אלרוב נדל"ן ברבעון הראשון: רווחי כלל ביטוח מחזיקים את שורת הרווח לפני התאוששות המלונות

אלרוב נדל"ן פתחה את 2026 עם רווח נקי של 111 מיליון ש"ח, כאשר הערך המרכזי ברבעון מגיע מתיק ניירות הערך ולא מהתאוששות תפעולית מלאה. מניות כלל ביטוח ותיק השוק יצרו רווח של 185 מיליון ש"ח לפני מס ברבעון ועוד כ 804 מיליון ש"ח לפני מס לאחר תאריך המאזן ועד 27 במאי 2026. הפעילות התפעולית מספקת בסיס יציב יותר בנדל"ן המניב, ובמלונות היא עדיין חלשה: ארבעת המלונות היו מציגים יחד עודף תפעולי שלילי בהרבה ללא 15 מיליון ש"ח מהסכם הניהול עם Mandarin Oriental. מצב הנזילות נוח יותר בזכות הארכות חוב, תיק ניירות ערך גדול, נכס לא משועבד בקפה רויאל ודיבידנד מ EPIC שהתקבל באפריל, בעוד התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 14.5 מיליון ש"ח בלבד. לכן הרבעון משפר את מרחב הפעולה של החברה יותר משהוא מוכיח רווחיות חוזרת בעסקי הליבה. נקודות ההוכחה הקרובות הן חזרת מלונות ירושלים אחרי הפגיעה הביטחונית, שיפור ב RevPAR וברווחיות של לוטסיה והקונסרבטוריום, וגבייה בפועל ממימוש ממילא.

הכרות עם החברה

אלרוב נדל"ן פועלת בשלוש שכבות כלכליות: נכסי נדל"ן מניב בישראל ובאירופה, מלונות יוקרה בירושלים, פריס, לונדון ואמסטרדם, ותיק ניירות ערך גדול שמרוכז בעיקר בכלל ביטוח, לצד החזקה קטנה יותר בבנק לאומי. השילוב הזה יוצר חברה שבה הרווח המדווח יכול לזוז מהר גם כאשר שכר הדירה, תפוסת המלונות או מחירי החדרים כמעט לא משתנים.

המפה העסקית של הרבעון ממחישה את הפער. לקבוצה 41 נכסי נדל"ן מניב, מהם 3 בישראל ו 38 באירופה. תחום הנדל"ן להשקעה הציג תוצאה מגזרית של כ 103.5 מיליון ש"ח, שני מגזרי המלונות יחד הציגו הפסד מגזרי אחרי פחת של כ 27.4 מיליון ש"ח, ותיק ניירות הערך הציג רווח של כ 185.3 מיליון ש"ח. זה ממשיך את הניתוח הקודם על 2025: הערך הפיננסי נבנה מהר יותר מהרווח התפעולי החוזר, ולכן צריך להפריד בין רווח חשבונאי, גמישות מאזנית ומזומן שמגיע מהנכסים עצמם.

רווחי ניירות הערך מממנים מרווח פעולה

שורת הרווח של הרבעון נשענה על סעיף אחד יותר מכל סעיף אחר. אלרוב נדל"ן רשמה כ 185 מיליון ש"ח רווח מניירות ערך בשווי הוגן דרך רווח והפסד, לעומת כ 91 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הרווח הנקי כולו הסתכם בכ 111 מיליון ש"ח, כך שסעיף ניירות הערך היה גדול מהרווח הנקי גם הפעם.

התרומה הזו חשובה כלכלית, לא רק חשבונאית. בסוף מרץ שווי תיק ניירות הערך עמד על כ 2.745 מיליארד ש"ח, וסמוך לחתימת הדוחות הוא כבר עמד על כ 3.494 מיליארד ש"ח. לחברה היו הלוואות בנקאיות של 470 מיליון ש"ח שמובטחות בניירות ערך בשווי שוק של כ 984 מיליון ש"ח, ובנוסף ניירות ערך שאינם משועבדים בשווי של כ 1.761 מיליארד ש"ח. תיק השוק הוא לכן גם מקור בטוחות וגמישות מימונית, לא רק מקור רווח בדוח.

החסם נשאר איכות הרווח. רווח מניות כלל ביטוח מגדיל הון וגמישות, אך אינו מחליף NOI, מחיר חדר או תזרים שוטף מהמלונות. השוק צפוי להמשיך להבחין בין רבעון שבו תיק ניירות ערך מוסיף מאות מיליוני שקלים לבין רבעון שבו הנכסים המופעלים עצמם מייצרים עודף תפעולי חזק יותר.

במלונות, מנדרין מקטינה את ההפסד המדווח

הרבעון הראשון חלש עונתית במלונאות, ובישראל נוספה פגיעה ישירה מפעילות ביטחונית שהחלה בסוף פברואר 2026 וצמצמה את הפעילות במלונות ירושלים במרץ עד מאי. גם אחרי ההסבר הזה, פירוק המלונות מראה שהתפעול עצמו עדיין לא חזר למסלול רווחי.

