חומרי הבנייה הופכים לצוואר הבקבוק של פרויקטי התשתית

בשוק התשתיות הישראלי, זכייה במכרז תשתית היא רק תחילת הדרך. הרווחיות האמיתית נקבעת אצל מי ששולט בחומרים שנכנסים לפרויקט. בטון, אספלט ואגרגטים הם חומרים כבדים, מקומיים, שתלויים במרחקי הובלה, ברישיונות חציבה וביכולת ייצור רציפה. לכן, תוכנית התשתיות הממשלתית לא משפיעה על כל החברות באותה צורה. חברות שמחזיקות במחצבות ובמפעלי בטון ואספלט נהנות מביקוש קשיח שתומך ברווחיות. מנגד, אצל חברות שרוכשות את החומרים האלה או מוכרות מוצרי גמר, העלייה בביקוש מלווה בלחץ על ההון החוזר, בהתייקרות ההובלה ובשחיקת מרווחים. דוחות הרבעון הראשון מראים יתרון ברור לחברות בעלות שרשרת אספקה אנכית, וממחישים שחשיפה לענף הבנייה לא מבטיחה שורת רווח צומחת. ברבעונים הקרובים, השאלה תהיה מי תצליח לתרגם את השליטה בחומרי הגלם לתזרים ולרווח תפעולי, ולא רק לעלייה בהכנסות.

צוואר הבקבוק מתחיל במחצבה

תוכנית תשתית לצמיחה 2026 מרכזת פרויקטים ממשלתיים בהיקף של 100 מיליון ש"ח ומעלה, שביצועם החל או צפוי להתחיל עד 2030. הפרויקטים לא יתקדמו כולם באותו קצב ולא יגיעו מיד לשורת ההכנסות, אבל המהלך מייצר עומס עבודה רוחבי בתחומי התחבורה, האנרגיה, המים והתשתיות הציבוריות. עומס כזה דורש כמויות אדירות של חומרי גלם בסיסיים: חצץ, חול, בטון, אספלט, אלמנטים טרומיים וצנרת.

העוגן העדכני ללחץ הזה מגיע מהמחירים בפועל. מדד מחירי תשומה בסלילה וגישור של הלמ"ס לאפריל 2026 עלה ב 2.5% בחודש אחד, ומדד החומרים בתוך הסלילה והגישור עלה ב 3.8%. בתוך הרשימה בולטים בדיוק החומרים שמייצרים את צוואר הבקבוק: תערובות אספלט עלו ב 10.7%, חומרי מחצבה אחרים ב 4.5%, הובלה שכורה של חומרי מחצבה ב 2.8% ובטון מובא ב 2.6%. זה כבר לא רק סיפור על צבר פרויקטים עתידי, אלא אינדיקציה לכך שחלק מהלחץ מופיע במחירי התשומות בזמן אמת.

הסיבה לרגישות המחירים נעוצה במבנה הפיזי של השוק. מסמך מרכז המחקר והמידע של הכנסת מ 2024 על הפיקוח על מחצבות מתאר כ 50 מחצבות פעילות בישראל, שמספקות את רוב חומרי הגלם לבנייה ולסלילה, ומעריך את תפוקת חומרי הגלם ממחצבות בכ 65-70 מיליון טון בשנה, מתוכם כ 50 מיליון טון אגרגטים לחצץ ולמצע. אותו מסמך מדגיש שהחומרים זולים יחסית אך ההובלה יקרה בגלל המשקל, ולכן הטווח האפקטיבי של מחצבת אגרגטים מאזורי הביקוש הוא עד כ 50 ק"מ.

דוח חופש המידע של משרד האנרגיה והתשתיות לשנת 2024, שפורסם ב 2025, מחזק את התמונה מצד ההיצע: בשנת 2024 האגף העניק רישיונות חציבה שנתיים ל 36 מחצבות פעילות, המשיך לקדם תכניות מפורטות לכרייה וחציבה, ובמקביל קידם פעולות תכנוניות שמטרתן לספק חומרי גלם גם ממקורות שאינם מחצבות. המסמכים הוותיקים יותר של משרד האנרגיה, ובהם מדיניות חומרי הגלם ובדיקת היתכנות יבוא האגרגטים, משמשים רקע למבנה השוק, ולא הסיבה המיידית לעליית המחירים.

כאן נפתח הפער הכלכלי בין החברות. קבלן ביצוע יכול להגדיל את הצבר ואת ההכנסות, אבל התייקרות החומרים, מחסור בעובדים או סגירת אתרים יפגעו בקצב העבודה וימנעו מהרווח לעלות יחד עם המחזור. לעומת זאת, חברה שמחזיקה בחוליה מוקדמת יותר בשרשרת, כמו מחצבה, מפעל בטון או מפעל אספלט, נהנית מהביקוש פעמיים: גם במכירת חומרי גלם לקבלנים אחרים, וגם באספקה לפרויקטים של עצמה. זו אמנם לא הבטחה לרווח ודאי, אבל זו נקודת פתיחה חזקה בהרבה כשהמגבלה בשוק היא פיזית ולא רק פיננסית.

