דוניץ ברבעון הראשון: המכירות מתקדמות מהר מההכרה בהכנסה ומהתזרים

דוניץ פתחה את 2026 עם רבעון שמציג ביקושים חזקים, אבל עדיין לא מייצר מזומן. החברה מכרה 106 יח"ד ברבעון ועוד 35 יח"ד או בקשות רכישה עד סמוך לפרסום הדוחות, ובמקביל החלה להכיר לראשונה בהכנסות ממכבי יפו שלב ב' אחרי קבלת ההיתרים המלאים. זה הכיוון שהשוק חיפש: מעבר של הצבר משלב השיווק להכרה בהכנסה ולעודפים. ועדיין, רוב הרבעון נמצא בשלב מעבר: 69 יח"ד נמכרו ב TRES קרול ובפארק ת"א בלוק 3, פרויקטים שבהם התנאים להכרה בהכנסה עדיין לא התקיימו, ושיעור הרווח הגולמי לפני הפחתת עודף עלות רכישה ירד ל 18.7%. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 72.0 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל מלאי, זכאים ומימון, והפעילות מומנה בפועל דרך הרחבת אג"ח ואשראי. לכן הרבעון משפר את הנראות של 2026, אך המסקנה עדיין זהירה: הביצוע מתקדם, המכירות קיימות, אבל הערך לבעלי המניות ייבחן בקצב שבו הדירות האלה יעברו להכנסות מוכרות, לעודפים ולמזומן חופשי.

המכירות חזקות, אבל לא כולן באותה איכות

המודל העסקי של דוניץ כיזמית מגורים מבוסס על המרת קרקעות, חתימות והתחדשות עירונית להכנסות ולעודפים. התהליך הזה ארוך: הוא דורש היתר, ליווי בנקאי, פינוי, ביצוע, עמידה בתנאי הכרה בהכנסה, ולבסוף שחרור עודפים. לכן המספר החשוב אינו רק כמה דירות נמכרו, אלא באיזה פרויקט הן נמכרו, באיזה שלב נמצא הפרויקט, ומה נדרש כדי שהרווח החשבונאי יגיע לקופה.

נכון לסמוך למועד פרסום הדוחות, החברה מקדמת צבר של כ 27 אלף יח"ד ב 55 פרויקטים וקרקעות, מתוכן 18 פרויקטים עם תב"ע מאושרת לכ 8,500 יח"ד וכ 3,000 יח"ד שקיבלו היתרי בנייה או החלטות ועדה למתן היתרים ב 10 פרויקטים. זהו מלאי נכסים גדול ביחס להיקף ההכנסות הנוכחי, אבל ברבעון הראשון רק חלק קטן ממנו קרוב לשלב ההכרה בהכנסה. הפער הזה מכתיב את הקצב: אם הפרויקטים המתקדמים יתחילו לשחרר מזומן, הרווחיות תיראה אחרת. אם לא, החברה תמשיך להישען על מימון חיצוני.

הנתון הבולט ברבעון הוא מכירת 106 יח"ד בהיקף כולל של כ 218 מיליון ש"ח, כולל מע"מ וחלק השותפים. עד סמוך לפרסום הדוחות המספר עלה ל 141 יח"ד, כולל בקשות רכישה, בהיקף כולל של כ 315 מיליון ש"ח. זה קצב מכירות טוב יותר מהרבעון המקביל, שבו נמכרו 24 יח"ד, והוא מגיע במקביל לתחילת שיווק פארק ת"א בלוק 3.

אבל איכות המכירות אינה אחידה. 57 יח"ד מתוך 106 נמכרו במכבי יפו שלב ב', שם קבלת ההיתרים המלאים מאפשרת להכיר לראשונה בהכנסות בגין כלל החוזים שנחתמו. עוד 14 יח"ד נמכרו ב TRES קרול ו 29 יח"ד בפארק ת"א בלוק 3, ושני הפרויקטים האלה עדיין אינם עומדים בתנאים להכרה בהכנסה. המשמעות היא שההישג המסחרי מקדים את התרומה החשבונאית המיידית.

גם בשורת הרווחיות התמונה מורכבת. ההכנסות עלו ל 55.3 מיליון ש"ח לעומת 34.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הגולמי המדווח עלה ל 8.5 מיליון ש"ח לעומת 5.2 מיליון ש"ח. אבל לפני הפחתת עודף עלות הרכישה שנוצר ברכישת אלעד, שיעור הרווח הגולמי עמד על 18.7%, נמוך מ 20.2% ברבעון המקביל ומ 28.9% בשנת 2025. ההסבר טמון בעיקר במכבי יפו, שבו דירות מחיר למשתכן הן מרכיב משמעותי ושיעור הרווח הגולמי שלהן נמוך יחסית לשאר הפרויקטים.