ההכנסות מהפעלת בתי מלון ירדו לכ 132 מיליון ש"ח מכ 139 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והוצאות ההפעלה עלו לכ 150 מיליון ש"ח מכ 147 מיליון ש"ח. התוצאה התפעולית לפני פחת ומימון הייתה הפסד של כ 18 מיליון ש"ח, לעומת הפסד של כ 7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. בטבלת העודף התפעולי לפי מלונות, הסך הכולל נראה הפסד של 3 מיליון ש"ח בלבד משום שנרשמו 15 מיליון ש"ח הכנסות בהתאם להסכם הניהול עם Mandarin Oriental.

הטבלה מחדדת את התוצאות: ללא הכנסה ממנדרין, ארבעת המלונות היו מציגים יחד עודף תפעולי שלילי של כ 18 מיליון ש"ח. בלוטסיה התפוסה עלתה ל 42.8% מ 38.5%, אבל RevPAR נשאר כמעט ללא שינוי, 1,739 ש"ח לעומת 1,741 ש"ח. הכנסות הלינה היו כמעט זהות, הכנסות מזון ומשקאות ירדו לכ 14.4 מיליון ש"ח מכ 16.8 מיליון ש"ח, ו EBITDAR עבר להפסד של כ 2.0 מיליון ש"ח. יותר תפוסה בלי שיפור במחיר לחדר ובלי רווחיות מלמדת שהמעבר למנדרין עדיין צריך להגיע למספרים התפעוליים, לא רק לסעיף הכנסה חוזי.

הנזילות נוחה יותר, המזומן מהנכסים עדיין צריך להגיע

מצב הנזילות של החברה השתפר בעיקר דרך מבנה החוב והבטוחות. ההון החוזר המאוחד עמד על כ 1.342 מיליארד ש"ח בסוף מרץ, לעומת כ 805 מיליון ש"ח בסוף 2025. חלק מרכזי בשיפור מגיע מהארכת הלוואות שהוצגו קודם כהתחייבויות שוטפות: הלוואה של 125 מיליון אירו על מלון קונסרבטוריום הוארכה בשלוש שנים, והלוואה של כ 39 מיליון ליש"ט על נכס בלונדון הוארכה בחמש שנים.

הקובננטים רחוקים מהאזור הבעייתי. יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP נטו עמד על 30.4%, מול תקרות של 71%, 75% ו 73% בסדרות האג"ח הרלוונטיות. ההון העצמי עמד על כ 9.2 מיליארד ש"ח, הרבה מעל דרישות המינימום. בסדרה ו', שמגובה בלוטסיה, יחס ההלוואה לבטוחה עמד על 44.3% מול תקרה של 75%. קפה רויאל והחנויות הסמוכות אינם משועבדים ושוויים ההוגן עומד על כ 1.278 מיליארד ש"ח, ובאפריל התקבל מ EPIC דיבידנד של כ 18.8 מיליון פרנק שוויצרי, כ 72 מיליון ש"ח.

הגמישות הזו אינה זהה לתזרים חוזר. התזרים מפעילות שוטפת ברבעון הסתכם ב 14.5 מיליון ש"ח, לעומת 34.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. מימוש השטח בממילא תמורת 100 מיליון ש"ח מחזק את איכות השווי של הנכס, מכיוון שהמחיר משקף את השווי ההוגן של החלק הנמכר מתוך שווי של 1.593 מיליארד ש"ח לאזור המסחרי בסוף 2025. ברבעון עצמו העסקה נרשמה כפעילות השקעה שאינה כרוכה בתזרים מזומנים, דרך הכרה בחייבים מול גריעת נדל"ן להשקעה בסך כ 100.5 מיליון ש"ח. בעלי המניות יקבלו את הערך הזה רק כאשר הוא יהפוך למזומן, בטוחות טובות יותר, חלוקה או תנאי מימון נוחים יותר.

הריבית והמטבע יכולים להזיז את המסקנה גם בלי שינוי בתפוסה או בשווי נכס בודד. לחברה 4.203 מיליארד ש"ח אשראי והלוואות בריבית משתנה ללא עסקאות החלפת ריבית, ועוד כ 450 מיליון ש"ח ניירות ערך מסחריים בריבית משתנה. שינוי של 1% בריבית משנה את הוצאות המימון בכ 42 מיליון ש"ח בשנה. ברבעון הראשון נרשמה גם ירידה של כ 55 מיליון ש"ח מהפרשי תרגום בגין פעילות חוץ, כך שההון בשקלים רגיש גם לתנועת המטבעות האירופיים.

2026 נראית כעת כשנת המתנה ממומנת היטב. לחברה יש נכסים איכותיים, תיק ניירות ערך גדול, קובננטים רחוקים ומספר מקורות מימון שמפחיתים לחץ. כדי שהרבעונים הבאים יראו איכות רווח גבוהה יותר, מלונות ירושלים צריכים לחזור לפעילות רחבה יותר, לוטסיה והקונסרבטוריום צריכים לשפר RevPAR ורווחיות ללא הישענות על סעיף מנדרין, ומימוש ממילא צריך לעבור למזומן. השוק עשוי לתמחר את החברה בשמרנות בגלל החולשה התפעולית, אך ריבוי הבטוחות והנכסים הסחירים מאפשר לה להמתין להתאוששות המלונות ללא לחץ מימוני. עם זאת, הגמישות הזו נשענת על נגישות לערך מאשר על רווח תפעולי חוזר.