ל. ברבעון הראשון של 2025 היא הסתכמה ב 425 אלף ש"ח בלבד. ברבעון הראשון של 2026 היא כבר הגיעה ל 2.514 מיליון ש"ח, אחרי השלמת ניופורט ומילטון קיינס והצטרפות סנטניאל פארק לבסיס הנכסים. גם ההכנסות הכוללות מניהול והשכרת נכסים עלו מ 1.592 מיליון ש"ח ל 3.531 מיליון ש"ח, עלייה של כ 122%.

העלייה הזו מראה שהרכישות בבריטניה מתחילות לייצר הכנסות בפועל. סנטניאל פארק מציג NOI רבעוני של 1.197 מיליון ש"ח ותפוסה של 100%, נורת'המפטון מוסיף 378 אלף ש"ח, וצור יגאל בישראל מוסיף 559 אלף ש"ח. לצד זה, החברה מציגה דמי שכירות שנתיים צפויים של 19.05 מיליון ש"ח ב 2026 ו 20.15 מיליון ש"ח ב 2027 מהנכסים המניבים הקיימים, בלי לכלול את הנכסים שבהקמה או מכירת מלאי.

המעבר מ 2025 ל 2026 משנה את בסיס ההכנסות. הנכס במילטון קיינס נרכש בעלות כוללת של כ 35 מיליון ש"ח, ניופורט נרכש בתמורה של 5.8 מיליון ליש"ט, ושניהם אמורים לתת לחברה רבעונים מלאים יותר בהמשך השנה. הרבעון הנוכחי מציג את תחילת התרומה של הנכסים, והרבעונים הבאים יראו אם קצב ההכנסות המלא מספיק לשרת את מבנה המימון.

הוצאות המימון והבטוחות קובעות את קצב התזה

הרווח הגולמי עלה מ 1.518 מיליון ש"ח ל 3.222 מיליון ש"ח. ההכנסות וה NOI עדיין נמוכים מהוצאות המימון: הוצאות המימון נטו עלו מ 2.805 מיליון ש"ח ל 7.302 מיליון ש"ח, והחברה עברה מרווח נקי של 4.522 מיליון ש"ח ברבעון המקביל להפסד נקי של 4.568 מיליון ש"ח. גם הרווח התפעולי ירד מ 9.570 מיליון ש"ח ל 2.135 מיליון ש"ח, בעיקר מפני שהרבעון המקביל נהנה מרווחי שווי הוגן של 9.935 מיליון ש"ח, בעוד הרבעון הנוכחי הציג רווחי שווי הוגן של 425 אלף ש"ח בלבד.

מצב הנזילות אחרי הפעילות, הרכישות, ההשקעות, המימון והפירעונות נשען על מקורות מימון ועל פיקדונות קיימים. הפעילות השוטפת השתמשה ב 0.798 מיליון ש"ח. רכישות והשקעות בנדל"ן להשקעה צרכו 60.909 מיליון ש"ח, ומנגד ירידה בפיקדון בנאמנות תרמה 46.522 מיליון ש"ח. בצד המימון, הנפקת אג"ח הכניסה 25.108 מיליון ש"ח, בעוד ריבית ששולמה ופירעון הלוואות בנקאיות גרעו יחד 7.332 מיליון ש"ח. בסוף התהליך המזומן עלה ב 1.681 מיליון ש"ח בלבד, ל 4.124 מיליון ש"ח.

יש לחברה פיקדונות בנאמנות, נכסים משועבדים, גישה לאג"ח והארכת הליווי הפיננסי ברעננה לשנתיים. הרבעון עדיין לא מציג פעילות שוטפת שמקטינה את תלות המימון. יתרת הלקוחות עלתה ל 2.976 מיליון ש"ח, והחברה מציינת שהכנסות לקבל נגבו מיד לאחר תאריך הדוח. הגבייה המהירה מקטינה את סיכון האשראי, אך השכירות החדשה צריכה להמשיך לגדול כדי לשפר את איכות התזרים.

החברה עומדת באמות המידה הפיננסיות של סדרות האג"ח, וזה חשוב. ההון העצמי המתואם עומד על כ 175 מיליון ש"ח, יחס הון עצמי מתואם למאזן עומד על כ 27%, ויחס חוב פיננסי נטו ל Cap עומד על כ 50%. אלה אינם מספרי מצוקה.