איכות הצמיחה דורשת התייחסות. חלק מהעלייה בהכנסות מגיע משירותי בנייה לשותפים במכבי יפו שלב ב', שבהם החברה זכאית להחזר הוצאות בתוספת 7.5%. זו הכנסה אמיתית, אבל היא לא דומה לדירה רגילה שנמכרת עם מרווח יזמי מלא. בנוסף, מחיר המכירה הממוצע בטבלת הפרויקטים מוצג ללא מע"מ וללא נטרול רכיב מימון ככל שקיים כזה. לכן השאלה ברבעונים הבאים אינה רק כמה יח"ד יימכרו, אלא כמה מהן ייכנסו להכנסה מוכרת, באיזה מרווח, ומה המחיר הכלכלי של תנאי המכירה.

התזרים עדיין מממן את תקופת הביניים

ההפסד ברבעון הראשון הצטמצם ל 2.2 מיליון ש"ח לעומת 3.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אבל זה לא הנתון שקובע את מצב הנזילות. ברבעון כזה צריך להסתכל על הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן: התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 72.0 מיליון ש"ח, פעילות ההשקעה צרכה עוד 13.6 מיליון ש"ח, ומול זה פעילות המימון הכניסה 94.8 מיליון ש"ח נטו. לפני גיוסים ואשראי נטו, הפעילות וההשקעות צרכו כ 85.6 מיליון ש"ח.

הסיבה המרכזית לפער היא הון חוזר. מלאי בניינים בהקמה ומלאי קרקעות גדלו ב 56.2 מיליון ש"ח בתזרים, וחייבים ונכסים בגין חוזים עם לקוחות צרכו עוד 6.6 מיליון ש"ח. מנגד, מקדמות מרוכשי דירות הוסיפו 6.0 מיליון ש"ח בלבד. זו דינמיקה טבעית אצל יזמית מגורים שמקדמת פרויקטים לפני מסירות, אבל היא הופכת לעניין מהותי דווקא כשהחברה מדווחת על קצב מכירות גבוה: כל עוד המכירות מגיעות מפרויקטים שטרם מוכרים כהכנסה או מפרויקטים שממשיכים לצרוך השקעות, הרווח אינו משחרר מזומן באותו קצב.

מצב הנזילות השתפר יחסית לסוף 2025, אך הוא עדיין נשען על גישה פעילה למימון. בסוף מרץ היו לחברה ולחברות הבנות מזומנים של כ 33 מיליון ש"ח, מסגרות אשראי לא מנוצלות של כ 145 מיליון ש"ח בחברה וכ 135 מיליון ש"ח באלעד. סמוך לאישור הדוחות היו לחברה ולאלעד מזומנים ומסגרות לא מנוצלות של כ 262 מיליון ש"ח. במקביל, הגירעון בהון החוזר המאוחד ל 12 חודשים עמד על 424.7 מיליון ש"ח, והחברה מסבירה אותו בעיקר במלאי קרקעות שמוצג לזמן ארוך וממומן באשראי שמועדו קצר מ 12 חודשים.

החברה רחוקה מהפרת אמות מידה פיננסיות. ההון העצמי המאוחד עומד על כ 1.014 מיליארד ש"ח מול דרישת אג"ח של 620 מיליון ש"ח ומול דרישה בנקאית של 500 מיליון ש"ח, יחס ההון למאזן לפי שטר האג"ח הוא 47% מול מינימום 20%, ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP נטו הוא 46% מול תקרה של 77%. באלעד היחס המקביל עומד על 60% מול תקרה של 82% או 85%. זו לא מצוקת נזילות מיידית. זו חברה שיכולה לממן את תקופת הביניים, אבל עדיין צריכה להוכיח שהמימון הזה הופך להכנסות ולעודפים ולא רק לעלייה במלאי ובחוב.

הפרויקטים זזים, אבל רוב הערך עדיין לפני ביצוע מלא

הרבעון הראשון והתקופה שלאחריו נתנו כמה אבני דרך משמעותיות. מכבי יפו שלב ב' קיבל היתרי בנייה מלאים לכל המגרשים הרלוונטיים בינואר ובמרץ, ובמאי נחתם הסכם ליווי לשלבים ב' ו ג'. ב TRES קרול נשלחו הודעות פינוי לכל בעלי הזכויות לאחר התקיימות התנאים המתלים, עם דרישה למסירת החזקה בתוך 90 ימים. בבית הכרם הושלמו 100% חתימות בעלי הזכויות, ולאחר תאריך המאזן התקבל אישור שר הפנים לגבי דירת העירייה. אלה לא רק הצהרות, אלא מעבר הדרגתי מהתחדשות עירונית כמאגר יחידות לתיק פרויקטים שנכנס לביצוע.

