רמי לוי ברבעון הראשון: הרווחיות השתפרה דרך הוצאות, לא דרך המרווח הגולמי

רמי לוי פתחה את 2026 עם רבעון חזק, אבל איכות השיפור פחות פשוטה מהעלייה של 34.5% ברווח הנקי. המכירות עלו ב 14.7% והרווח התפעולי עלה ב 24.6%, אך שיעור הרווח הגולמי ירד ל 23.01% בגלל מבצעי עומק סביב חג הפסח ושמירה על תדמית המחיר הנמוך. לכן הרבעון מוכיח בעיקר יעילות תפעולית והון חוזר חזק, לא כוח תמחור גבוה יותר. זה שיפור אמיתי מול החששות מסוף 2025, במיוחד משום שנתוני ההשוואה של סופר קופיקס הוצגו מחדש וגוד פארם לא החריפה את שחיקת המרווח. ועדיין, עיתוי החג והגבלות המשק תרמו לקצב המכירות, ושתי חלוקות של 42 מיליון ש"ח ו 58 מיליון ש"ח סביב הדוח סופגות חלק גדול מהעודף התזרימי. המשך 2026 ייבחן פחות בשאלה אם המכירות גדלות ויותר בשאלה כמה מזומן נשאר אחרי חכירות, השקעות הוניות ודיבידנדים כאשר הקצב העונתי נרגע.

הכרות עם החברה

רמי לוי היא רשת דיסקאונט מזון ארצית, אבל הקבוצה כבר בנויה מכמה שכבות פעילות. בסוף הרבעון היא הפעילה 62 סניפי סופרמרקט, כולל 3 בזכיינות, 36 סניפי מינימרקט שכונתיים, נקודת מכירה לעסקים בצפון הארץ ומרכז לוגיסטי במודיעין בשטח של כ 30 אלף מ"ר. לצד הקמעונאות פועלות גוד פארם עם 80 סניפים, פעילות סלולר עם כ 471 אלף מנויים, בתי קפה של קופיקס, מועדון אשראי, סוכנות ביטוח ופעילות סטוק בתחילת הדרך.

המכונה הכלכלית כאן היא שילוב של נפח מכירות גבוה, הון חוזר שלילי ואפשרות להעמיס שירותים נוספים על בסיס לקוחות רחב. הצד השני של אותו מודל הוא שכבת חכירות גדולה, סניפים חדשים שצריכים להבשיל ודיבידנדים שמקטינים את מרחב התמרון אם התזרים לא נשאר גבוה. הרבעון הראשון חשוב משום שהוא בודק שלוש שאלות שעדיין לא הוכרעו בניתוח השנתי הקודם: האם סופר קופיקס נכנסת לקמעונאות בלי לעוות את בסיס ההשוואה, האם גוד פארם גדלה בלי להוריד עוד את איכות המרווח, והאם המזומן אחרי חכירות וחלוקות משתפר.

המניה נסחרה בסוף מאי 2026 לפי שווי שוק של כ 5.2 מיליארד ש"ח, ושיעור השורט מהפלואוט עמד על 0.55% בלבד. זה אינו אות לחץ מצד השורטיסטים. השוק בוחן כאן בעיקר איכות תפעולית ותזרים, לא תרחיש משברי.

הרווחיות עלתה כי ההוצאות ירדו כשיעור מהמכירות

הנתון הבולט הוא צמיחה חזקה: המכירות הסתכמו ב 2.12 מיליארד ש"ח, לעומת 1.85 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. הפירוק חשוב יותר מהשורה העליונה. הרווח הגולמי עלה ב 11.2%, פחות מקצב המכירות, ושיעור הרווח הגולמי ירד מ 23.75% ל 23.01%.

ההפתעה החיובית נמצאת בהוצאות. הוצאות המכירה, השיווק, ההנהלה והכלליות עלו רק ב 6.7%, בזמן שהמכירות עלו ב 14.7%. שיעור ההוצאות ירד מ 19.03% מהמכירות ל 17.70%, וזה הספיק כדי להעלות את שיעור הרווח התפעולי מ 4.86% ל 5.27%. הרווח הנקי עלה ל 73.8 מיליון ש"ח, אבל הוא נשען על אותה דינמיקה: לא שיפור גולמי, אלא יכולת להפעיל רשת גדולה יותר עם הוצאה יחסית נמוכה יותר.

זה הופך את 2026 לשנת הוכחה של יעילות. אם מבצעי המחיר יימשכו ושיעור הרווח הגולמי יישאר סביב הרמה הנוכחית, החברה תצטרך להמשיך להוציא פחות מכל שקל מכירה כדי לשמר את השיפור. אם קצב המכירות יירגע אחרי עיתוי הפסח וההשפעה של המצב הביטחוני על הרגלי הצריכה, אותו מינוף תפעולי יהיה קשה יותר לשחזור.

סופר קופיקס, גוד פארם והמזומן עדיין צריכים הוכחה

קליטת סופר קופיקס הייתה מקור רעש מרכזי לקראת 2026. החל מהרבעון הראשון, 30 מרכולים עירוניים שנוהלו עד סוף 2025 בסופר קופיקס עברו למגזר הקמעונאות, אבל נתוני ההשוואה הוצגו מחדש כך שגם הרבעון הראשון של 2025 כולל את הפעילות הזאת בתוך המגזר. זה מקטין את הסיכון שהשוק יראה קפיצה חשבונאית ויחשוב שהיא צמיחה אורגנית מלאה.