הלחץ מתמקד ביחס החוב לבטוחה. בסדרה ב' היחס עומד על 62%, מרחק סביר מסף התאמת הריבית של 70% ומסף הפירעון המוקדם של 75%. בסדרות ג' וד' המרווח מצומצם יותר: 74% בסדרה ג' ו 73% בסדרה ד', מול סף 75% להתאמת ריבית וסף 80% לפירעון מוקדם. המרווח הצר משאיר מעט מקום לירידת שווי או לעיכוב נוסף ברישום הבטוחות לפני שהריבית תעלה.

זהו המשך ישיר למצב נכסי בריטניה והשעבודים. בסנטניאל פארק, החברה הייתה אמורה להשלים את רישום המשכנתה בתוך ארבעה חודשים ממועד השלמת העסקה. מאז אושרו שלוש הארכות, ותקופת הארכה רביעית צפויה להסתיים ב 28 ביוני 2026. בחברת נדל"ן מניב שמממנת רכישות באג"ח, הפער בין רכישת הנכס לרישום הבטוחה קובע מתי הנכס הופך מנתון מאזני לביטחון ממשי עבור מחזיקי האג"ח.

השווי בפרויקטים עדיין קודם להכנסה

הערכות השווי המצורפות מוסיפות שכבה חשובה: ברבעון הראשון לא נמצא שינוי שוק מהותי בצור יגאל, אלעד, רעננה או המלון בתל אביב. בצור יגאל השווי נשאר 52.6 מיליון ש"ח. באלעד השווי נשאר 21 מיליון ש"ח. במלון בתל אביב השווי בסוף מרץ עומד על 232.5 מיליון ש"ח, בעיקר בעקבות המשך עבודות הבנייה על שלב א' וקידום הבקשה להיתר לשלב ב'. ברעננה השווי עומד על 77.161 מיליון ש"ח, כאשר השמאי מציין שאין שינוי בשווי מעבר להשקעות שנרשמו בפרויקט.

הצפת הערך בפרויקטים אלה דורשת זמן ומימון. המלון בתל אביב ורעננה מתקדמים דרך בנייה, היתרים והשקעות, לפני שמגיע תזרים שכירות. במלון, עבודות שלב א' נמשכות והחברה מקדמת את היתר הבנייה לשלב ב'. ברעננה התקבל בינואר 2026 היתר לאחסנה פתוחה כחלק מההליך לקבלת היתר הבנייה למבנה, והיתר הבנייה למבנה עצמו טרם התקבל. הפרויקטים צריכים לעבור את שלבי הביצוע והמימון לפני שיתרמו לרווח השוטף.

גם הפרויקט בלוס אנג'לס נמצא בשלב של ערך עתידי. החברה מחזיקה 15 מגרשים לבניית 10 וילות להשכרה, הרחיבה את הצוות בארה"ב ומשתמשת בשירותי Crest לקידום תהליכי הרישוי. השומות המצורפות משקפות שווי עתידי לפי תוכניות, ולא שכירות קיימת. ברבעון שבו החברה מציגה הפסד נקי, ההבדל בין שווי פרויקטאלי לבין הכנסה שוטפת הופך חשוב יותר: עליית שווי תומכת בבטוחות, אך אינה מייצרת תזרים לתשלום ריבית לפני שהפרויקט מניב.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את צד ההכנסות של הסיפור, עם נכסי בריטניה שמתחילים לעבוד ועם דמי שכירות שנתיים צפויים של 19.05 מיליון ש"ח ב 2026. החוב עדיין מכתיב את התוצאה: הוצאות המימון נטו גבוהות מהרווח הגולמי, תזרים הפעילות השוטפת שלילי, וסדרות ג' וד' קרובות לסף התאמת הריבית. החברה נדרשת להוכיח שהרכישות מתורגמות להכנסה שוטפת ולבטוחות רשומות.

מנגד, הרבעון הראשון עדיין אינו משקף פעילות מלאה: ניופורט ומילטון קיינס לא תרמו שנה מלאה, חלק מהפיקדונות כבר מיועדים להשקעות, והפרויקטים הגדולים עדיין נמצאים לפני נקודת ההכנסה שלהם. אם הרבעונים הקרובים יראו דמי שכירות בקצב קרוב יותר ל 19.05 מיליון ש"ח לשנת 2026, רישום מלא של הבטוחות בסנטניאל פארק, ויחסי חוב לבטוחה שלא מתקרבים עוד לסף התאמת הריבית, הרבעון הנוכחי יסמן תחילת מפנה. אם הוצאות המימון ימשיכו לעבור את הרווח הגולמי והבטוחות ימשיכו להידחות, צמיחת הנכסים תישאר שווי מאזני שלא מתורגם למזומן.