דמרי ברבעון הראשון: המכירות השתפרו, אבל המזומן עדיין נשען על חוב והון חדש

הרבעון הראשון של דמרי מספק תשובה חלקית לשאלה שליוותה את החברה בסוף 2025: קצב המכירות השתפר, ושיעור העסקאות בתנאי מימון מיטיבים ירד ל 30%, אבל המזומן עדיין לא השתחרר. הפעילות התפעולית חזקה מכפי שמשתקף בירידה ברווח הנקי, שכן ההשוואה לרבעון המקביל מוטה בגלל מכירת קרקע גדולה ב 2025. ועדיין, המוקד הכלכלי נמצא במאזן ובתזרים: סעיף הלקוחות והנכסים החוזיים תפח, מלאי הקרקעות המשיך לגדול, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת צלל למינוס 403 מיליון ש"ח. החברה אומנם שומרת על מרווח ביטחון רחב מול אמות המידה הפיננסיות, אך היא מימנה את הרבעון באמצעות חוב בנקאי, ולאחר תאריך המאזן גם דרך גיוס הון חדש. הביקוש מתחיל להתאושש, אך איכות המכירות תיבחן רק כשהחוזים יהפכו למקדמות, למסירות ולעודפים, ללא צורך בשכבת מימון נוספת. פרויקטי הדגל – בבלי, שדה דב ונס לגויים – נותרו המפתחות לרווח העתידי, אך בשלב זה הם בעיקר מסבירים מדוע 2026 מסתמנת כשנת מימון וביצוע, ולא כשנת קציר מזומנים.

המכירות חזרו לעבוד, אבל הן עדיין לא שחררו מזומן

דמרי היא יזמית מגורים עם זרוע נדל"ן מניב קטנה יותר, ולכן הרווח העתידי שלה נשען על שלושה אדנים: מכירת דירות, התקדמות בביצוע הפרויקטים, והיכולת להפוך קרקעות ופרויקטים כבדים לעודפים תזרימיים. ברבעון הראשון, מנוע המכירות הציג שיפור. החברה מכרה 177 יח"ד בארץ (170 יח"ד בחלק החברה), לעומת 160 יח"ד (150 יח"ד בחלק החברה) ברבעון המקביל. התמורה בחלק החברה טיפסה ל 421.9 מיליון ש"ח כולל מע"מ, לעומת 339.5 מיליון ש"ח – עלייה של כ 24%, קצב מהיר יותר מהגידול במספר היחידות.

השינוי אינו מסתכם רק בכמות. בניגוד ל 2025, שבה תנאי המימון ללקוחות ריכזו את תשומת הלב, הרבעון הראשון מציג ירידה בשיעור העסקאות בתנאי מימון מיטיבים לכ 30%. זהו עדיין נתון מהותי, אך הוא כבר לא מחייב להתייחס לכל צמיחה במכירות ככזו שממומנת בעיקר על ידי הקבלן.

עם זאת, איכות המכירות לא נמדדת רק במספר החוזים. סעיף הלקוחות והנכסים בגין חוזים עם לקוחות זינק ל 706.7 מיליון ש"ח, לעומת 577.9 מיליון ש"ח בסוף 2025. הפער הזה נובע מההבדל שבין מועד ההכרה בהכנסה לבין לוח התשלומים בפועל. במקביל, ההתחייבויות בגין חוזים עם לקוחות עלו ל 162.1 מיליון ש"ח מ 134.1 מיליון ש"ח, אך הן עדיין לא מייצרות תמונה שבה המכירות החדשות מממנות את ההון החוזר במלואו. ההבדל קריטי: מכירה שמגדילה נכס חוזי לפני שהיא מכניסה מקדמות תורמת פחות לתזרים, גם אם היא מנפחת את צבר ההכנסות.

לאחר תאריך המאזן (עד 27 במאי 2026), החברה מכרה 156 יח"ד נוספות בתמורה כוללת של כ 245 מיליון ש"ח (154 יח"ד בחלק החברה). מכיוון שחלק מהיחידות שווקו במסגרת "מחיר למשתכן", קשה לגזור מהנתון הזה מסקנה חותכת לגבי רמת המחירים. עם זאת, הוא מוכיח שהאטת המכירות סביב מבצע "שאגת הארי" לא התפתחה לעצירה מוחלטת של הפעילות.

הרווח ירד, אבל בסיס ההשוואה מטעה

דוח הרווח וההפסד מציג ירידה חדה: ההכנסות צנחו ל 429.7 מיליון ש"ח מ 591.9 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי התכווץ ל 153.4 מיליון ש"ח מ 297.7 מיליון ש"ח, והרווח הנקי נפל ל 75.5 מיליון ש"ח מ 204.9 מיליון ש"ח. המספרים נכונים, אך ההשוואה מטעה.

