יובלים קבוצה ברבעון הראשון: העודפים מתחילים לשלם חוב, אבל הגמישות עדיין תלויה במימון חדש

יובלים קבוצה לא פתרה ברבעון הראשון את שאלת הנזילות של 2026, אבל היא כן סיפקה הוכחה ראשונה לכך שחלק מהערך הפרויקטלי מתחיל לשרת את החוב ברמת החברה. יו פארק כבר עבר משלב הפוטנציאל לשחרור עודפים ששימשו לפירעון סדרה ג', והדירקטוריון אישר לאחר תאריך המאזן גם פירעון מוקדם מלא של סדרה ב'. זה שינוי חשוב לעומת המסקנה הזהירה שעמדה בבסיס ניתוח האג"ח הקודם, שבו העודפים עדיין היו בעיקר הבטחה שצריכה לעבור דרך בנקים, שותפים וחשבונות משועבדים. ועדיין, התמונה מורכבת: התזרים השוטף היה חיובי, אבל אחרי השקעות, הלוואות לחברות מוחזקות, ריבית ופירעונות חוב, יתרת המזומן והמזומן המיועד ירדה. בנוסף, הצבר מתקדם בקצב לא אחיד, חלק מהמכירות ממשיכות להגיע דרך מבצעים או הטבות מימון, ויו פארק 2 כבר הופך לפרויקט ממומן שדורש הון עצמי, מכירות מוקדמות ועמידה בתנאי ליווי. לכן הרבעון הראשון מחזק את הסיכוי שהחברה תעבור את פירעונות החוב הקרובים בצורה מסודרת, אך עדיין לא מוכיח שהערך הפרויקטלי הפך למזומן חופשי וזמין.

התזרים השוטף השתפר, אבל כל שקל כבר קיבל כתובת

כחברת נדל"ן יזמי והתחדשות עירונית ללא מניה סחירה פעילה, מוקד העניין הוא פחות שורת הרווח ויותר היכולת לשחרר עודפים מפרויקטים כדי לשרת את החוב. לכן המדד התזרימי החשוב כאן הוא לא "תזרים מפעילות שוטפת" לבדו, אלא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בפועל: השקעות, הלוואות לחברות מוחזקות, ריבית, עמלות ופירעונות חוב. ברבעון הראשון החברה הציגה תזרים שוטף חיובי של כ 70 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי של כ 76 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר מהמשך אכלוס ומסירות בהכלנית א' וביו פארק. אבל פעילות ההשקעה צרכה כ 39.4 מיליון ש"ח ופעילות המימון צרכה כ 43.6 מיליון ש"ח, ולכן יתרת המזומן, המזומן המיועד ושווי המזומנים ירדה בכ 13 מיליון ש"ח לרמה של כ 23.8 מיליון ש"ח בסוף מרץ.

המספר הזה מסביר למה הפירעונות המוקדמים חשובים, וגם למה הם לא סוגרים את הסיפור. בינואר נפרעו 23 מיליון ש"ח מקרן סדרה ג' לפי לוח הסילוקין המקורי. לאחר תאריך המאזן החברה פרעה בפדיון מוקדם את יתרת סדרה ג', 92 מיליון ש"ח ערך נקוב, וב 27 במאי אישר הדירקטוריון פדיון מוקדם מלא של סדרה ב' בסך 136 מיליון ש"ח ערך נקוב, לביצוע ב 29 ביוני 2026. אם המהלך יושלם, עומס הפירעונות של יולי 2026 ייראה נמוך בהרבה מזה שהכביד על פרופיל האשראי בתחילת השנה. ועדיין, חלק החברה בהון העצמי ובעודפי יו פארק, 76.5 מיליון ש"ח, הגיע לאחר משיכת עודפים של 130 מיליון ש"ח שמומנה בהלוואה מהגורם המממן. זה שחרור ערך אמיתי, אך לא מזומן תפעולי פנוי שנוצר בלי החלפת מקור מימון.

