חג'ג' נדל"ן ברבעון הראשון: פחות הלוואות יזם, המזומן תלוי בגבייה ובעודפי פרויקטים

הרבעון הראשון של חג'ג' נדל"ן מבהיר את התמונה בצד שהכי הפריע אחרי 2025: איכות המכירות. מתחילת 2026 ועד פרסום הדוח נחתמו חוזים מחייבים בכ 558 מיליון ש"ח כולל מע"מ, ובחלק החברה עצמה נחתמו חוזים בכ 472 מיליון ש"ח, כמעט כולם בפריסה לינארית וללא מכירות במסלול הלוואות יזם. החוזים האלה לא מתורגמים מיד למזומן, מפני שהתזרים מפעילות שוטפת נשאר שלילי והמקורות לשנתיים הקרובות תלויים בגבייה, במכירת מלאי, בעודפים מסומייל ויפו סהרון, באיינשטיין ובפתרון לשד"ל. לכן הרבעון מספק עדות אמיתית לביקוש ולתנאי המכירה, אך לא פותר את אתגר הגמישות המאזנית. שתי התפתחויות אחרי המאזן, קבלת היתר באיינשטיין 35 והעלייה לשליטה בחג'ג' צים נדל"ן, מוסיפות נכסים ושליטה, אך גם משאירות עבודה מימונית וביצועית לפני שהערך יתורגם לתזרים פנוי. הרבעונים הקרובים צריכים להראות גבייה בפועל, התקדמות בהיתר ובמימון של FIRST, והחלטה ברורה יותר בשד"ל.

המכירות הגיעו עם פחות סבסוד לקונים

החברה היא יזמית נדל"ן שיצירת הערך שלה עוברת דרך קרקע, תכנון, שיווק, ביצוע ומסירה. נכון למועד אישור הדוח היא יוזמת ומתכננת בישראל פרויקטים בהיקף כולל של כ 4,500 יח"ד, כולל עם אחרים, וחלקה האפקטיבי עומד על כ 3,100 יח"ד. במודל כזה לא מספיק לספור דירות שנמכרו. צריך לבדוק באילו תנאים נמכרו הדירות, מתי הכסף יגיע, וכמה מהמחיר הכלכלי נשאר אצל החברה בדרך.

היקף השיווק הכולל גבוה: מ 1 בינואר 2026 ועד פרסום הדוח שיווקו החברה וחג'ג' צים נדל"ן יח"ד בהיקף כולל של כ 1.013 מיליארד ש"ח כולל מע"מ, כולל בקשות הרשמה והסכמי אופציה. פירוק הנתונים מחדד את התמונה. חוזים מחייבים נחתמו באותה תקופה בהיקף של כ 558 מיליון ש"ח, וברבעון עצמו נחתמו 65 יח"ד בכ 306.5 מיליון ש"ח. כ 455 מיליון ש"ח מהסכום השיווקי הכולל עדיין נמצא בשלב פחות מחייב של בקשות או אופציות.

הנתון החשוב יותר הוא תנאי המכירה. בחוזים המחייבים של החברה מתחילת 2026 נמכרו 82 יח"ד בכ 469 מיליון ש"ח ועוד 2 יחידות קרקע בכ 3 מיליון ש"ח. מתוך כ 472 מיליון ש"ח אלה, רק כ 15 מיליון ש"ח נמכרו בתנאי 20/80, לא נמכרו יח"ד במסלול הלוואות יזם, וכ 457 מיליון ש"ח נמכרו בפריסה לינארית. פטור מהצמדה ניתן בכ 139 מיליון ש"ח, שהם כ 29% מחוזי המכר ב 2026, כאשר לפי תיקון 9 לחוק המכר ההצמדה המותרת ממילא חלה רק על 40% מתמורת ההסכמים.

זו תשובה טובה לנקודת המעקב שעלתה בניתוח המכירות הקודם. ברבעון הזה החברה לא חזרה למסלול הלוואות יזם, ו 20/80 הפך שולי. האזהרה היחידה נמצאת בהערת FIRST: לשישה רוכשים ניתנה אפשרות לבחור בין פריסה לינארית לבין מסלול עם הלוואת יזם. אם הם יבחרו בהלוואות יזם, סכום ההלוואות יעלה לכ 47 מיליון ש"ח כולל מע"מ ותמורת ההסכמים תגדל בכ 7 מיליון ש"ח כולל מע"מ. זה לא משנה את המסקנה מהרבעון, אך מזכיר שהדירות עדיין נמכרות עם גמישות מסחרית מסוימת.

החוזים עוד צריכים להפוך לגבייה ולעודפי פרויקטים

התוצאות הכספיות מציבות גבול ברור להתלהבות מהמכירות. ההכנסות הסתכמו ב 175.2 מיליון ש"ח והרווח הנקי ב 15.4 מיליון ש"ח, אך תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ 54.3 מיליון ש"ח. זו הקלה מול תזרים שלילי של 166.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אך המקור השלילי עדיין נמצא בירידה בזכאים, במקדמות מרוכשים ובהכנסות מראש.

המבחן כאן הוא הגמישות התזרימית אחרי שימושי המזומן בפועל, לא תזרים אחזקה מנורמל. ברבעון הראשון התזרים מפעילות מימון, כ 65.1 מיליון ש"ח, כיסה את התזרים השלילי מפעילות שוטפת ואת ההשקעות נטו. המזומן עלה ל 134.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ, אך סמוך לפרסום הדוח יתרת המזומנים שצוינה בבדיקת הנזילות עמדה על כ 55 מיליון ש"ח, ואחרי המאזן שולם דיבידנד של 33 מיליון ש"ח.

