אזורים ברבעון הראשון: המסירות התחילו, אבל הקרקעות ותנאי התשלום עדיין צורכים מזומן

הרבעון הראשון של אזורים מחדד את אתגר המזומן של החברה. מצד אחד, החברה השלימה והחלה לאכלס את Exchange ברמת גן ואת שלב א' של שער העיר בגבעת שמואל, שיעור הרווח הגולמי ממכירת דירות עלה ל 25.8%, והפרויקטים החדשים בהתחדשות עירונית ממשיכים להתקדם. אבל כל אלה עדיין לא מתורגמים לשחרור מזומן. מכירות נטו של 24 דירות, ירידה חדה בהתחייבויות בגין חוזים, ותזרים מפעילות שוטפת שלילי של 713 מיליון ש"ח מעידים שההכרה בהכנסה מקדימה את התקבולים בפועל. במקביל, רכישת הקרקע בראשון לציון, רכישת שדירת המסחר ברמת אפעל וההשקעות במלאי דרשו חוב והון חדש. אין כאן סימן למצוקת נזילות: לחברה דירוג יציב, מרווח קובננטים, מסגרות אשראי ועודפי הון בחשבונות ליווי. ועדיין, כדי ש 2026 תיראה אחרת, החברה צריכה להראות שהמסירות מתחילות לסגור את פער ההון החוזר מהר יותר מקצב ההשקעות החדשות.

המסירות מתקדמות, אבל קצב המכירות נחלש

הרווח של אזורים מגיע מהכרה הדרגתית בהכנסות, אבל המזומן נכנס רק כשהרוכשים משלמים והפרויקטים משחררים עודפים. לכן, המעבר של פרויקטים לשלב המסירה אמור להתחיל להפוך את הצבר למזומן נגיש.

ברבעון הראשון נרשמה התקדמות תפעולית. Exchange ברמת גן, פרויקט של 355 יחידות דיור, ושער העיר שלב א' בגבעת שמואל, פרויקט של 157 יחידות דיור כולל 55 יחידות של בעלי הקרקע, הושלמו והחלו אכלוס. Exchange עדיין לא הפך כולו לתקבולים: 75 יחידות דיור שנפגעו מנזקי הדף בעקבות טיל הוחרגו מאישור האכלוס עד השלמת תיקונים, שהחברה מעריכה שיימשכו כמה חודשים. העיכוב לא מבטל את המסירה, אבל דוחה את הפיכת הפרויקט לעודפים ולגבייה.

קצב המכירות, לעומת זאת, נחלש משמעותית. החברה מכרה 35 דירות בהיקף של 120 מיליון ש"ח לפני מע"מ, לעומת 75 דירות בהיקף של 215 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לאחר 11 ביטולים, המכירות נטו ירדו ל 24 דירות בלבד בהיקף של 83 מיליון ש"ח. המחיר הממוצע לדירה עלה ל 4.07 מיליון ש"ח כולל מע"מ, לעומת 3.39 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אך העלייה נובעת מתמהיל הדירות שנמכרו ואינה מפצה על הירידה בכמות.

החברה מציגה צבר עתידי רחב. לאחר תאריך המאזן נמכרו עוד 21 דירות בהיקף של 77 מיליון ש"ח לפני מע"מ, ובמקביל קיימות הרשמות מוקדמות ל 42 דירות נוספות בהיקף של 150 מיליון ש"ח לפני מע"מ שעדיין לא הפכו לחוזים מחייבים, בין היתר בגלל עיכובים שנבעו מהמצב הביטחוני. נוסף לכך, לחברה 2,216 דירות לא מכורות בפרויקטים שכבר החלו שיווק, כאשר 1,598 מהן, כ 72%, נמצאות בפרויקטים שסיום הקמתם צפוי ברבעון הראשון של 2028 ואילך. כלומר, מלאי הדירות לשיווק גדול, אך רובו רחוק משלב המסירה.

תנאי התשלום מעבירים את השאלה מהצבר לגבייה

במאמרים הקודמים על הפער בין הצבר למזומן ועל גל הרכישות של 2026 האתגר המרכזי של אזורים לא היה היקף הפרויקטים, אלא היכולת להפוך אותם לתקבולים בזמן שהיא ממשיכה להיכנס לעסקאות חדשות. הרבעון הראשון מספק לכך תשובה חלקית בלבד.

