אופק קבוצה ברבעון הראשון: בטוחות אג"ח א' תלויות בהעברת עודפי לישנסקי לחשבון המשועבד

בהמשך לניתוח הראשי, אצל אופק קבוצה עצם העמידה באמות המידה אינה חזות הכל. החברה עומדת בהן: הון עצמי של 39 מיליון ש"ח מול דרישה של 25 מיליון ש"ח, יחס בטוחה לחוב של כ 116% מול סף של 100%, ויחס הון למאזן של כ 19% מול סף של 13%. הביטחון האמיתי של המחזיקים תלוי במסלול הכסף מפרויקט לישנסקי לחשבון המשועבד. בשנת 2027 החברה צופה עודפי מזומן של כ 26 מיליון ש"ח לאחר סיום הבנייה וסגירת חשבון הליווי, ובאותה שנה מופיע בתזרים החזוי פירעון קרן אג"ח של 32 מיליון ש"ח. שטר הנאמנות קובע ש 100% מעודפי הפרויקט אמורים לעבור לחשבון המשועבד, ולכן העיתוי חשוב לא פחות מעצם קיום הבטוחה. הנזילות נשענת על תחזית שמקורותיה תלויים במימושים, מימון מחדש ומסגרות אשראי. לכן, למרות הבטוחה המוגדרת, היא חייבת להפוך למזומן בחשבון המשועבד לפני 31 בדצמבר 2027.

טבלת הקובננטים נותנת נוחות פורמלית בלבד

החברה הפכה לחברת אג"ח לאחר הנפקת אג"ח א' ביוני 2025, בהיקף נקוב של 64 מיליון ש"ח. הסדרה נושאת ריבית קבועה של 8.04%, ללא הצמדה, והקרן אמורה להיפרע בשני תשלומים שווים: ב 31 בדצמבר 2027 וב 30 ביוני 2028. נכון ל 31 במרץ 2026, יתרת האג"ח בדוחות עמדה על 62.957 מיליון ש"ח ללא ריבית לשלם, ובביאור המכשירים הפיננסיים הופיעה יתרה של 64.226 מיליון ש"ח כולל ריבית לשלם, מול שווי הוגן של 58.88 מיליון ש"ח.

אמות המידה עצמן נראות נוחות ביחס לרף המיידי. ההון העצמי מעל הדרישה, יחס הבטוחה לחוב מעל 100%, ויחס ההון למאזן מעל הסף שנקבע. זה מסביר מדוע אין כאן אירוע קובננט. אבל בחברת ייזום קטנה עם פרויקטים בבנייה, איכות החוב נמדדת פחות לפי יחס פיננסי סטטי ברבעון מסוים, ויותר לפי המזומן שיגיע לפני הפירעון הקרוב.

הפניית תשומת הלב של רואי החשבון מכוונת בדיוק לשם: לביאור על מצב החברה, מקורות המימון המתוכננים ואי-הוודאות סביבם. ברבעון נרשם הפסד כולל של כ 5.5 מיליון ש"ח, תזרים שלילי מפעילות שוטפת של כ 3 מיליון ש"ח, והון חוזר שלילי של כ 1.4 מיליון ש"ח. נוסף לכך, החברה מציינת גירעון בהון החוזר לתקופה של 12 חודשים של כ 24 מיליון ש"ח, ולכן נדרשה לפרסם תזרים מזומנים חזוי.

הכסף המרכזי אמור לצאת מחשבון הליווי של לישנסקי

הפער בין בטוחה משפטית למזומן זמין מתברר בהערות לתזרים החזוי. נכון ל 31 במרץ 2026, ההון העצמי הנדרש בחשבון הליווי של אופק לישנסקי עמד על כ 55.2 מיליון ש"ח. הסכום שהחברה מתכננת למשוך בשנת 2026, כ 9.7 מיליון ש"ח, מוגדר כהשקעת הון מעבר להון העצמי הנדרש. בשנת 2027, לאחר סיום הבנייה וסגירת חשבון הליווי, החברה צופה יתרות מזומן עודפות של כ 26 מיליון ש"ח.

