סלע קפיטל ברבעון הראשון: החוב מממן את כפר סבא, ה FFO למניה תלוי באכלוס בית מאני

סלע קפיטל נדל"ן פתחה את 2026 עם רבעון שמחזק את יציבות תיק הנכסים, אך ה NOI וה FFO הכולל צמחו בזמן שה FFO למניה ירד. הרבעון אינו מצביע על חולשה תפעולית בנכסים הקיימים, אלא משקף תקופת מעבר בין נכסים שנרכשו או נמצאים בהשכרה לבין הכנסות שטרם הגיעו לבעלי המניות. כפר סבא הירוקה כבר מומנה ברובה דרך הרחבת אג"ח והושלמה לאחר תאריך המאזן, בית מאני מוצג במצגת בתפוסה של 48%, והמאזן נהנה מנכסים לא משועבדים ומעלות חוב נמוכה יחסית. יותר מ 1 מיליארד ש"ח של מקדמה, שטחים פנויים, קרקע, זכויות ונכס בשיווק יוצאים מתחשיב תשואת הנכסים, ולכן טרם מייצרים NOI שוטף מלא. כל עוד התחזית ל 2026 מציגה FFO למניה של 100 עד 105 אגורות מול 109.7 אגורות ב 2025, הצמיחה במאזן טרם מתורגמת לרווח לבעלי המניות. נקודות ההוכחה הבאות הן התרומה בפועל של כפר סבא, קצב ההשכרה בבית מאני, והדרך שבה שטחי מזרחי טפחות במגדל משה אביב ייספגו לתוך תחזית 2027 בלי לפגוע ב FFO למניה ובדיבידנד.

הכרות עם החברה

החברה היא קרן REIT ישראלית, כלומר קרן נדל"ן מניב שמחזיקה נכסים, גובה דמי שכירות ומחלקת חלק גדול מהכנסתה החייבת כדיבידנד. המודל הכלכלי שלה נשען על רכישת נכסים מניבים, שמירה על פער חיובי בין תשואת הנכסים לעלות החוב, ותרגום הפער ל FFO ולחלוקה לבעלי המניות.

בתום הרבעון הראשון החברה החזיקה 45 נכסים מניבים בישראל, עם 550 שוכרים ושטח כולל של כ 547 אלף מ"ר, כולל כ 191 אלף מ"ר חניונים. התיק מפוזר אך עדיין מוטה משרדים. משרדים וחניונים היו 55% משווי הנכסים המניבים ו 53% מה NOI ברבעון, עם תפוסה של 88%. המסחר כבר משמעותי יותר, 28% מהשווי ו 28% מה NOI, וכפר סבא הירוקה אמורה לחזק את השכבה הזו. השפעתה תורגש כאשר תתחיל לתרום בפועל ל NOI.

תמחור המניה נשען על נתונים נוחים: המצגת מציגה תשואת FFO חזויה של 10.2% לשנת 2026 ותשואת דיבידנד של 5.8% ליום 28 במאי 2026. נתונים אלה מושכים משקיעים המחפשים תזרים וחלוקה. התמחור מניח שה FFO הכולל יהפוך ל FFO למניה, ושנכסים הנמצאים בשלבי רכישה, השכרה או שיווק יתחילו להוסיף הכנסה בקרוב. הניתוח השנתי הקודם סימן את 2026 כשנת מעבר בין בית מאני לכפר סבא. הרבעון הראשון מציג את הפער בין ההון שכבר הושקע לבין ההכנסות שטרם הגיעו מהנכסים החדשים.

ה FFO גדל והרווח למניה ירד

הנתון התפעולי הבסיסי נראה יציב. ה NOI ברבעון הראשון עלה ל 90 מיליון ש"ח, עלייה של 2.3% לעומת הרבעון המקביל. NOI מנכסים זהים עלה ל 89.3 מיליון ש"ח, עלייה של 1.5%, בעיקר בגלל עליית המדד על דמי השכירות ועלייה בדמי שכירות בחידוש הסכמים. הנכסים הקיימים ממשיכים לייצר הכנסה יציבה גם ללא קפיצה חדה בתפוסה.

הרווח הנקי ירד מ 78 מיליון ש"ח ל 27 מיליון ש"ח, והירידה נובעת מרישום חשבונאי ולא מהרעה תפעולית. ברבעון נרשמה הפחתה של כ 41 מיליון ש"ח בשווי כפר סבא הירוקה בשל עלויות עסקת הרכישה, בעיקר מס רכישה, ומולה שערוך חיובי של כ 4 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה. לכן הרווח החשבונאי נחתך, בזמן שמדד ה FFO, שמנטרל שערוכים כאלה, דווקא עלה.

הפער מתגלה בשורה למניה. ה FFO הריאלי לפי גישת ההנהלה עלה מ 62 מיליון ש"ח ל 64.1 מיליון ש"ח, עלייה של 3.3%. ה FFO הריאלי למניה ירד מ 27.8 אגורות ל 26.8 אגורות. מספר המניות המשוקלל לחישוב ה FFO למניה עלה מ 222.7 מיליון ל 239.4 מיליון, כך שחלק מצמיחת התיק נבלע בדרך לבעלי המניות.

הגדלת התיק דרך כפר סבא ובית מאני תיבחן ביכולתה להעלות את ה FFO למניה, ולא רק את גודל המאזן ואת ה NOI הכולל.

נכסים בשיווק וברכישה עדיין לא מוכיחים NOI מלא

תחשיב תשואת הנכסים של החברה חושף את הפער המרכזי ברבעון. החברה מציגה שיעור תשואה משוקלל של 6.84% על נדל"ן להשקעה שמיוחס לשטחים להשכרה, לאחר ניכויים מהמאזן. הניכויים מסבירים את הפער: מקדמה של 319 מיליון ש"ח בגין כפר סבא, שווי של 231 מיליון ש"ח המיוחס לשטחים פנויים, ועוד 556 מיליון ש"ח המיוחסים לקרקע, זכויות בנייה ונכס בשלבי שיווק להשכרה.