הפער בולט במיוחד בסעיפי החוזים מול הרוכשים. ההתחייבויות בגין חוזים ירדו מ 263 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 105 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026. מנגד, הנכסים בגין חוזים עם לקוחות כמעט לא ירדו, מ 1.301 מיליארד ש"ח ל 1.298 מיליארד ש"ח. במונחי נטו, הפער השלילי התרחב מ 1.038 מיליארד ש"ח ל 1.193 מיליארד ש"ח. בתוך הרבעון, תקבולים מרוכשי דירות הסתכמו ב 191 מיליון ש"ח, בעוד ההכרה בהכנסה ממכירת דירות הסתכמה ב 346 מיליון ש"ח. הפער הזה, 155 מיליון ש"ח, ממחיש כיצד הרווח החשבונאי נרשם מהר יותר מכניסת המזומן לקופה.

תנאי המכירה מסבירים חלק מהפער. ברבעון הראשון 69% מהסכמי המכר שנחתמו כללו תנאי תשלום מיטיבים, כלומר פריסת תשלום שאינה לינארית כמו בעבר. רק 21% מהחוזים כללו רכיב משמעותי של 40% ומעלה סמוך למסירה, ולכן החברה מעריכה שרוב הפרויקטים לא יסווגו בסיכון בנקאי של 150%. ועדיין, 29% מהחוזים כללו גם סבסוד ריבית במסגרת הלוואות קבלן. הטבות המימון מקוזזות מההכנסות, וברבעון הראשון קוזזו כ 5 מיליון ש"ח מההכנסות כדי לשקף את ערך הזמן של הכסף בחוזים האלה.

המשמעות חורגת מהסכום הנקודתי שנוכה מההכנסות. הסכום של 5 מיליון ש"ח אינו גדול בפני עצמו, אבל שיעור החוזים בתנאים מיטיבים מראה שהחברה עדיין משתמשת במימון לקוח כדי לתמוך בקצב המכירות. בענף המגורים זה אינו חריג, במיוחד בסביבה של ריבית גבוהה ואי ודאות ביטחונית. השילוב של תנאי תשלום נוחים, ירידה במכירות נטו, התרחבות פער החוזים ותזרים שוטף שלילי, מעיד על איכות הצמיחה. הצבר קיים, אך הוא יתורגם לערך רק כשיגיע כתקבולים ולא כנכס חוזי.

ההון החדש והחוב מימנו את הרבעון

הרווחיות החשבונאית אינה משקפת את הגמישות התזרימית של החברה אחרי כל שימושי המזומן. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 713 מיליון ש"ח. גם לפני רכישת קרקעות, הפעילות השוטפת השתמשה ב 224 מיליון ש"ח. שינוי הקרקעות לבדו גרע 489 מיליון ש"ח נוספים. פעילות ההשקעה גרעה 79 מיליון ש"ח, בעיקר השקעות בנדל"ן להשקעה, רכוש קבוע ופרויקטים מעורבי שימושים.

את הפער הזה כיסתה פעילות המימון. החברה רשמה תזרים חיובי מפעילות מימון של 829 מיליון ש"ח, שכלל קבלת הלוואות לזמן ארוך של 369 מיליון ש"ח, הגדלת אשראי לזמן קצר של 314 מיליון ש"ח ותמורה נטו של 198 מיליון ש"ח מהקצאת מניות ואופציות. כתוצאה מכך, יתרת המזומן עלתה ל 173 מיליון ש"ח בסוף מרץ. העלייה בקופה אינה נובעת מפעילות שמייצרת עודפים, אלא מגיוסי חוב והון שמימנו את צורכי הרבעון.

הדבר משתקף היטב במאזן. האשראי מתאגידים בנקאיים ואחרים גדל במהלך הרבעון ב 677 מיליון ש"ח, בעיקר 446 מיליון ש"ח למימון רכישת קרקעות, 208 מיליון ש"ח במסגרת ליווי פרויקטים בהקמה ועוד 28 מיליון ש"ח למימון נכס בארה"ב. יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP נטו עלה ל 66%, עדיין רחוק ממגבלת 78% באגרות החוב, אבל בכיוון הפוך מהשאיפה להפחתת מינוף. ההון העצמי עלה ל 2.528 מיליארד ש"ח בזכות הגיוס והרווח, אך גם הוכרז דיבידנד של כ 55 מיליון ש"ח, 20 מיליון ש"ח במזומן והיתרה במניות אזורים ליווינג.