הסיבה היא שברבעון הראשון של 2025 נרשמה מכירת קרקע בהיקף של 183.6 מיליון ש"ח, שהניבה רווח גולמי של כ 150 מיליון ש"ח. בנטרול הרכיב החד-פעמי הזה, פעילות הליבה – מכירת דירות, השכרת נכסים, מבנים מסחריים ועבודות הקמה – דווקא צמחה ל 426.0 מיליון ש"ח מ 408.2 מיליון ש"ח. גם הרווח הגולמי של פעילויות אלו נותר יציב: 150.7 מיליון ש"ח ברבעון הנוכחי לעומת 143.7 מיליון ש"ח במקביל.

המשמעות היא שאין כאן שחיקת רווחיות בליבת המגורים, אלא היעדר רווח הון חריג. מי שיתמקד רק בשורה התחתונה יחמיץ את העובדה שמוקד הסיכון עבר מהמרווחים לרמת הגבייה והמימון.

במגזר הנדל"ן המניב, התרומה אומנם קטנה ביחס לקבוצה, אך היא מספקת עוגן של יציבות. ה NOI עלה ל 13.5 מיליון ש"ח מ 11.3 מיליון ש"ח, והכנסות הפעילות טיפסו ל 18.6 מיליון ש"ח מ 16.2 מיליון ש"ח. מנגד, שערוך שלילי מתון בנדל"ן להשקעה שחק את רווח הפעילות במגזר ל 10.8 מיליון ש"ח. זה אומנם לא מנוע הרווח העיקרי, אבל הנתון הזה מזכיר שהחברה נשענת על יותר מרגל אחת, גם אם עיקר הסיכון והמזומן עדיין מרוכזים במגורים.

התזרים מסביר למה ההנפקה הפרטית הייתה יותר מאות ביטחון

הפער בין הרווח החשבונאי למזומן בפועל הוא הסיפור המרכזי של הרבעון. במסגרת הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן השוטפים (לפני השקעות נפרדות ודיבידנדים ששולמו לאחר התקופה), הפעילות שרפה 403.3 מיליון ש"ח. עוד לפני רכישת קרקעות והשקעה בהן, התזרים מפעילות שוטפת כבר היה שלילי בגובה 125.4 מיליון ש"ח, לעומת תזרים חיובי של 65.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

החברה מסבירה את התזרים השלילי בגידול בלקוחות וחייבים, בגידול במלאי מקרקעין ובמקדמות על חשבון מקרקעין, שקוזזו חלקית על ידי עלייה בהתחייבויות מול לקוחות וספקים. זהו בדיוק המבחן של יזמית מגורים: הרווח יכול להיראות סביר והמכירות יכולות לצמוח, אבל אם החוזים מאריכים את הדרך למזומן והחברה ממשיכה לרכוש קרקעות, המאזן נדרש לממן את הפער.

ברבעון הנוכחי, הפער מומן בעיקר באמצעות חוב. האשראי השוטף מתאגידים בנקאיים ונותני אשראי אחרים תפח ל 1.60 מיליארד ש"ח מ 1.45 מיליארד ש"ח בסוף 2025, וההלוואות הבנקאיות לזמן ארוך עלו ל 2.50 מיליארד ש"ח מ 2.17 מיליארד ש"ח. בסך הכול, החוב הבנקאי זינק בכ 484 מיליון ש"ח ברבעון – סכום כמעט זהה לתזרים החיובי מפעילות מימון.

נקודת האור היא הגמישות הפיננסית. ההון העצמי המתואם עמד על כ 3.74 מיליארד ש"ח, יחס החוב נטו ל CAP עמד על 56.6%, ויחס ההון למאזן עמד על 41.3%. נתונים אלה רחוקים מאמות המידה הפיננסיות של סדרות האג"ח. בנוסף, לחברה מסגרות אשראי שוטפות ומחייבות לא מנוצלות בהיקף של כ 350 מיליון ש"ח, ועוד כ 840 מיליון ש"ח במסגרות ליווי פרויקטים ומימון קרקעות.

אולם לאחר תאריך המאזן נוספה שכבת מימון שמחדדת את התמונה: הנפקה פרטית של 952,020 מניות רגילות ותוספת זהה של כתבי אופציה, שהניבה תמורה מיידית ברוטו של 419.8 מיליון ש"ח. אם כל כתבי האופציה ימומשו, החברה עשויה לגייס עוד 238.0 מיליון ש"ח מהסדרה הראשונה ו 259.4 מיליון ש"ח מהשנייה. המהלך אומנם מחזק את הנזילות, אך הוא גם ממחיש שהפעילות השוטפת לבדה לא הספיקה כדי לסגור את הרבעון. בעלי המניות קיבלו ודאות מימונית גבוהה יותר, אך נותרו חשופים לדילול עתידי ולשאלה באיזה קצב המימון החדש יתורגם לעודפים ולא רק יבלע ברכישות קרקע נוספות.