ההבחנה בין נדל"ן, בנייה, תשתיות וקבלני ביצוע עלתה לאחרונה בסוגרים שוק עם מלי לבייב בנימיני. במקביל, בשיחת המשקיעים של דניה הודגשה השפעת המלחמה ותזמון הפרויקטים על קצב ההכרה ברווח, ובמאחורי הדלת סומנה שפיר כאחת המדווחות המעניינות. השאלה היא מי נהנה מהאצת התשתיות מעבר לקבלן הביצוע. התשובה נמצאת במסמכי המדינה ובדוחות החברות.

מי שולט בשרשרת ומי חשוף אליה

ההבדל המרכזי שעולה מהדוחות נוגע לעומק השליטה בשרשרת האספקה. חברה שמייצרת חומרי מחצבה, בטון ואספלט נהנית מהביקוש התשתיתי גם כשהרווחיות הקבלנית בפרויקט עצמו נשחקת. מנגד, חברה שמוכרת מוצרי בטון או מוצרי גמר תציג אולי מחזור גבוה יותר, אבל סגירת אתר של לקוח או התייקרות ההובלה יפגעו מיד בשולי הרווח שלה.

לכן, הניתוח מתמקד בחברות שחשופות ישירות לחומרי הגלם. דניה סיבוס, שיכון ובינוי, אלקטרה, לסיכו ואפקון החזקות רלוונטיות לתזת התשתיות הכללית, אך עיקר הפעילות שלהן מתרכז בביצוע, במערכות או בניהול פרויקטים, ולא בשליטה ישירה בצוואר הבקבוק של האגרגטים, הבטון והאספלט. חברות כמו אברות, גאון קבוצה, חד-אסף, קליל, רב-בריח וחמת קרובות יותר לשלבי הגמר, הצנרת והמתכת. הן מתאימות לניתוח נפרד על מוצרי בנייה, אך הכנסתן לכאן הייתה מטשטשת את המוקד הכלכלי: חומרי גלם כבדים, מקומיים ומוגבלי הובלה.

הנתונים מחדדים את הפער: שפיר לא רק מבצעת פרויקטים, אלא גם שולטת בחומרים שנכנסים אליהם. ברבעון הראשון, מגזר התשתיות שלה רשם הכנסות של 682 מיליון ש"ח ורווח של 36 מיליון ש"ח, כלומר שיעור רווח של 5%. מגזר התעשייה הכניס מעט פחות (649 מיליון ש"ח), אבל הרווח שלו זינק ל 106 מיליון ש"ח. המשמעות ברורה: השליטה בתמחור חומרי הגלם וביעילות הייצור תורמת לשורה התחתונה הרבה יותר מאשר מרווח הקבלנות בפרויקט עצמו.

אשטרום מציגה מודל משולב. לצד זרוע הקבלנות, היא מפעילה מגזר תעשיות שמייצר ומשווק חומרי גלם ומוצרים לענף. ברבעון הראשון, מגזר הקבלנות בישראל הכניס 622.1 מיליון ש"ח, בעוד מגזר התעשיות הכניס 286.3 מיליון ש"ח. אולם שיעור הרווח הגולמי בתעשיות עמד על 14.7%, לעומת כ 7.5% בלבד בקבלנות בישראל. כלומר, גם אצלה הערך הכלכלי לא נגזר רק מגודל הצבר, אלא מהיכולת להשאיר חלק גדול מהשרשרת הפיזית בתוך הקבוצה.

הפער הזה מסביר את הבדלי הרווחיות בין החברות. אצל שפיר, שיעור הרווח במגזר התעשייה מראה היכן באמת נוצר הערך. אצל אשטרום, מגזר התעשיות אמנם קטן יותר ממגזר הקבלנות, אך רווחי ממנו משמעותית במונחים גולמיים. אצל אורון השרשרת האנכית קיימת, אבל העלויות הקבועות והשיבושים התפעוליים הופכים אותה לרגישה יותר בטווח הקצר. אצל אקרשטיין ואינרום, החשיפה עוברת דרך מוצרי המשך ומפעלים. לכן, השאלה לגביהן היא כמה מתוספת הביקוש באמת מחלחלת לרווח, וכמה נבלע בהשקעות, בעלויות ייצור ובהתייקרות ההובלה.

הדוחות כבר מציירים את תזת הנגד

כאמור, לא כל חשיפה לחומרי בנייה מתורגמת מיד לרווח. אורון ממחישה זאת היטב. מצד אחד, היא מחזיקה בפעילות תעשייה רלוונטית מאוד: אגרגטים, בטון, אספלט ושירותי הובלה. מצד שני, ברבעון הראשון הרווח הגולמי של התעשייה נשחק, למרות שמחזור המכירות נותר דומה לרבעון המקביל. החברה ייחסה זאת להשפעות המלחמה, שפגעו בהיקפי הפעילות בזמן שהעלויות הקבועות במפעלים המשיכו להכביד.

