אלה השקעות ברבעון הראשון: האשראי הקצר מממן את תקופת המעבר לסאן בת ים

אלה השקעות פתחה את 2026 עם רווח יציב ועם רבעון שמראה כיצד ממומנת תקופת המעבר שלה. הרווח הנקי עלה קלות ל 7.1 מיליון ש"ח, ההכנסות צמחו ל 16.1 מיליון ש"ח, והמלונאות כבר תרמה רווח מגזרי של 0.9 מיליון ש"ח אחרי שבשנה הקודמת כמעט לא תרמה דבר. מול השיפור בשורת הרווח, התזרים מפעילות שוטפת ירד ל 5.1 מיליון ש"ח, ההשקעות צרכו 29.7 מיליון ש"ח, והגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן נשארה שלילית גם אחרי כניסת מימון של 14.8 מיליון ש"ח. סאן בת ים התקדם אחרי תאריך המאזן עם הסכם Swissotel והסכם שימוש בשם Lago לאולם האירועים, מהלכים שמשפרים את הסתברות ההפעלה לפני שהם מגדילים את הנזילות בקומת האם. הפרויקט ממשיך לצרוך הון, ועלות הזיכיון הכוללת טרם נקבעה. השלבים הבאים דורשים פתיחה של סאן בת ים בקצב שמייצר NOI, הגדלת המזומן הנגיש לחברת האם, וחזרה של מגדל דניאל לתפוסה מלאה.

הכרות עם החברה

אלה השקעות היא חברת נדל"ן ואחזקות עם פעילות בישראל בארבע שכבות עיקריות: נדל"ן מניב, נדל"ן יזמי, מלונאות ושירותי בנייה ופיתוח לאחרים. בפועל, זו חברת נכסים שמחזיקה שכבות תפעול ומימון שונות: נכסים שמייצרים שכירות, חברות מוחזקות שמפתחות ומפעילות נכסים, ופרויקטים שבהם הערך החשבונאי יכול להופיע לפני המזומן.

המודל הכלכלי של החברה משלב צמיחת נכסים ומינוף. בנדל"ן מניב רגיל, חוב, שיעבודים ומיחזורי מימון הם חלק נורמלי מהעסק. האתגר המרכזי הוא תרגום צמיחת הנכסים למזומן זמין ברמת החברה הציבורית. הניתוח השנתי ל 2025 הצביע על צמיחת בסיס הנכסים, וניתוח הנזילות בקומת האם הראה את היקף המזומן הזמין בפועל.

ברבעון הראשון של 2026, הנדל"ן המניב ממשיך לתמוך ברווח, המלונאות משתפרת, וסאן בת ים קיבל מסגרת מסחרית ברורה יותר דרך Swissotel. באותה תקופה, הגירעון בהון החוזר המאוחד גדל ל 99.1 מיליון ש"ח, והחברה עצמה מציגה בסולו מזומן של 11.9 מיליון ש"ח מול חלויות אג"ח שוטפות של 51.4 מיליון ש"ח. הרווח הרבעוני טרם מכסה את צורכי ההשקעה, ולכן החברה נשענת בטווח הקצר על נכסים, הון וקווי אשראי.

הרווח מחזיק, המזומן עובד קשה יותר

ההכנסות עלו ב 11.0% והרווח הנקי עלה ב 3.9%. ההכנסות גדלו בעיקר בזכות מלון בת שבע, שבתחילת 2025 עדיין היה בשיפוצים ולא הניב הכנסות, ובזכות מכירת קרקעות באבן יהודה. חדר הכושר בבת ים איבד לקוחות בגלל הבנייה, ונכס בקפריסין כבר לא תרם אחרי מכירתו בסוף 2025.

הרווח הגולמי עלה ל 9.1 מיליון ש"ח מ 7.7 מיליון ש"ח, והוצאות המימון נטו ירדו ל 0.1 מיליון ש"ח בלבד. במקביל, חלק החברה ברווחי חברות המטופלות לפי שיטת השווי המאזני ירד ל 2.3 מיליון ש"ח מ 4.1 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל ירידה בשירותי הבנייה בקריית ענבים, במגדל דניאל ובמלון ספא. הרווח הנקי נשען על הנדל"ן המניב והמלונאות, שמפצים על ירידה בשירותי הבנייה.

הפער המרכזי מופיע בתזרים. ברבעון הראשון של 2025 החברה קיבלה דיבידנד של כ 8 מיליון ש"ח מחברות כלולות, ולכן התזרים מפעילות שוטפת היה חריג לטובה. ברבעון הנוכחי אין דיבידנד כזה, ובמקביל נרשם גידול בסעיפי חייבים בניכוי ספקים וזכאים. התוצאה: תזרים מפעילות שוטפת של 5.1 מיליון ש"ח בלבד, מול 17.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן נותרה שלילית. האשראי הקצר מממן כעת את תקופת המעבר לסאן בת ים, מאחר שהפעילות השוטפת אינה מכסה את מלוא ההשקעות.

סאן בת ים מתקדם תפעולית לפני שהוא משחרר מזומן

לאחר תאריך המאזן חתמה החברה על הסכם זיכיון ושירותי ייעוץ להפעלת המלון בבת ים תחת המותג Swissotel. ההסכם תקף ל 20 שנה ממועד הפעלת המלון וניתן להארכה בחמש שנים נוספות. הוא נותן למלון גישה למערכות ההזמנות והשיווק של המותג, ולכן מקטין את חוסר הוודאות המסחרית סביב שלב הפתיחה.