ועדיין, לא כל אבן דרך תתורגם מיד לדוחות. מכבי יפו כבר עבר לשלב שבו ההכנסות מתחילות להיכנס, אבל חלק מהפרויקט נמוך יותר במרווח בגלל מחיר למשתכן. TRES קרול ופארק ת"א בלוק 3 כבר מייצרים מכירות, אבל עדיין לא הכנסה. בית הכרם נראה משמעותי יותר מבחינת פוטנציאל, אך נכון לסוף מרץ עדיין לא מוצג כשיעור ביצוע הנדסי, ומועד השלמת הבנייה הצפוי הוא הרבעון הרביעי של 2031. משגב עם בתל אביב קיבל החלטה לאישור הפקדת תב"ע בתנאים, בפרויקט של 126 יח"ד כולל 48 יח"ד לפינוי, כשבעלי זכויות בכ 91% מהן חתמו, אבל גם שם הדרך עוברת דרך תנאים תכנוניים נוספים.

שני אירועים אחרי המאזן מחדדים את צד ההון. הראשון הוא מימוש האופציה ברוטשילד מנורה, שבו חברת הפרויקט תרכוש את חלק השותף תמורת 138 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ, כך שאם העסקה תושלם היא תחזיק 100% מהזכויות. זה יכול להגדיל את חלק החברה בפרויקט תל אביבי, אבל גם מעביר אותה מחשיפה של 50% לחשיפה מלאה לפרויקט שעדיין דורש מימון, זמן והתקדמות תכנונית. השני הוא הסכם בלעדיות של 45 ימים לבחינת עסקת החלפת מניות עם דן אקוויטי נדל"ן. בשלב הזה אין ודאות לעסקה מחייבת, ולכן אין כאן נתון שאפשר לתמחר, אבל עצם הכיוון חשוב: אחרי מעבר לחברה ללא גרעין שליטה, החברה כבר בוחנת מהלך שיכול לשנות את מבנה הנכסים ואת בסיס המניות.

גם הממשל התאגידי משתנה. אחרי יציאת JTLV, הסכם הניהול עם ע.ש.א.ז הסתיים מיידית ב 1 במאי 2026, שלושה דירקטורים חדלו לכהן ושלושה דירקטורים בלתי תלויים החלו לכהן. זה לא משפיע ישירות על הפרויקטים, אבל זה משנה את הפיקוח על חברה שמממנת פרויקטים ארוכי מחזור. בתקופה שבה הצבר מחייב עוד אשראי, עוד ליווי ועוד החלטות הון, מבנה הבעלות המפוזר צריך להוכיח שהוא לא פוגע במשמעת ההונית.

מסקנות

הרבעון הראשון של דוניץ משפר את נקודת הפתיחה של 2026, אבל עדיין לא סוגר את הפער התזרימי שהוגדר כבר בסוף 2025. הביקוש קיים, הפרויקטים מתקדמים, ומכבי יפו שלב ב' מתחיל לעבור לשורת ההכנסות. מנגד, הרווחיות המייצגת עדיין מושפעת מתמהיל פרויקטים, חלק גדול מהמכירות עדיין מחוץ להכרה, והתזרים ממשיך לצרוך מזומן לפני שהפרויקטים משחררים עודפים.

בשלב הזה החברה עוברת משנה של צבר לשנת ביצוע, אבל הרבעון הראשון מוכיח בעיקר את צד המכירות ולא את צד המזומן. מנגד, הטענה היא שהמאזן ואמות המידה הפיננסיות רחוקים מלחץ, שהמימון זמין, ושצבר הפרויקטים יתחיל להופיע בהכנסות בהמשך השנה. זה אפשרי, אבל כדי שהשוק יתמחר את 2026 כשנת מפנה ולא רק כשנת גישור, בדוחות הבאים צריך לראות שלושה דברים: מכירות ב TRES קרול ובפארק ת"א בלוק 3 שמתחילות להפוך להכנסה, תזרים שוטף פחות שלילי למרות המשך השקעה במלאי, ורוטשילד מנורה או מהלכי ההון החדשים בלי פגיעה בגמישות המימון של הפרויקטים האחרים.