מדיניות הדיבידנד מוסיפה זווית נוספת. במרץ הכריזה החברה על דיבידנד של 60 מיליון ש"ח (שולם ב 26 במאי), ויום למחרת אישרה חלוקה נוספת של 30 מיליון ש"ח (תשולם ביוני). חלוקות אלו משדרות ביטחון, אך ברבעון שבו התזרים מפעילות שוטפת שלילי והון חדש מגויס מיד לאחר המאזן, הן מחייבות להתייחס לחברה פחות כמכונת מזומנים משומנת ויותר כיזמית צמיחה שמחלקת רווחים תוך הישענות מתמשכת על שוק ההון והבנקים.

בבלי, שדה דב ונס לגויים קובעים את איכות 2026

מצב הפרויקטים הגדולים מסביר מדוע המעבר למזומן ייקח זמן. בסוף מרץ, מלאי הפרויקטים בהקמה, הפרויקטים המהותיים והמגרשים לשיווק כלל 4,717 יח"ד, מתוכן נמכרו 1,397. ההכנסות הצפויות מפרויקטים אלה נאמדות ב 10.77 מיליארד ש"ח, הרווח הגולמי הצפוי ב 2.92 מיליארד ש"ח, והרווחיות הגולמית שטרם הוכרה ב 2.26 מיליארד ש"ח. אלו מספרים מרשימים, אך הם אינם מזומן זמין.

פרויקט שדה דב מציג התקדמות לעומת סוף 2025, אך עדיין לא ברמה שהופכת אותו למקור עודפים קרוב. מתוך 41 יח"ד שנמכרו עד סוף מרץ, ארבע דירות נמכרו במהלך הרבעון לבעל השליטה או לקרוביו, בתמורה לכ 5.9 מיליון ש"ח לדירה (התמורה טרם שולמה במלואה בהתאם ללוח התשלומים). העסקאות אושרו כנדרש ואינן מעידות על בעיה כשלעצמן, אך כשבוחנים את קצב המכירות בשדה דב כמדד לביקוש בשוק החופשי, יש לקחת בחשבון שחלק מהחוזים הראשונים לא הגיעו מרוכשים חיצוניים.

פרויקט בבלי נמצא בשלב מוקדם יותר מבחינת שיווק. שיעור ההשלמה הגיע ל 4%, אך עד סוף מרץ לא דווח על יחידות שנמכרו. לכן, למרות רווח גולמי צפוי של למעלה מ 400 מיליון ש"ח, הפרויקט טרם מספק את ההוכחות שהשוק מחפש: חוזים חתומים, מקדמות, מימון ביצוע רחב, ושחרור עודפים בהמשך.

עסקת נס לגויים ממחישה זווית נוספת. החברה רוכשת אופציית צמיחה משמעותית בתל אביב, אך העסקה טרם הושלמה, ובמקביל הוגש ערעור לבית המשפט העליון על פסק הדין שדחה עתירה נגד רמ"י בנושא המכרז. אין פירוש הדבר שהעסקה תבוטל, אלא שהרבעון מעמיס נכס עתידי נוסף על שכבת המימון, עוד לפני שהפרויקטים הקיימים החלו לייצר תזרים משמעותי.

מסקנות

דמרי מסכמת את הרבעון הראשון עם שיפור מסחרי ניכר, אך ללא שחרור תזרימי. הירידה בשיעור העסקאות בתנאי מימון מיטיבים ל 30% והעלייה בקצב המכירות הם איתותים חיוביים, במיוחד בהשוואה ל 2025. מנגד ניצבים תזרים שלילי עמוק, זינוק בחוב הבנקאי, הנפקה פרטית מיד לאחר תאריך המאזן, וחלוקת דיבידנדים שנמשכת עוד לפני שפרויקטי הדגל החלו לשחרר עודפים.

הרבעון הראשון מחזק את צד הביקוש, אך עדיין לא מתורגם למזומן. מנגד, אפשר לטעון שהחברה ניצלה את הגישה הנוחה לשוק ההון כדי להקדים מימון לצמיחה, והיא עושה זאת מתוך איתנות פיננסיות, עם קובננטים נוחים, מלאי פרויקטים רחב וגישה מוכחת למקורות אשראי. מה שיכריע את הרבעונים הבאים אינו שורת הרווח החשבונאי, אלא שלושה מבחנים פשוטים יותר: האם שיעור העסקאות בתנאי מימון מיטיבים יישאר נשלט, האם סעיף הלקוחות והנכסים החוזיים יפסיק לצמוח מהר יותר מהמקדמות, והאם פרויקטי בבלי ושדה דב יעברו משלב הרווח התיאורטי לשלב המכירות, הגבייה ושחרור העודפים.