עם זאת, תכנון המקורות לשנתיים הקרובות נשאר אגרסיבי. החברה העריכה כי תידרש בתקופת התזרים להוצאות והשקעות בפרויקטים של כ 366 מיליון ש"ח, לפירעון התחייבויות שוטפות ולא שוטפות כולל אג"ח של כ 442 מיליון ש"ח, ולהוצאות ריבית של כ 72 מיליון ש"ח. מולם היא נשענת על עודפי פרויקטים של כ 328 מיליון ש"ח, על הסכמי מימון וגיוסי חוב או הון של כ 300 מיליון ש"ח, על פירעון הלוואות משותפים של כ 63 מיליון ש"ח ועל פירעון הלוואות מחברות מוחזקות של כ 162 מיליון ש"ח. זה לא מצב של מצוקת קובננטים מיידית, אלא מצב שבו ניהול העיתוי קובע: עודף שמשתחרר באיחור או מימון שמגיע בתנאים יקרים יותר עלולים לשחוק במהירות את היתרון שנוצר מפדיון הסדרות הקרובות.

הצבר מתקדם, אבל איכות המכירות לא אחידה

הפרויקטים המרכזיים מראים התקדמות, אך הם לא מספרים אותו סיפור. בפרויקט הכלנית ב' באור יהודה שיעור הביצוע הגיע לכ 75.2% ונמכרו 154 מתוך 279 הדירות המיועדות לשיווק. לאחר תאריך המאזן נחתמו 21 חוזי מכר במסגרת מבצע עם מועדון חבר, במחיר ממוצע של 21,948 ש"ח למ"ר. זה טוב לקצב המכירות, אך המחיר הזה נמוך מהמחיר הממוצע המצטבר בפרויקט, ולכן צריך לראות אם המבצע פותח ביקוש רגיל או רק מעביר חלק מהכלכלה אל הרוכשים דרך תנאים נוחים יותר.

בימים הצעירה א' בנתניה התמונה הפוכה: הפרויקט כבר מתקדם מאוד, עם ביצוע של כ 92% ו 350 דירות שנמכרו מתוך 368 המיועדות לשיווק. אבל ברבעון עצמו לא נחתמו חוזים חדשים, וההכנסה הצפויה מחוזים חתומים ירדה מעט בגלל הטבות מימון נוספות ללקוחות קיימים. נוסף על כך, 129 דירות נמכרו בעבר לצד קשור ולצד בעל קשרים עסקיים עם בעל השליטה, ובסוף מרץ שולמו בגין אותן עסקאות כ 40% בלבד מהתמורה. לכן ימים א' עדיין יכול להיות מקור עודפים משמעותי, אבל נקודת ההוכחה שלו היא מסירה, גבייה ושחרור עודפים בפועל, לא עוד שיעור שיווק גבוה.

ימים הצעירה ב' סיפק את החדשה העסקית החיובית יותר. לאחר תאריך המאזן התקבלו היתרי בנייה מלאים לארבעת הבניינים שנותרו, אחרי שעד סוף מרץ היו היתרים מלאים רק לשניים מתוך ששת הבניינים. הפרויקט עדיין מוקדם, עם ביצוע של כ 12% ו 67 דירות שנמכרו מתוך 296 המיועדות לשיווק, אך המעבר להיתרים מלאים מקשיח את בסיס הפרויקט יותר מאשר עוד חוזה מכירה בודד. בחדרה, לעומת זאת, קצב המכירות עדיין חלש: בפרויקט פארק חדרה נחתם ברבעון חוזה דירה אחד בלבד, לא נחתמו חוזים נוספים לאחר תאריך המאזן, ומועד ההשלמה הצפוי הוסט לרבעון הראשון של 2028.

זו אינה תמונת ביקוש חלשה בכל הפרויקטים, אך זו גם לא תמונה שבה הצבר כבר הופך למזומן בלי מחיר כלכלי. חלק מהפרויקטים מבשילים, חלקם עדיין צריכים מכירה ומימון, ובחלק מהמקרים החברה עצמה מספקת סימן לכך שהמחיר המדווח אינו כל הסיפור: הטבות מימון, מבצעי מכירות ומועדי תשלום קובעים את איכות הצבר לא פחות ממספר הדירות שנמכרו.

