אמפא ברבעון הראשון: חיסכון המימון עובד, אבל דרישות המזומן מתרחבות

אמפא פתחה את 2026 עם רבעון שמוכיח את החלק הקל יותר בסיפור: מיחזור החוב של 2025 כבר מוריד הוצאות מימון ומרים את הרווח. הבעיה היא שהדוח מוכיח באותה מידה גם את החלק הקשה יותר: הגמישות שנוצרה כבר עוברת בכמה כיוונים לפני שהמנועים החדשים מחזירים מזומן. הרווח לבעלי המניות עלה ל 27.2 מיליון ש"ח ו FFO לבעלי המניות הסתכם ב 30.8 מיליון ש"ח, אבל התזרים המאוחד מפעילות שוטפת היה שלילי ב 48.6 מיליון ש"ח ותזרים ההשקעות יצא ב 213.8 מיליון ש"ח. ברמת החברה הציבורית, המזומן ירד ל 131.3 מיליון ש"ח עוד לפני דיבידנד של 50 מיליון ש"ח ששולם באפריל. זו אינה מצוקת נזילות מיידית: ההון, הדירוג, הקובננטים ותיק הנכסים עדיין נותנים מרווח רחב. אבל הרבעון מזיז את מוקד הניתוח ממאזן שנוקה למבחן הקצאת הון: אמפא יובלים, אמפא ישראל, אמפא קפיטל, AMPA Tower ואופציית הדאטה סנטרס כבר מתחרים על אותה גמישות. מכאן, ההוכחה החשובה ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים תהיה האם השימושים האלה מתחילים להחזיר מזומן או להוריד סיכון, ולא רק האם הרווח החשבונאי ממשיך להשתפר.

הרווח השתפר, אבל התזרים כבר עבר לשימושי הון

הקבוצה היא קבוצה היברידית: נדל"ן מניב בישראל הוא בסיס היציבות, חללי עבודה מוסיפים שכבת פעילות תפעולית, אמפא קפיטל היא מנוע אשראי חוץ בנקאי, ואמפא ישראל ואמפא יובלים מחזיקות את פעילות הייזום והמימוש למגורים. המשך טבעי לניתוח סוף 2025 הוא לבדוק אם כרית ההון החדשה מתחילה לעבוד. בצד החיובי, נכסי הנדל"ן המניב שמרו על יציבות: Same Property NOI בחלק החברה עלה מ 46.3 מיליון ש"ח ל 47.2 מיליון ש"ח, ושיעור התפוסה עמד על 96% אם מנטרלים את הנכס הריק בפתח תקווה.

הדוח גם נותן הוכחה ראשונה לכך שהנפקת האג"ח מספטמבר 2025 והפירעון של אשראי יקר יותר עוברים לשורת הרווח. הוצאות המימון נטו ירדו מ 53.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ל 30.7 מיליון ש"ח ברבעון הראשון של 2026. החברה מייחסת זאת למבנה החוב החדש וגם להכנסות ריבית גבוהות יותר מפיקדונות, שהוסיפו כ 2.5 מיליון ש"ח.

הפער הזה עומד במרכז הרבעון. הרווח השתפר, אבל המזומן לא הצטרף אליו. התזרים השלילי נבע בעיקר מתשלומים על מלאי ומבנים בהקמה, כולל כ 35 מיליון ש"ח בגין קרקע בהוד השרון, וממקדמות ושומות מס של כ 36 מיליון ש"ח. לכן צריך להפריד בין FFO לבין מצב הנזילות אחרי שימושי המזומן בפועל.

