צרפתי ברבעון הראשון: המזומן עבר לקרקע והמכירות נשענו על הקלות לרוכשים
צרפתי הציגה ברבעון הראשון ירידה בהכנסות וברווח, אבל התזרים לפני רכישת קרקעות השתפר. הבעיה היא שהמזומן עבר במהירות למתחם רמת גן, ובמקביל רוב המכירות נשענו על תנאי מימון נוחים לרוכשים.
צרפתי פתחה את 2026 ברבעון שאינו נראה חזק בשורה העליונה, אבל כן עונה חלקית על השאלה שעדיין לא הוכרעה בסוף 2025: האם הרווחים, המסירות והנכסים בגין חוזים מתחילים לחזור למזומן. ההכנסות ירדו ב 36.5% והרווח הנקי ירד ל 5.1 מיליון ש"ח, אך לפני רכישת קרקעות ומקדמות על קרקע התזרים מפעילות שוטפת היה חיובי ב 39.0 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי בתקופה המקבילה. זה שיפור אמיתי במחזור הגבייה, אבל הוא לא מתורגם במלואו לבעלי המניות: אחרי השקעות הקרקע והמקדמות, בעיקר במתחם השלישות ברמת גן, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 260.6 מיליון ש"ח. במקביל, 84% מהמכירות בפרויקטים בביצוע ובשיווק נעשו בתנאי מימון נוחים לרוכשים, דרך פריסת תשלומים לא ליניארית או סבסוד הלוואות קבלן. לכן המסקנה הנוכחית אינה מצביעה על מצוקת נזילות מיידית, אלא על מעבר לשנת הוכחה: החברה צריכה להראות שהגבייה מהפרויקטים הקיימים והמלאי הלא מכור יכולים לממן את הרחבת עתודת הקרקע בלי להפוך את ההקלות לרוכשים למודל המכירות הקבוע.
חברה יזמית שנמדדת בגבייה, לא רק במכירות
צרפתי היא יזמית נדל"ן למגורים, משרדים ומסחר. המודל העסקי שלה נבנה ברצף ארוך: רכישת קרקע, תכנון, קבלת היתר, שיווק, ביצוע, מסירה וגבייה. בענף כזה חוב, מלאי, נכסים בגין חוזים ותנודות חדות בתזרים אינם חריגים בפני עצמם. השאלה היא האם כל מחזור כזה משחרר בסוף מזומן, או רק מחליף נכס מאזני אחד בנכס מאזני אחר.
בניתוח השנתי הקודם המבחן המרכזי היה ברור: החברה קנתה זמן בשוק החוב, אבל נדרשה להפוך מלאי, מסירות ורווח חשבונאי למזומן. הרבעון הראשון נותן תשובה חלקית. הנכסים בגין חוזים ירדו מ 254.0 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 179.9 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026, מה שמתאים לשחרור גבייה בפרויקטים שהתקדמו או נמסרו. אבל לקוחות וחייבים עלו ל 88.4 מיליון ש"ח, מלאי דירות ושטחי מסחר גמורים עלה ל 162.1 מיליון ש"ח, ומקדמות לרכישת קרקע הופיעו בסכום של 291.5 מיליון ש"ח.
כך נראית התקדמות לא מלאה: חלק מהכסף התחיל לצאת מהשורה שהטרידה בסוף 2025, אך לא נשאר כגמישות תזרימית פנויה. הוא עבר לחייבים, למלאי גמור ולקרקע חדשה. זה לא פוסל את הרחבת עתודת הקרקע, אבל משנה את סוג השנה של 2026. זו כבר לא רק שנה של גבייה מפרויקטים קיימים, אלא שנה שבה הגבייה צריכה לממן גם פתיחה של מחזור קרקע גדול יותר.
הרווחיות השתפרה, אבל המכירות קיבלו הקלות
הנתונים התפעוליים ברבעון הראשון מציגים תמונה מורכבת. ההכנסות ירדו ל 67.2 מיליון ש"ח, לעומת 105.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הגולמי ירד ל 20.3 מיליון ש"ח. ועדיין, שיעור הרווח הגולמי עלה ל 30.3%, לעומת 25.4% ברבעון המקביל ו 26.0% בשנת 2025 כולה. ההסבר הכלכלי טמון בתמהיל המכירות: ברבעון הוכרו דירות ושטחים עם שיעורי רווחיות ממוצעים גבוהים יותר, לא פריצה בהיקף הפעילות.
הבעיה היא איכות המכירה, לא עצם המכירה. ברוב הסכמי המכירה של דירות בשנתיים האחרונות החברה העניקה הקלות לרוכשים: פריסת תשלומים של 20/80 או מנגנון דומה, או סבסוד ריבית על הלוואות קבלן בתקופת הבנייה. ברבעון הראשון 2026, כ 84% מהמכירות בפרויקטים בביצוע ובשיווק היו בתנאים כאלה: 69% דרך פריסת תשלומים לא ליניארית וכ 15% דרך הלוואות קבלן.
זה נתון שקל לפספס. שיעור רווח גולמי גבוה יכול להיראות כמו שיפור איכותי, אבל כאשר רוב המכירות נשענות על הקלות מימון, חלק מהביקוש ממומן למעשה על ידי מאזן החברה. העלות של תנאים אלה אינה משתקפת מיד בשיעור הרווח הגולמי. היא יכולה להופיע בגבייה מאוחרת יותר, בריבית מסובסדת, בהון חוזר כבד יותר או בצורך להחזיק מימון פרויקטלי לאורך זמן.
