מיי טאון ברבעון הראשון: המכירות חזרו, העודפים עדיין צריכים להגיע לקופה

הרבעון הראשון של מיי טאון לא נראה כמו עוד רבעון חלש של יזמית קטנה שממתינה לפרויקטים. המכירות חזרו בקצב שלא נראה ב 2025, נורדאו 78 קיבל טופס אכלוס, בילטמור 12 קיבל תעודת גמר לאחר תקופת הדוח, ובקריית מלאכי התחיל סוף סוף שלב ביצוע ממשי עם הריסת הבניין הקיים. אלה התפתחויות חיוביות, והן מספקות מענה לחלק מהשאלות שטרם הוכרעו בניתוח השנתי הקודם. ועדיין, הרבעון לא פותר את השאלה החשובה יותר: כמה מהר העודפים בפרויקטים יהפכו למזומן ברמת החברה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נשאר שלילי, האשראי השוטף קפץ ל 68.5 מיליון ש"ח, ובילטמור 12 כבר הראה איך עיכוב קצר באכלוס הופך להלוואת גישור של 9.3 מיליון ש"ח. לכן 2026 מתחילה טוב יותר בצד הביצוע והמכירות, אבל היא עדיין שנת מעבר שבה המשקיעים והמחזיקים צריכים לראות עודפים משתחררים בפועל ולא רק שורה ארוכה של פרויקטים מתקדמים.

הכרות עם החברה

החברה פועלת בתחום ייזום נדל"ן למגורים בישראל, בעיקר התחדשות עירונית. זו אינה חברת נדל"ן מניב שמייצרת NOI (הכנסה תפעולית נטו מנכסים) יציב, אלא חברת פרויקטים: היא צריכה להשיג חתימות, היתרים, ליווי, מכירות, ביצוע, אכלוס ושחרור עודפים. כל שלב יכול ליצור ערך, אבל המזומן מגיע מאוחר, אחרי שהבנקים, בעלי הקרקע, השותפים וההוצאות בפרויקט מקבלים את חלקם.

המפה העסקית ברבעון כבר רחבה יחסית לגודל החברה. נכון למועד פרסום הדוח, הקבוצה יוזמת יחד עם שותפים 2,671 יח"ד, מתוכן 1,970 יח"ד חלק החברה, ועוד 23,096 מ"ר שטחי משרדים ומסחר, חלק החברה 14,146 מ"ר. בתוך זה יש 159 יח"ד בפרויקטים בהקמה, 336 יח"ד בפרויקטים בתכנון, 162 יח"ד בעתודות קרקע ו 2,014 יח"ד בפרויקטי התחדשות עירונית. המספרים האלה מסבירים את האפסייד הפרויקטלי, אבל גם את החסם: עד שהפרויקטים עוברים לשחרור עודפים, החברה מממנת מלאי, הון עצמי בפרויקטים והוצאות מטה.

החברה אינה נסחרת כמניית אקוויטי רגילה עם שווי שוק יומי פעיל. השכבה הציבורית הרלוונטית היא בעיקר אג"ח סדרה א', ולכן הניתוח צריך להיות יותר תזרימי ואג"חי מאשר מכפילי רווח. זה גם הופך את השאלה על העודפים המשועבדים, על הלוואות הבעלים ועל קצב שחרור המזומן לעניין מרכזי יותר משורת הרווח הרבעונית.

המכירות חזרו, והפעם תנאי התשלום נראים רגילים יותר

ההתפתחות החיובית ברבעון היא קצב המכירות. בשלושת החודשים הראשונים של 2026 נחתמו 18 חוזי מכר בהיקף כספי של 37.7 מיליון ש"ח כולל מע"מ, חלק החברה 18.3 מיליון ש"ח. ברבעון המקביל לא נחתמו חוזים, ובכל 2025 נחתמו רק 4 חוזים בהיקף של 13.4 מיליון ש"ח. עיקר השינוי הגיע מקריית מלאכי, שם נחתמו 16 הסכמי מכר מחייבים בכ 30 מיליון ש"ח במהלך הרבעון, לאחר שהשיווק בפרויקט החל בנובמבר 2025.

זו לא רק עלייה כמותית. הגילוי על תנאי המכירה חשוב לא פחות: מתחילת 2026 ועד מועד פרסום הדוח, 100% מהמכירות היו בפריסת תשלומים לינארית. החברה מציינת שלא העניקה הלוואות יזם, ושהיא משתמשת רק לעיתים רחוקות בפטור מהצמדה ובמבני תשלום של 80/20 או 10/90. זה לא מבטל את הסיכון הענפי של שוק מגורים תחרותי, אבל הוא מחליש את החשש שהמכירות החדשות נשענות בעיקר על הקלות מימון לרוכשים. ברבעון הזה, המכירות נראות איכותיות יותר מכפי שהיה אפשר לחשוש בתחילת השנה.

ועדיין, מכירות אינן עודפים. בקריית מלאכי שיעור השיווק הגיע ל 12% בלבד בסוף מרץ, הפרויקט עדיין היה בשיעור השלמה חשבונאי של 0%, והשלמתו צפויה רק ברבעון השני של 2030. גם בפרויקטים תל אביביים שנמצאים כבר בביצוע, חלק מהשיווק עדיין נמוך ביחס לצורכי המזומן העתידיים: ז'בוטינסקי 105 עמד על שיעור שיווק של 8% מול שיעור השלמה חשבונאי של 38%, וברנדיס 9 על 20% מול 31%. לכן השיפור במכירות הוא נקודת פתיחה טובה, לא סוף הדיון.