הטבלה אינה אומרת שהמאזן לחוץ. ההון המיוחס לבעלי המניות עומד על 2.82 מיליארד ש"ח מול רף הפרה של 1.2 מיליארד ש"ח, יחס ההון למאזן רחוק מרף הקובננטים, וסדרת האג"ח נהנית מדירוג גבוה. אבל הגירעון בהון החוזר המאוחד כבר עמד על 91.4 מיליון ש"ח, והגירעון המתואם ל 12 חודשים הגיע ל 211.8 מיליון ש"ח. ברמת החברה הציבורית, הגירעון בהון החוזר הגיע ל 393.5 מיליון ש"ח. אלה לא מספרי כשל, אבל הם הופכים את איכות הקצאת ההון לשאלה חשובה יותר מעצם העמידה בקובננטים.

יובלים ואמפא קפיטל קובעות אם הכסף חוזר

אמפא יובלים הייתה אמורה להיות אחד ממקורות המימוש שיחזירו מזומן. ברבעון הראשון היא הפכה קודם כול לצרכנית מימון של החברה הציבורית. החברה העמידה לה הלוואה של עד 200 מיליון ש"ח, צמודה למדד ובריבית שנתית של 4.5%, לפירעון סופי בפברואר 2028. מתוך הכסף הזה ומתמורת מכירת דירות, יובלים פרעה כ 189 מיליון ש"ח מקווי אשראי של קרן ריאליטי, ונשארה עם יתרה של כ 8.5 מיליון ש"ח באותם קווים.

זה משפר את מבנה החוב של יובלים, אבל משנה את שכבת הסיכון לבעלי המניות: במקום שיובלים כבר תחזיר מזומן למעלה, החברה הציבורית מימנה את שלב הביניים. במקביל, יובלים רשמה הפסד של 37.2 מיליון ש"ח, וחלקה של הקבוצה בהפסד עמד על 15.5 מיליון ש"ח. ביטול רכישת שני מקבצי דירות בחולון ובקריית אונו מקטין חלק מדרישות ההון העתידיות, והחזרים מהיזמים כבר התקבלו לאחר תאריך המאזן, אבל הצבר שנותר עדיין דורש מסירות וגבייה. בנתניה יובלים יש 98 חוזים מתוך 99 דירות והכנסות חתומות שטרם הוכרו של 243.7 מיליון ש"ח, עם מסירה צפויה ברבעון הרביעי של 2026. בפרויקט רותם שני בנתניה, לעומת זאת, בוטלו שני חוזים בתקופה ועוד ארבעה לאחריה.

אמפא קפיטל מציגה תמונה טובה יותר, אבל גם היא עדיין לא פעילות שמחזירה מזומן חופשי לקבוצה בשלב הזה. תיק האשראי ברוטו עלה ל 3.536 מיליארד ש"ח, עלייה של 2.7% מסוף 2025, והכנסות המימון עלו ל 87.4 מיליון ש"ח. הרווח הנקי הסתכם ב 20.0 מיליון ש"ח לעומת 14.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וההוצאות להפסדי אשראי ירדו ל 4.0 מיליון ש"ח.

ועדיין, כש 67% מהתיק מוצגים כנתמכים בבטוחות קשיחות, פירוק הבטוחות חשוב. מתוך 2.35 מיליארד ש"ח של אשראי עם בטוחות קשיחות, כ 762 מיליון ש"ח נמצאים ביחסי LTV של 70% עד 100%. שיעור הכיסוי להפסדי אשראי עמד על 0.57%, והחברה נשענת על מסגרות וקווי מימון של כ 4.5 מיליארד ש"ח, מתוכם כ 3.0 מיליארד ש"ח מנוצלים. תיק כזה יכול להיות מנוע ערך אמיתי, אבל התזרים מפעילות שוטפת של אמפא קפיטל עדיין היה שלילי ב 87.1 מיליון ש"ח בעיקר בגלל גידול באשראי ללקוחות. השאלה לרבעונים הבאים היא האם הרווחיות נשמרת גם כשהתיק מתיישן, לא רק כשהוא גדל.