גם אחרי התאמת בסיס ההשוואה, מגזר הקמעונאות גדל בקצב חד. הכנסות המגזר עלו ל 1.92 מיליארד ש"ח, עלייה של 13.2%, והרווח התפעולי לאחר יישום IFRS 16 עלה ל 82.7 מיליון ש"ח, עלייה של 23.8%. המכירות למ"ר עלו מ 14.48 אלף ש"ח ל 15.73 אלף ש"ח, והפדיון בחנויות זהות כולל סופר קופיקס עלה ב 8.75%. ההישג כאן הוא שהמעבר לא פגע מידית ברווחיות המגזר, אבל ההוכחה הבאה תהיה קשה יותר: לשמור על מכירות למ"ר ושיעור רווח תפעולי גם ברבעון פחות עונתי.

גוד פארם נותנת אות מעורב אך טוב יותר מהחשש הקודם. מכירות המגזר עלו ב 26.0% ל 146.7 מיליון ש"ח, בעיקר מפתיחת סניפים חדשים ובמקביל לגידול של 2.75% בפדיון חנויות זהות. הרווח התפעולי עלה ל 14.9 מיליון ש"ח, כך ששיעור הרווח התפעולי נשאר קרוב לרמת הרבעון המקביל. זה לא הופך את הפארם למנוע רווח ברור, אבל לפחות ברבעון הזה הצמיחה לא הגיעה עם שחיקה נוספת.

בצד המזומן, המדד הקובע הוא גמישות תזרימית אחרי כל שימושי המזומן: כמה נשאר אחרי תזרים חכירות, השקעות ודיבידנד ששולם בפועל. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 233.7 מיליון ש"ח, והון חוזר שלילי המשיך לתמוך בקבוצה: מלאי עלה ל 481.7 מיליון ש"ח ולקוחות ל 453.1 מיליון ש"ח, אך ספקים ונותני שירותים עלו ל 1.47 מיליארד ש"ח. אחרי פירעון קרן חכירה של 50.0 מיליון ש"ח, השקעות ברכוש קבוע ובלתי מוחשי של 50.2 מיליון ש"ח ודיבידנד ששולם בפועל של 8.3 מיליון ש"ח, נשאר עודף של כ 125.2 מיליון ש"ח.

הטבלה אינה מעידה שכל ה 100 מיליון ש"ח שולמו במרץ. 42 מיליון ש"ח הוכרזו במרץ ושולמו באפריל, ועוד 58 מיליון ש"ח הוכרזו עם אישור הדוח. היא כן מראה שהחברה ממשיכה להתנהג כמניית החזר מזומן: גם כאשר הרבעון מייצר תזרים חזק, חלק משמעותי ממנו מיועד לבעלי המניות. שכבת החכירות נשארה גדולה, 2.24 מיליארד ש"ח בסוף מרץ, ולכן EBITDA, רווח לפני פחת והפחתות, של 201.4 מיליון ש"ח צריך להיקרא לצד EBITDA לפני יישום IFRS 16 של 128.4 מיליון ש"ח.

מסקנות

הרבעון הראשון משפר את המסקנה על רמי לוי, אבל לא סוגר אותה. החשש שקפיצה בקמעונאות תגיע רק מהעברת סופר קופיקס נחלש כי בסיס ההשוואה הוצג מחדש והמגזר עדיין צמח חזק. גם החשש מגוד פארם נחלש מעט, משום שהמגזר המשיך לצמוח בלי עוד ירידה בשיעור הרווח התפעולי. מנגד, המרווח הגולמי נשחק, חלק מהקצב נתמך בעיתוי ובסביבה חריגה, והחכירות והדיבידנדים עדיין דורשים תזרים גבוה.

המשך 2026 יוכרע בשלושה מקומות: האם שיעור הרווח הגולמי מתייצב בלי לאבד מכירות בחנויות זהות, האם גוד פארם שומרת על רווחיות תוך פתיחות נוספות, והאם התזרים אחרי חכירות, השקעות וחלוקות נשאר חיובי. העסקה עם ישראייר גרופ וישראכרט במועדון הלקוחות קיבלה אישור ועדת ביקורת ודירקטוריון ב 28 במאי 2026, אך עדיין תלויה בחתימת הסכמים ובאישורים רגולטוריים. התמורה הישירה לחברה מתוך מכירת 10% מחברת המועדון צפויה להיות כ 56% מתוך סכום שנאמד בכ 20 מיליון ש"ח, ולכן הערך האמיתי יהיה בנאמנות לקוחות ולא במזומן מיידי. תזת הנגד ברורה: בקמעונאות מזון חכירות, מלאי ואשראי ספקים הם חלק טבעי מהמודל, והדיבידנד נתמך כרגע בתזרים חזק וביתרת מזומן של 858.3 מיליון ש"ח. מה שיערער את ההערכה החיובית הוא רבעון שבו המכירות בחנויות זהות נרגעות, המרווח הגולמי לא חוזר, והחלוקות ממשיכות לספוג את רוב העודף אחרי שימושי המזומן.