הפרויקטים הקרובים התקדמו, אבל המימון כבר סופר ימים

ההתקדמות התפעולית ברבעון הייתה אמיתית. נורדאו 78 קיבל טופס אכלוס בתקופת הדוח. בילטמור 12 קיבל לאחר תקופת הדוח תעודת גמר מהוועדה המקומית בתל אביב-יפו, וכל דירות הבעלים ו 4 מתוך 5 הדירות המכורות נמסרו לבעליהן נכון למועד פרסום הדוח. אלה בדיוק שני הפרויקטים שהיו אמורים להתחיל להפוך את 2026 משנת המתנה לשנת שחרור עודפים.

אבל בילטמור גם ממחיש את הבעיה. העיכוב בקבלת טופס האכלוס מעבר למצופה דחה את שחרור עודפי הפרויקט, ולכן החברה נטלה הלוואה מתאגיד חוץ בנקאי בסך כ 9.3 מיליון ש"ח. במקביל, האשראי מתאגידים בנקאיים ונותני אשראי אחרים לזמן קצר עלה מ 30.2 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 68.5 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026. ההסבר הוא שילוב של צריכת אשראי בפרויקטים בביצוע, בעיקר ז'בוטינסקי 105 וברנדיס 9, יחד עם אותה הלוואת גישור.

כאשר בוחנים את הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, ולא את יכולת יצור המזומן המנורמלת של פרויקטים לאחר שיבשילו, הרבעון נשען כמעט כולו על מימון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 23.2 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל השקעות במלאי ובפרויקטים. פעילות ההשקעה הוסיפה 1.4 מיליון ש"ח, אבל פעילות המימון סיפקה 24.0 מיליון ש"ח, כולל קבלת אשראי ופירעון קרן אג"ח של 9.3 מיליון ש"ח. כך יתרת המזומן עלתה מ 0.8 מיליון ש"ח בתחילת השנה ל 3.0 מיליון ש"ח בסוף מרץ, אבל לא בגלל עודפים שכבר השתחררו בקופה.

החברה עצמה מציבה את נקודת המעקב: היא מעריכה שתמשוך כ 44.9 מיליון ש"ח מעודפי פרויקטים מאפריל 2026 עד סוף מרץ 2027, ועוד כ 54 מיליון ש"ח מאפריל 2027 עד סוף מרץ 2028. בשנה הראשונה המספר נשען בין היתר על 7.6 מיליון ש"ח מנורדאו 78, 17.4 מיליון ש"ח מבילטמור 12, 5.2 מיליון ש"ח מאנטיגונוס 9, 4.1 מיליון ש"ח מברנדיס 9, 3.8 מיליון ש"ח מאלכסנדר ינאי, 4.8 מיליון ש"ח מז'בוטינסקי 105 וכ 2 מיליון ש"ח מקריית מלאכי. זה מסלול ברור, אבל הוא רגיש לתזמון: אם פרויקט קרוב מתעכב, הלחץ עובר מיד לאשראי.

יש גם נקודת חיזוק חשובה בשכבת בעלי המניות. לאחר תקופת הדוח אושרה דחיית תשלום הריבית השנתית המצטברת על הלוואות בעלים בסך קרן של 11.5 מיליון ש"ח, כך שהריבית תשולם רק לאחר הפירעון הסופי והמלא של אג"ח סדרה א'. בנוסף, גם הקרן וגם הריבית יהיו נחותות לפירעון האג"ח, ובפירוק ייפרעו רק לאחר פירעון מלא של הסדרה. זה אינו מייצר עודפים חדשים, אבל הוא משפר את סדר הקדימויות של המחזיקים ומקטין את משיכת המזומן לבעלי המניות בתקופת הביניים.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את הטענה החיובית על החברה: יש פרויקטים אמיתיים, יש מכירות חדשות, ויש התקדמות בפרויקטים קרובים שיכולים להתחיל לשחרר עודפים ב 2026. הוא גם מחליש חשש אחד שטרם הוכרע בסוף 2025, משום שהמכירות החדשות לא נראות ככאלה שנבנו על מבצעי מימון רחבים לרוכשים. זה שינוי חשוב בחברת ייזום, שבה איכות המכירה יכולה להיות חשובה כמעט כמו כמות המכירות.

ועדיין, מוקדם לקרוא לרבעון נקודת מפנה מלאה. האשראי השוטף גדל מהר, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נשאר שלילי, ובילטמור 12 הראה שעיכוב בפרויקט כמעט גמור יכול לדרוש הלוואת ביניים. דחיית ריבית הלוואות הבעלים היא מהלך חיובי למחזיקי האג"ח, אבל היא לא מחליפה שחרור עודפים מפרויקטים. שניים עד ארבעה הרבעונים הקרובים צריכים להראות שלושה דברים: שבילטמור ונורדאו אכן משחררים מזומן, שהמכירות בקריית מלאכי ובפרויקטים תל אביביים נמשכות בלי הרחבה של תנאי תשלום מקלים, ושניצול האשראי מפסיק לעלות מהר יותר מקצב התקדמות הפרויקטים. אם זה יקרה, 2026 תוכל להיראות כשנת מעבר טובה. אם לא, הרבעון הראשון יישאר בעיקר הוכחה לכך שהביקוש חזר לפני שהמזומן הגיע.