הדאטה סנטרס ו AMPA Tower עדיין צריכים הוכחה מסחרית

לאחר תאריך המאזן חתמה שותפות של אמפא ודוראל על הסכם לשיתוף פעולה עם חברה מקבוצת נדב ב. לוגיסטיקה, בעלת זכויות בקרקע באזור התעשייה הר-טוב בבית שמש. הקרקע משתרעת על כ 27 דונם, וקיבלה התחייבות ממפעיל המערכת לחיבור לרשת ההולכה בהיקף של כ 96 MVA. להערכת החברה, זה יכול לתמוך בחוות שרתים בהספק של כ 74 MWIT.

הדיווח הזה מתקדם יותר מסיפור נדל"ני רגיל של קרקע פנויה, ולכן הוא כן משנה את רשימת האופציות של הקבוצה. אבל הוא עדיין אינו נכס מניב. הסכם השכירות מול בעלת הקרקע אמור להיחתם בתוך ארבע שנים, בעלת הקרקע יכולה להחזיק 5% עד 30% בחברת הפרויקט, וההסכם ניתן לביטול אם לא יתקבלו האישורים וההיתרים, אם לא ייחתם הסכם עם משתמש קצה, או אם הפרויקט לא יהיה כלכלי. זו בדיוק ההבחנה שעלתה במיפוי הקודם של תחום הדאטה סנטרס: חיבור לרשת הוא שלב חשוב, אבל הכסף מגיע רק אחרי לקוח, היתר, מימון ומסלול ביצוע.

גם AMPA Tower נשאר באותו סטטוס כלכלי: פוטנציאל גדול, אבל עדיין כזה שדורש חתימות מסחריות ומימון מלא לפני שהוא מצדיק את משקל ההון. המצגת מציגה שווי ספרים של כ 365 מיליון ש"ח, NOI צפוי של כ 90 מיליון ש"ח ברמת הפרויקט, ויתרת עלות הקמה צפויה של כ 582.5 מיליון ש"ח לפני קרקע ומימון. בדוח הנוכחי לא הופיעה הוכחה חדשה לשטחים חתומים או למימון מלא, ולכן הנקודה שנפתחה בניתוח AMPA Tower נשארת פתוחה.

בצד החיובי, במאי 2026 נחתמו תיקונים להסכמי השכירות ב AMPA TLV עם מכבי ואסותא, שמאריכים את תקופת השכירות עד סוף 2036 ומוסיפים אופציות הארכה. החברה מציינת תשלומים צפויים של כ 389 מיליון ש"ח אם כל האופציות ימומשו, ומתוכם כ 71 מיליון ש"ח בחמש השנים הראשונות. זה מחזק את נראות הנדל"ן המניב, אבל אינו מבטל את השאלה הרחבה יותר: כמה מהר האופציות החדשות יפסיקו לצרוך גמישות ויתחילו לתרום לה.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את הצד הטוב של הקבוצה: מבנה החוב החדש מוריד הוצאות מימון, הנכסים המניבים שומרים על בסיס NOI יציב, ואמפא קפיטל ממשיכה להרוויח. הוא גם מחזק את הצד שדרש זהירות כבר בסוף 2025: הקבוצה רצה במקביל על כמה מנועי ערך, וכל אחד מהם צריך מזומן, זמן או מימון לפני שהוא מחזיר ערך לבעלי המניות.

לכן 2026 אינה רק שנת שיפור בדוח רווח והפסד. היא שנת הוכחה של הקצאת הון. הרווח ו FFO נותנים בסיס, אבל ההכרעה תגיע מהמקומות הפחות נקיים: האם יובלים מפסיקה לצרוך מזומן ומתחילה לשחרר אותו, האם אמפא קפיטל מוכיחה שהצמיחה שלה איכותית גם אחרי התיישנות תיק האשראי, והאם AMPA Tower והדאטה סנטרס עוברים מאופציות הון למסלול מסחרי ממומן. עד אז, הקבוצה נראית טוב יותר מאזנית מאשר לפני שנה, אבל הדרישה מהמשקיעים צריכה להיות גבוהה יותר: לא רק להראות נכסים, אלא להראות שהנכסים החדשים לא אוכלים את הגמישות שנבנתה.