החשיבות למחזיקי אג"ח א' נובעת ממבנה הבטוחות. שטר הנאמנות קובע שעבוד ראשון וקבוע על החשבון המשועבד של חברת הבת המחזיקה בפרויקט לישנסקי, וכן שעבוד בדרך של המחאת זכות על כספי העודפים בפרויקט. המשמעות היא ש 100% מעודפי הפרויקט אמורים לעבור לחשבון המשועבד. לכן, הכסף מלישנסקי אינו רק עוד מקור בתחזית הנזילות, אלא המקור שמגבה ישירות את הסדרה.

התזרים הפנימי של הפרויקט לא משתקף במלואו בתזרים החזוי של החברה. הביאור מפרט שחשבון הליווי כולל הלוואות ליווי של כ 50 מיליון ש"ח, תקבולים מרוכשי משרדים ושטחי מסחר של כ 182 מיליון ש"ח, פירעונות של כ 17 מיליון ש"ח ועלויות בנייה של כ 108 מיליון ש"ח. התחזית מציגה רק את העודפים שאמורים להשתחרר מהחשבון. לכן, המעקב אינו אחר הכנסות הפרויקט, אלא אחר הסכום שיישאר אחרי פירעון הליווי ועלויות ההקמה.

קצב הפרויקט קובע את איכות הבטוחה

פרויקט לישנסקי מתקדם, אך החברה עדיין צריכה להוכיח שהכסף ישתחרר בזמן. בחלק המסווג כנדל"ן להשקעה, מועד ההשלמה הצפוי הוא יולי 2027, שיעור ההשלמה התקציבי עמד על 63.18%, ועלות ההשקעה שטרם הושקעה עמדה על 26.8 מיליון ש"ח. בחלק היזמי, שגם הוא צפוי להסתיים ביולי 2027, שיעור ההשלמה הכספי ללא רכיב הקרקע עמד על 39.5%, וסך העלות שנותרה להשלמה עמד על 39.8 מיליון ש"ח.

בצד השיווקי, שיעור השיווק בפרויקט עמד על 27% בסוף הרבעון. במהלך הרבעון נחתמו חוזים למכירת שטחי מסחר בהיקף כולל של כ 7.3 מיליון ש"ח, ובהמשך נחתם מזכר עקרונות לא מחייב עם ריג'ס להפעלת חללי עבודה משותפים בשטח של כ 1,300 מ"ר וכ 30 חניות. המזכר עשוי לתמוך בהשכרה ובמימון מחדש של הנדל"ן המניב, והחברה מעריכה רווח תפעולי שנתי של כ 4 מיליון ש"ח מהשנה השנייה ואילך. עם זאת, הוא אינו מחליף את המבחן העיקרי של האג"ח: הצטברות העודפים בחשבון הליווי והעברתם לחשבון המשועבד.

התחזית הרחבה לשנת 2027 כוללת מקורות נוספים, ובהם מכירת 50% מנכס גלי הים, מימון בנקאי כנגד חלק הנכס שלא יימכר, מימון בנקאי כנגד שעבוד הנדל"ן המניב בלישנסקי, ורווח נטו ממכירת זכויות נוספות בלישנסקי. מקורות אלה יכולים לספק גמישות תזרימית במקרה של עיכוב. מנקודת המבט של מחזיקי אג"ח א', הם ודאיים פחות מהעודפים המשועבדים, שכן הם תלויים במימון, במימושים או בהליכי תכנון. עודפי לישנסקי הם המקור המגבה את הבטוחה, ולכן הם עומדים במוקד הניתוח.

המסקנה למחזיקי אג"ח א'

אג"ח א' של אופק אינה נשענת רק על יכולת כללית למחזר חוב. הסדרה מגובה בבטוחה מפרויקט ספציפי, והמספר המרכזי ברור: כ 26 מיליון ש"ח צפויים להשתחרר מחשבון הליווי של לישנסקי בשנת 2027. באותה שנה חל פירעון קרן של 32 מיליון ש"ח, כך שהעודפים אמורים לכסות את רוב עומס הפירעון. התרחיש החיובי למחזיקים דורש סיום בנייה ביולי 2027, הצטברות כספים בחשבון הליווי והעברתם בזמן לחשבון המשועבד. עיכוב בהשלמת הפרויקט, קצב שיווק איטי מהצפוי, חריגה בעלויות או תלות גוברת במקורות מימון חיצוניים במקום בעודפים המשועבדים - כל אלה יערערו את איכות הבטוחה.