גם טבלאות הפרויקטים מחדדות את הפער. במגדל ז'בוטינסקי בראשון לציון נחתמו ברבעון שני הסכמים בלבד, ושיעור השיווק המצטבר עמד על 23%. ההסכמים כללו תנאי מתלה לקבלת היתר בנייה. במטרו שלב ב' בראשון לציון שיעור השיווק עמד על 20%, והמסחר והמשרדים עדיין צריכים להוכיח קצב מכירה. בפרויקטים שהושלמו או קרובים להשלמה נשארים מלאים נקודתיים, כולל שטחי משרדים ומסחר בנס ציונה ובמטרו. אלה אינם מספרים שמבטלים את ההתקדמות, אבל הם משאירים את ההוכחה לרבעונים הבאים.
התזרים החיובי לפני הקרקע נבלע ברמת גן
כדי לנתח נכון את הרבעון צריך להפריד בין שני סוגי תזרים. התזרים מפעילות שוטפת לפני רכישת קרקעות ומקדמות על קרקעות הסתכם ב 39.0 מיליון ש"ח. זהו המדד הקרוב יותר ליכולת של הפרויקטים הקיימים להתחיל לשחרר מזומן. אבל הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן ברבעון נראית אחרת לגמרי: רכישת קרקעות וזכויות, ובעיקר מקדמות לרכישת קרקע, הפכו את התזרים מפעילות שוטפת לשלילי ב 260.6 מיליון ש"ח.
מתחם השלישות ברמת גן הוא ההסבר המרכזי. החברה שילמה ברבעון 245.6 מיליון ש"ח כחלק מהשלמת 20% מהתמורה, ויתרת התשלום עבור הקרקע עומדת על כ 527.7 מיליון ש"ח לתשלום במרץ 2029, לצד מס רכישה של כ 40 מיליון ש"ח שנדחה לאותו מועד. במקביל, החברה חתמה על הסכם מימון עם בנק לאומי וקיבלה מסגרת של 252 מיליון ש"ח, שמתוכה נמשכו כ 246 מיליון ש"ח. הקרקע אמורה לשאת בעתיד 684 יחידות דיור, 3,900 מ"ר תעסוקה ו 1,025 מ"ר מסחר, אך פינוי המחנה הצבאי צפוי רק בשנת 2029, והתכנון העירוני עדיין דורש חתימה ואישורים נוספים.
כלומר, רמת גן יכולה להיות מנוע עתידי משמעותי, אבל ברבעון הנוכחי היא בעיקר העבירה את החברה משלב שחרור מזומן לשלב של ריתוק הון. זה לא בהכרח מהלך שלילי. התמורה הנדחית אינה צמודה ואינה נושאת ריבית, והחברה השיגה מימון בנקאי. ועדיין, לבעלי המניות אין כאן ערך נגיש בזמן קצר. יש קרקע, לוח זמנים ארוך, תשלום עתידי גדול ותלות בהתקדמות תכנונית.
מה חייב להיסגר ברבעונים הקרובים
מצב הנזילות עדיין נותן לחברה זמן. נכון ל 20 במאי 2026 היו בקופה כ 157 מיליון ש"ח ומסגרות אשראי לא מנוצלות של כ 81 מיליון ש"ח. החברה עומדת באמות המידה הפיננסיות (קובננטים) בפער נוח יחסית: הון עצמי של 590.6 מיליון ש"ח מול דרישה של 300 מיליון ש"ח, יחס הון למאזן נטו של 34.62% מול מינימום של 20%, ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP נטו של 59.13% מול תקרה של 75%. לכן זה אינו אתגר מיחזור חוב מיידי.
אבל מרווח הזמן הזה אינו חינמי. יתרת ההלוואות הצמודות לפריים מבנקים ומוסדות פיננסיים עמדה על כ 498 מיליון ש"ח, ועלות המימון השנתית עליהן מוערכת בכ 30.1 מיליון ש"ח. עלייה של נקודת אחוז בריבית בנק ישראל מוסיפה כ 5.0 מיליון ש"ח לשנה בעלויות המימון, בהנחה שהיתרה אינה משתנה. לצד אג"ח י"ד שהניבה לחברה כ 197.8 מיליון ש"ח נטו ודוחה חלק מהפירעונות לשנים 2029 עד 2032, מבנה החוב קונה זמן אבל לא מחליף גבייה מפרויקטים.
הרבעונים הבאים צריכים להראות שלושה דברים. הראשון הוא ירידה אמיתית בלקוחות, חייבים ומלאי גמור, בעיקר במשרדים ובמסחר שנשארו במטרו ובנס ציונה. השני הוא מכירות שאינן תלויות כמעט כולן בהקלות תשלום או בסבסוד הלוואות קבלן, או לפחות גילוי שמאפשר להבין כמה ההקלות עולות. השלישי הוא התקדמות ברמת גן שלא מגדילה את עומס המימון לפני שהפרויקטים הקיימים משחררים עודפים.
המסקנה הנוכחית מעורבת אבל חדה יותר מזו של סוף 2025. צרפתי הראתה שהמזומן יכול להתחיל לחזור מהפרויקטים הקיימים, אך גם הראתה שהיא מוכנה להפנות אותו מיד לקרקע גדולה וארוכה יותר. כל עוד הקובננטים רחוקים והנזילות קיימת, הסיכון אינו קריסה תזרימית בטווח הקצר. הסיכון הוא איכות הצמיחה: מכירות בתנאי מימון נוחים, מלאי לא מגורים שעדיין צריך להימכר, וקרקע גדולה שצריכה להפוך בעתיד לפרויקט ממומן ומאושר. שיפור מובהק יותר יגיע רק כאשר גבייה, מכירת מלאי והתקדמות תכנונית יתרחשו יחד, בלי שהחברה תצטרך לקנות את הביקוש בעוד אשראי לרוכשים.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.