הסיכון הנוכחי אינו הפרה מיידית של אמות המידה הפיננסיות. החברה מציינת שהיא עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות, יחס ההון העצמי המתוקנן למאזן עומד על כ 31%, וסדרות האג"ח אינן בהפרה. הלחץ נמצא בתזמון מקורות המזומן מול השימושים. דירקטוריון החברה נשען לשנתיים הקרובות על כ 90 מיליון ש"ח מפרויקטים שהסתיימו וממלאי שנותר למכירה, כ 95 מיליון ש"ח ממכירת זכויות קרקע באיינשטיין 33א ואיינשטיין 35, כ 650 מיליון ש"ח מעודפים בסומייל 124 וביפו סהרון, מסגרות אשראי פנויות של כ 60 מיליון ש"ח ואפשרות לגייס חוב או הון. אלה מקורות משמעותיים, אך רובם תלויים בביצוע, במחירים, בגבייה ובתנאי הבנקים.

שד"ל וחג'ג' צים דורשות פתרון מימוני

קבלת היתר בנייה מלא באיינשטיין 35 אחרי תאריך המאזן הסירה סיכון אחד. בהסכמים למכירת 75% מזכויות החברה בשטחי המסחר באיינשטיין 33א ואיינשטיין 35 לכלל, בתמורה כוללת של 385 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ, עומדת לרוכש זכות ביטול אם לא יתקבל היתר בנייה מלא לפרויקט הרלוונטי עד 30 ביוני 2026. באיינשטיין 35 הסיכון הזה הוסר. באיינשטיין 33א התקבל חשבון אגרות והיטלים, וההיתר יוכל להתקבל לאחר תשלום.

שד"ל נשאר מורכב יותר. הד מאסטר האריכה בתקופת הדוח את מועד החזר קרן האשראי מ 1 באפריל 2026 ל 30 ביוני 2026, התקבל חשבון אגרות הנדרש להוצאת ההיתר, והחברה בוחנת אפשרות להסבת חלק מזכויות המלונאות למגורים. המו"מ למכירת זכויות החברה בפרויקט לא הבשיל, בין היתר בגלל האפשרות לקבל זכויות מגורים נוספות. המשמעות היא שהנכס עשוי לקבל זכויות נוספות, אך עד שייחתם הסכם מכירה מחייב או יושג מימון ארוך טווח, הוא ממשיך לצרוך זמן וכסף.

המהלך הגדול השני הוא העלייה לשליטה בחג'ג' צים נדל"ן. ב 14 באפריל 2026 החברה התקשרה לרכישת 20% נוספים תמורת 72 מיליון ש"ח, בתוספת פרמיית שליטה של 8 מיליון ש"ח. רוב התמורה, כ 57 מיליון ש"ח, שולמה בקיזוז הלוואה שהעמידה החברה למוכרות, והיתרה, כ 23 מיליון ש"ח, שולמה עם השלמת העסקה. העסקה הושלמה ב 27 במאי 2026, ולאחריה החברה מחזיקה 50% מההון ו 50.01% מזכויות ההצבעה, כך שחג'ג' צים תאוחד בדוחותיה ממועד ההשלמה.

השליטה מוסיפה צבר תכנוני רחב, אך גם מוסיפה צריכת מזומן. כחלק מהעסקה העמידה החברה לחג'ג' צים הלוואות בעלים בכ 43 מיליון ש"ח, ששימשו לפירעון הלוואות בעלים לצים אחזקות בלי פירעון מקביל של הלוואות החברה. ליום 31 במרץ 2026 לחג'ג' צים היה הון עצמי של כ 29 מיליון ש"ח, ירידה מכ 38 מיליון ש"ח בסוף 2025, והתחייבויות שוטפות שעלו על נכסים שוטפים בכ 174 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל אשראי בנקאי קצר שמיוחס לפרויקטים המסווגים כנכסים לא שוטפים. ברבעון הראשון חלק החברה בהפסדי חג'ג' צים הסתכם בכ 3.5 מיליון ש"ח. זהו צבר עם פוטנציאל, לא מקור תזרים יציב שכבר מחליף את פרויקטי תל אביב.

מסקנות

הרבעון הראשון מציג שיפור בצד המכירות, אך משאיר את התזרים תלוי בביצוע. אין כאן חזרה למסלול הלוואות יזם, שיעור 20/80 נמוך, והפטור מהצמדה מוגבל יותר מתוך חוזי התקופה. זו ראיה טובה לכך שהביקוש לפרויקטים המרכזיים, בעיקר FIRST ובבלי 3, אינו נשען כולו על דחייה אגרסיבית של התמורה. החוזים עדיין צריכים להפוך לגבייה ולעודפים שיגיעו מהפרויקטים, והחברה עדיין נשענת על מקורות עתידיים ועל שוק חוב נגיש כדי לעבור את שלב הביניים.

אבני הדרך הקרובות ברורות. FIRST צריך להתקדם מהחלטת ועדה על תכנית העיצוב להיתר, ליווי וביצוע. איינשטיין 33א צריך להצטרף לאיינשטיין 35 ולהסיר את סיכון הביטול מול כלל. שד"ל צריך לקבל מסלול מימון יציב יותר או עסקה מחייבת, ולא עוד הארכה קצרה שמחזיקה את הנכס באוויר. חג'ג' צים צריכה להראות שהשליטה החדשה מביאה קידום פרויקטים ולא רק עוד הלוואות בעלים ועודף התחייבויות קצרות שנכנסים לדוחות המאוחדים. אם ארבעת הדברים האלה יתקדמו בלי הידרדרות מחודשת בתנאי המכירה, 2026 יכולה להפוך משנה של שיווק חזק לשנה שבה המאזן מתחיל לפגוש מזומן. אם הם יתעכבו, הרבעון הראשון יישאר בעיקר הוכחה לביקוש, לא הוכחה לגמישות תזרימית.