הפער בין תשואת נכסים של 6.84% לעלות חוב משוקללת של 2.14% נראה רחב, אך הוא יתורגם לרווח רק כאשר השטחים יושכרו ויניבו הכנסה. עלות החוב השולית של הרחבת סדרה ה' עומדת על 2.76% צמוד מדד למח"מ של 6.82 שנים. המרווח הזה יתרום לבעלי המניות רק כאשר הנכסים יניבו שכירות בפועל, מבלי שהחוב יגדיל את מספר המניות בדרך.

בכפר סבא הירוקה, החברה רכשה 100% מהזכויות בנכס ב 580 מיליון ש"ח, עם תפוסה של 93% במועד העסקה, כ 100 שוכרים ו NOI שנתי צפוי של 40.5 מיליון ש"ח בתפוסה מלאה. במהלך הרבעון שולמה מקדמה של 319 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן שולמו יתרת התמורה של 261 מיליון ש"ח ועוד 41 מיליון ש"ח מס רכישה ועלויות עסקה. העסקה הושלמה באפריל 2026, והחל מהרבעון השני, ה NOI מהנכס יתחיל להשתקף בדוחות ויעמוד למבחן מול עלויות המימון.

בבית מאני, המצגת מראה תפוסה של 48%. התחזית ל 2027 כבר מניחה 75% תפוסה ממוצעת בבית מאני, ובמקביל מניחה 50% תפוסה ממוצעת בשטחי מזרחי טפחות במגדל משה אביב. תחזית 2027 דורשת במקביל את המשך אכלוס בית מאני ואת החלפת השוכר במגדל משה אביב מבלי לשחוק את ה NOI המשרדי.

החוב מימן את שלב הרכישה והדיבידנד נשאר במסלול

מצב הנזילות לאחר ההשקעות נותר יציב. החברה סיימה את מרץ עם 347 מיליון ש"ח מזומן, לעומת 206 מיליון ש"ח בסוף 2025. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 51.7 מיליון ש"ח, מימוש אופציות הוסיף 2.9 מיליון ש"ח, והנפקת אג"ח נטו הוסיפה 416.4 מיליון ש"ח. מול זה נרשמו רכישות והשקעות של 329.5 מיליון ש"ח, בעיקר סביב כפר סבא. תנועות אלו משקפות את מימון הרכישות באמצעות חוב, ולא את התזרים השוטף המייצג.

מבנה החוב מותיר גמישות. כל נכסי החברה אינם משועבדים, קווי אשראי בנקאיים בלתי מנוצלים עומדים על 300 מיליון ש"ח, והנכסים הלא משועבדים עומדים על 6.3 מיליארד ש"ח. יחס החוב הפיננסי נטו ל NOI עמד על 9.6 בסדרות ג' וד' ועל 9.1 בסדרה ה', מול תקרה של 12. נכסי הנדל"ן והנכסים האחרים היו 126% מסך ההתחייבויות הפנויות בסדרות ג' וד', ו 134% בסדרה ה'. מרווחים אלה מרחיקים את סיכון האשראי המיידי.

מדיניות הדיבידנד נשענת על תחזית ה FFO. הדירקטוריון קבע שדיבידנד 2026 לא יפחת מ 146 מיליון ש"ח, כ 57 אגורות למניה, וחלוקת הרבעון הראשון אושרה במאי על 36 מיליון ש"ח, 14.25 אגורות למניה. מול תחזית FFO של 254 עד 258 מיליון ש"ח לשנת 2026, החלוקה נראית מכוסה ברמת FFO כוללת. ברמת המניה, החלוקה השנתית של 57 אגורות פוגשת תחזית FFO למניה של 100 עד 105 אגורות. הכיסוי הנוכחי מספק, אך עיכוב באכלוס בית מאני או בהכנסות מכפר סבא עלול לצמצם את המרווח לחלוקה.

נתוני המסחר משקפים דרישה להוכחות. שיעור השורט מהפלואוט עמד ב 20 במאי 2026 על 2.31%, מעל ממוצע ענפי של 0.63%, עם SIR של 4.59. שיעור זה מצביע על כך שחלק מהמשקיעים ממתינים לראות את תרגום הצמיחה ל FFO למניה, מעבר ליציבות המאזנית.

מסקנות

הרבעון הראשון מציג ליבה תפעולית יציבה, מימון נגיש ודיבידנד מכוסה. השלב הבא דורש תרגום של צמיחת הנכסים ל FFO למניה. כפר סבא צריכה להתחיל לתרום רבעונים מלאים אחרי ההשלמה באפריל, ובית מאני צריך להראות שהעלייה בתפוסה הופכת להכנסות שכירות בפועל.

המאזן החזק מעניק לחברה אורך נשימה: נכסים לא משועבדים, דירוג גבוה, עלות חוב נמוכה יחסית ופיזור רחב של שוכרים מאפשרים לחברה להשלים את אכלוס הנכסים ללא לחץ נזילות. המעקב ברבעונים הבאים יתמקד בהמרת השווי המאזני ל NOI, ומשם ל FFO למניה. תוספת NOI מכפר סבא לצד התקדמות בהשכרת בית מאני יתמכו בתחזית ה FFO למניה לשנת 2027. המשך צמיחה ב NOI ללא שיפור מקביל ב FFO למניה יחייב את החברה להוכיח שההשקעות החדשות אכן מייצרות ערך לבעלי המניות.