האתגר כעת עובר לשורת העלויות. דמי הזיכיון כוללים רכיבים משתנים וקבועים, חלקם לפי הכנסות המלון וחלקם לפי הזמנות דרך ערוצי המותג, והחברה עדיין לא יכולה להעריך את העלות הכוללת. ההסכם מסדיר את מסלול ההפעלה, והשלב הבא הוא הוכחת ה NOI העתידי של המלון לאחר ניכוי דמי המותג, עלויות הפתיחה והמימון.

ההשקעות בפרויקט ממשיכות להכביד על המאזן ועל התזרים. ליום 31 במרץ 2026, הרכב הפרויקט כולל 223.8 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה בהקמה למלון ויחידות נופש, 16.5 מיליון ש"ח ברכוש קבוע בהקמה לאולם האירועים, 27.6 מיליון ש"ח בשטחים מסחריים, 10.9 מיליון ש"ח בחניון, 8.2 מיליון ש"ח במתחם משרדים משותף ו 14.4 מיליון ש"ח בחדר הכושר. סך הרכיבים מגיע ל 301.4 מיליון ש"ח.

הסכם Lago מספק מסגרת מסחרית לאולם האירועים. חברת הבת קיבלה זכות שימוש בשם ללא תמורה ולתקופה בלתי מוגבלת, מבעל עניין הקשור לבעל השליטה, לצורך אולם האירועים בפרויקט. זכות הביטול בהתראה של 60 יום הופכת את ההסכם לכלי שיווקי יותר מאשר לעוגן תזרימי ארוך טווח.

הפעילות המלונאית ממשיכה לדרוש מזומן גם בנכסים קיימים. באפריל 2026 החברה העבירה 3.2 מיליון ש"ח לאיסתא מלונות בקשר לזכויות בנייה עתידיות, לאחר שב 2025 הכירה בהוצאה של כ 4 מיליון ש"ח. הצדדים עדיין פנו לבורר מכריע לגבי הסוגיה. הסכום אינו מהותי למאזן, והוא ממחיש את תשלומי הביניים והחיכוך המשפטי הנלווים לפעילות המלונאית.

תיק הנכסים מחזיק, מגדל דניאל מחדד את הסיכון

הנדל"ן המניב נשאר שכבת הרווח המרכזית. מגזר הנכסים המניבים תרם ברבעון תוצאת מגזר של 12.6 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי מול 12.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הנכס כנפי האלה ממשיך להציג תמונה יציבה: שווי הוגן של 290.3 מיליון ש"ח, NOI הרבעוני של 4.6 מיליון ש"ח, תפוסה ממוצעת של 99% ודמי שכירות ממוצעים של 978 ש"ח למ"ר לשנה.

החולשה ברבעון מגיעה ממגדל דניאל. למרות שחלק החברה בנכס (50%) שמר על שווי הוגן של 296.8 מיליון ש"ח, התפוסה הממוצעת צנחה ל 61% לעומת 91% בשנת 2025. ה NOI הרבעוני עמד על 2.7 מיליון ש"ח, שיעור התשואה המחושב ירד ל 3.68%, ודמי השכירות הממוצעים ירדו ל 501 ש"ח למ"ר לשנה. הירידה החדה בתפוסה בנכס מהותי דורשת מעקב, גם אם מדובר בפער עיתוי רבעוני.

איכות הנכסים המהותיים משפיעה ישירות על מסלול הנזילות, מאחר שהחברה נשענת על נכסים פנויים משעבוד ועל נגישות לאשראי בנקאי. הירידה במגדל דניאל מקטינה את כרית הביטחון של הנדל"ן המניב מול צורכי ההשקעה בסאן בת ים, ומדגישה את התלות בנכסים פנויים משעבוד ובנגישות לאשראי בנקאי.

מסקנות

הרבעון הראשון של אלה השקעות מציג שנת מעבר ממומנת שנשענת על אשראי במקום על שיפור תזרימי. ההכנסות עלו, הרווח הנקי נשמר, המלונאות תרמה יותר, והסכם Swissotel מקרב את סאן בת ים לפתיחה מסחרית. במקביל, יתרת המזומן שירדה והגירעון בהון החוזר המאוחד שהעמיק משאירים את דוחות הסולו תלויים במזומן מצומצם, הלוואות לצדדים קשורים ונגישות לאשראי בנקאי.

הנתונים המאזניים מרחיקים את החברה ממצוקת נזילות: ההון העצמי המאוחד עלה ל 761.8 מיליון ש"ח, יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP באג"ח עומד על 37.38% מול סף 75%, והחברה קיבלה מסגרת אשראי של 48 מיליון ש"ח עד יוני 2027. המסגרת והאשראי הקצר משמשים כעת בפועל למימון תקופת המעבר. השלמת המעבר תלויה בייצור NOI בסאן בת ים, בחזרת מגדל דניאל לתפוסה מלאה, ובהגדלת המזומן הנגיש לחברת האם. המשך השקעות ללא תזרים נגדי מהנכסים יגדיל את התלות באשראי הקצר.