יו פארק 2 מוסיף נכס, וגם מוסיף דרישת הון

האירוע האסטרטגי הגדול של הרבעון הוא יו פארק 2 בפתח תקווה. בפברואר החברה מימשה אופציה וקיבלה 50% ממניות חברת הפרויקט, שמקדמת פרויקט מסחר, תעשייה ולוגיסטיקה בשטח של כ 67 אלף מ"ר ברוטו, מתוכם כ 52 אלף מ"ר לשיווק. עד פרסום הדוח הושלמה רכישת הקרקע, ועלות רכישת הקרקע והזכויות הנלוות צפויה לעמוד על כ 148.9 מיליון ש"ח. החברה העמידה לחברת הפרויקט הלוואות בהיקף של כ 32.9 מיליון ש"ח, הנושאות ריבית שנתית של 9.89%.

הפרויקט כבר אינו אופציה תכנונית בלבד. במרץ נחתם הסכם קבלן פאושלי לביצוע העבודות בתמורה של 270 מיליון ש"ח, צמודה למדד תשומות הבנייה, עם אפשרות להגדלת הפרויקט בקומה נוספת בתוספת של כ 55 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן נחתם גם הסכם ליווי שמעמיד מסגרת כוללת של עד כ 680 מיליון ש"ח, ובה אשראי פיננסי של עד כ 220 מיליון ש"ח. עד פרסום הדוח ניטלו כבר כ 112 מיליון ש"ח לרכישת הקרקע וכ 21 מיליון ש"ח למימון מע"מ.

הצד השני של המהלך הוא עומס הביצוע. פתיחת שלב הבנייה מותנית בין היתר בהון עצמי של 15% מעלויות הפרויקט ולא פחות מ 87 מיליון ש"ח, במכירות מוקדמות של לפחות 20% מההכנסות ולא פחות מ 134 מיליון ש"ח, בהיתר בנייה, בקרקע פנויה ובדוח אפס עדכני. בנוסף נקבעה רווחיות מזערית של 13%. כלומר, יו פארק 2 יכול להיות מקור ערך משמעותי בשנים הבאות, אבל בטווח הקרוב הוא מתחרה על אותם מקורות מימון שממילא אמורים לשרת את סדרות האג"ח, את ימים ואת הכלנית.

מסקנות

הרבעון הראשון משפר את הערכת האשראי של החברה, בעיקר בגלל השילוב בין תזרים שוטף חיובי, שחרור עודפי יו פארק ופירעונות מוקדמים של סדרות ב' ו ג'. זה לא רק אירוע חשבונאי: חלק מהערך הפרויקטלי אכן התחיל לשרת את החוב. לכן התמונה הנוכחית פחות שלילית מזו שהייתה בתחילת 2026, כשהשאלה הייתה האם עומס הפירעונות של יולי ייפגש עם עודפים ממשיים או עם עוד הבטחות.

אבל המסקנה עדיין זהירה. החברה לא סיימה את המעבר מערך פרויקטלי למזומן נגיש, והיא נכנסת להמשך 2026 עם ארבע נקודות בדיקה ברורות: השלמת הפדיון המוקדם של סדרה ב', שחרור עודפים וגבייה בימים א', המשך מכירות בכלנית ב' בלי שחיקה נוספת באיכות המחיר, ועמידה בתנאי הליווי והמכירות המוקדמות ביו פארק 2. ירידת ריבית הפריים יכולה לעזור, משום שכ 820 מיליון ש"ח מהחוב הפיננסי של החברה והחברות הכלולות צמודים לפריים, אך היא אינה מחליפה את הצורך בתזמון מדויק של מקורות ושימושים. אם העודפים יגיעו בזמן והמכירות ימשיכו בלי עוד הקלות מהותיות, 2026 יכולה להפוך משנת לחץ לשנת הוכחה. אם לא, הפירעונות המוקדמים ייראו יותר כמו דחיית לחץ מאשר שינוי מלא בפרופיל הסיכון.