אשטרום מתמודדת עם אתגר דומה, גם אם מתון יותר. הכנסות מגזר התעשיות נותרו כמעט ללא שינוי, אך הרווח הגולמי ירד ל 42 מיליון ש"ח ושיעורו נשחק ל 14.7%. הנתון הזה לא מבטל את היתרון שבשליטה בחומרי הבנייה, אבל הוא מזכיר שגם פעילות תעשייתית חזקה תלויה בניצולת המפעלים, בתמהיל המכירות וביכולת לגלגל התייקרויות ללקוחות.

אקרשטיין מציגה זווית נוספת. היא אינה מפעילה מחצבות, אלא מייצרת מוצרי בטון והנדסה טרומית. ברבעון הראשון, הכנסות מגזר המוצרים התעשייתיים ירדו ל 78.5 מיליון ש"ח והרווח התפעולי צנח ל 5.6 מיליון ש"ח (לעומת 10.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל). במגזר ההנדסה, ההכנסות ירדו ל 113.2 מיליון ש"ח והרווח התפעולי נשחק ל 13.3 מיליון ש"ח. החברה מסבירה את הירידה בעצירת אספקות והתקנות בפרויקטים בגלל המצב הביטחוני, ומציינת גם התייקרות בעלויות ההובלה ללקוחות.

אינרום ממוקמת בנקודה אחרת בשרשרת. היא חשופה לשוק דרך בלוקים, מחיצות, לוחות, מוצרי גמר, צבעים וצנרת, ולכן נהנית מהתאוששות בקצב הבנייה והשיפוצים. עם זאת, זו אינה אותה חשיפה למחסור באגרגטים. אצלה השאלה היא האם הביקוש במורד השוק יספיק כדי לכסות את ההשקעות הכבדות במפעלים, את שיקום מפעל נירלט ואת מבנה העלויות המשתנה. לכן, אינרום שייכת למפת החשיפה הכללית לענף, אך לא לאותו סל של חברות ששולטות בצוואר הבקבוק של חומרי הגלם הבסיסיים.

מה צריך לבדוק ברבעונים הבאים

מכאן והלאה, המיקוד עובר לביצוע התפעולי. אצל שפיר, נקודת המעקב היא היכולת לשמור על שיעור הרווח הגבוה במגזר התעשייה במקביל לעלייה בהיקף הביצוע בתשתיות, ולהרחיב את המכירות הבין-מגזריות בלי לשחוק את הרווחיות. אצל אשטרום, צריך לבדוק אם מגזר התעשיות יחזור לשיעורי הרווח הגולמי של 2025, או שיישאר תחת לחץ של ניצולת ותמהיל. אצל אורון, השאלה היא האם הרווח הגולמי בתעשייה יתאושש עם החזרה לפעילות מלאה, אל מול המינוף וההשקעות במפעלים. אצל אקרשטיין, נקודת המעקב היא פתיחה מחודשת של אתרי הלקוחות ושיקום המרווחים במוצרים התעשייתיים ובהנדסה, במיוחד בסביבה של עלויות הובלה ואנרגיה תנודתיות. אצל אינרום, המשקיעים יצטרכו להפריד בין צמיחה תפעולית אמיתית במכירות לבין השפעות חד-פעמיות של פיצויים והשקעות.

המדינה מבינה שהאתגר נמצא גם בצד ההיצע. עצם העיסוק הממשלתי ביבוא אגרגטים, במסופי פריקה, בהובלה יבשתית ובמיחזור פסולת בניין, מוכיח שפתרון המחיר בשוק תלוי בתשתית פיזית וברגולציה. התקדמות בחלופות יבוא, במיחזור או בהובלה מסילתית עשויה להחליש בהמשך את כוח התמחור של השחקנים המקומיים. אך כל עוד החלופות האלה מתקדמות לאט, השליטה המקומית בחומרי הגלם תישאר קריטית לרווחיות.

מסקנות

לא כל חברות התשתיות והבנייה ירוויחו באותה מידה מהתוכנית הממשלתית. ככל שצבר הפרויקטים גדל, היתרון הכלכלי עובר לחברות שמחזיקות בחלק גדול יותר מהשרשרת הפיזית, ובייחוד לאלו ששולטות בחומר הגלם, בייצור ובהובלה. נכון לעכשיו, שפיר מציגה את החשיפה המובהקת ביותר במדגם, שכן מגזר התעשייה שלה כבר מציג רווחיות גבוהה משמעותית ממגזר הביצוע. אשטרום מספקת חשיפה תעשייתית רלוונטית וחשובה, גם אם המודל שלה פחות נשען על שליטה מלאה בחומרי הגלם הבסיסיים כמו זה של שפיר. אורון מחזיקה בשרשרת הנכונה, אך עדיין צריכה להוכיח שהשיבושים התפעוליים לא מסתירים שחיקה קבועה ברווחיות. אקרשטיין ואינרום פועלות עמוק יותר במורד השרשרת, ולכן התרומה שלהן לרווח תלויה במשתנים נוספים. העלייה בביקוש אמנם תומכת בהכנסות, אבל היא לא תספיק כדי לפצות על התייקרות ההובלה, השקעות כבדות, סגירת אתרי לקוחות או עלייה במחירי חומרי הגלם ששוחקת את המרווח.