חלוקת הדיבידנד בעין במניות אזורים ליווינג משפרת את הנגישות של בעלי המניות לערך הריט. אחרי חלוקת כ 7 מיליון מניות, מספר המניות הרדומות של החברה בריט ירד מ 9.87 מיליון ל 1.84 מיליון. המהלך מקטין את כמות המניות הרדומות, אך אינו מכניס מזומן לקופת החברה. במקביל, הכוונה להנפיק עד 300 מיליון ש"ח אג"ח בחברת מירוזא לצורך פירעון הלוואת ההקמה של Miroza Tower בארה"ב מדגישה שהקבוצה עדיין מנהלת כמה שכבות מימון במקביל.

אין כאן סימן מיידי למצוקת נזילות. בסוף מרץ היו לחברה 173 מיליון ש"ח מזומן, 170 מיליון ש"ח מסגרות אשראי בלתי מנוצלות שאינן ליווי פרויקטים, ועודפי הון של כ 280 מיליון ש"ח בחשבונות ליווי שניתן למשוך בטווח הקצר. הדירוג נותר A1.il לאגרות החוב העיקריות ו Aa3.il לסדרה המובטחת, עם אופק יציב. החברה עומדת בקובננטים ללא קושי, אך המבחן האמיתי הוא האם החוב וההון החדש משמשים כמימון גישור עד לשחרור העודפים, או שיהפכו למקור מימון קבוע ככל שייפתחו פרויקטים נוספים.

הצבר הבא צריך לשחרר עודפים לפני העסקאות החדשות

במקביל, אזורים ממשיכה לקדם פרויקטים. בחלב ודבש בירושלים התקבלו היתרי בנייה בפברואר ומרץ 2026, והחברה החלה בעבודות הקמה בפרויקט של 207 דירות, מתוכן 108 לשיווק על ידה. ההכנסות הצפויות ממנו, כולל מרכיב הקומבינציה וללא רכיב המסחר, הן כ 459 מיליון ש"ח והרווח הגולמי הצפוי כ 72 מיליון ש"ח. ב N ההסתדרות בנתניה וביצחק אלחנן נשלחו במאי הודעות פינוי, והעבודות צפויות להתחיל ברבעון השלישי של 2026 לאחר השלמת פינוי הדיירים. שני הפרויקטים יחד נושאים הכנסות צפויות של כ 1.2 מיליארד ש"ח ורווח הגולמי הצפוי של כ 204 מיליון ש"ח במונחי 100%.

גם בצד הנכסים המניבים נרשמה התרחבות. רכישת שדירת המסחר ברמת אפעל ב 136.4 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ מוסיפה נכס מניב בהקמה, אך התשלום בנוי כך שרק 15% שולמו בחתימה, 20% ישולמו אחרי 12 חודשים ו 65% עם הודעת השלמת הנכס, כשהיתרה צמודה למדד תשומות הבנייה. מבנה התשלומים מקטין את הפגיעה המיידית במזומן, אך יוצר התחייבות עתידית. הקרקע בראשון לציון, לעומת זאת, כבר דרשה תשלום של 306.5 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ במהלך מרץ, אף שעד אישור הדוח לא התקבלו כל האישורים המתלים לכניסת הסכם הרכישה לתוקף.

המשמעות היא ש 2026 תהיה שנת מבחן תזרימי. הפרויקטים המסתיימים חייבים להציג גבייה ושחרור עודפים. הפרויקטים החדשים צריכים להתקדם מבלי לדרוש שכבות חוב נוספות בטרם הפרויקטים הוותיקים יחזירו מזומן. בנוסף, תנאי התשלום לרוכשים יצטרכו להתייצב כדי להקטין את ההישענות על סבסוד ריבית ודחיית תשלומים.

ייתכן שהרבעון הראשון מציג תמונה חלשה זמנית בשל עונתיות, ביטולים נקודתיים, עיכובים ביטחוניים ותזמון רכישת הקרקע. אם הפרויקטים שהושלמו יחלו לשחרר עודפים, ההרשמות המוקדמות יבשילו לחוזים מחייבים ושיעור תנאי התשלום המיטיבים יתייצב, הצבר יתחיל לייצר ערך תזרימי. אך נכון לעכשיו, השיפור התפעולי אינו מספיק. בדוחות הבאים, המיקוד יעבור מהרווח הנקי לשלושה מדדים מרכזיים: התקבולים מרוכשי הדירות, השינוי בנכסים ובהתחייבויות בגין חוזים, ורמת החוב נטו לאחר שחרור העודפים וההשקעות החדשות.