נתיבי הגז ברבעון הראשון: רווח חשבונאי חזק מול תזרים שחוזר לקצב רגיל
הרבעון הראשון של נתיבי הגז מציג קפיצה ברווח הנקי, אבל רוב השינוי מגיע מפריסת הרישיון ומהפחת נמוך יותר, לא מפריצה בתפעול. התזרים ירד מול הרבעון המקביל בזמן שההשקעות בניצנה, אשדוד אשקלון ואורות רבין מאיצות.
נתיבי הגז פתחה את 2026 עם רווח נקי של 110.5 מיליון ש"ח, יותר מכפול מהרבעון המקביל, אבל זו אינה פריצה תפעולית מלאה. רוב השיפור עובר דרך שינוי שכבר נולד בסוף 2025: הארכת רישיון ההולכה עד יולי 2049 הורידה את הפחת והקטינה גם את ההכרה בדמי חיבור, ובנטו הוסיפה כ 60 מיליון ש"ח לפני מס, כ 45 מיליון ש"ח נטו, לתוצאות הרבעון. לכן EBITDA, רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות, כמעט לא זז: 220 מיליון ש"ח מול 217 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. במקביל, התזרים מפעילות שוטפת ירד ל 160 מיליון ש"ח, בעיקר משום שהרבעון כבר לא נהנה מגל מקדמות כמו 2025, בזמן שההשקעה בנכסי ההולכה קפצה ל 272 מיליון ש"ח. מה כן עובד עכשיו: הכנסות הקיבולת וההזרמה עלו, עבודות הקווים הימיים חודשו באפריל, והסכמי קסם, שורק ו OPC חדרה 2 מוסיפים שכבת הכנסות עתידית מוערכת של כ 70 מיליון ש"ח בשנה החל ממועד תחילת שירותי ההולכה בשנים 2028 עד 2029. אבל אלה עדיין אבני דרך של ביצוע, לא תזרים עודף. ברבעונים הקרובים עיקר המעקב צריך לזוז מהרווח הנקי אל קצב ההקמה, שמירת הנזילות והיכולת להפוך השקעות ומקדמות להכנסה חוזרת.
הרווח קפץ, אבל EBITDA מספר שהעסק השוטף השתנה מעט
החברה אינה מניית צמיחה רגילה אלא חברת תשתית ממשלתית שמממנת, מקימה ומתפעלת את מערכת הולכת הגז הטבעי. היא חיה משילוב בין מונופול רישויי, תעריפים מאושרים, לקוחות שמממנים חלק מהחיבורים מראש ופרויקטים ארוכי ביצוע. לכן הרבעון הראשון ממשיך את המגמה מהניתוח השנתי הקודם: פחות שאלה של כסף בקופה ויותר שאלה של ביצוע, תזרים וזמן עד שהנכסים החדשים יתחילו להניב.
התוצאות החשבונאיות של הרבעון חזקות מאוד: ההכנסות הסתכמו ב 270.5 מיליון ש"ח, עלייה של 6.3%, הרווח התפעולי עלה ל 156.1 מיליון ש"ח, והרווח הנקי עלה ל 110.5 מיליון ש"ח. אבל פירוק הנתונים חשוב יותר מהשורה התחתונה. הכנסות הקיבולת וההזרמה עלו ל 240.6 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל בסיס השוואה נוח מול הפרשה של כ 38 מיליון ש"ח שנרשמה ברבעון המקביל בגין הקטנת הכנסות יצוא בתהליך הגישור עם שברון, וכן בגלל אתרים חדשים והגדלת קיבולת ללקוחות קיימים. מנגד, הייתה פגיעה של כ 25 מיליון ש"ח מהפסקת ההזרמה בחלק מהאסדות בעקבות מבצע "שאגת הארי", ועוד כ 11 מיליון ש"ח מירידת תעריף ההולכה הלא רציפה מתחילת השנה.
הנתון שמצנן את ההתלהבות הוא ה EBITDA. הוא הסתכם בכ 220 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי מול כ 217 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הפער בין רווח תפעולי שקופץ ב 73.8% לבין EBITDA כמעט שטוח מלמד שהרווח החשבונאי נהנה בעיקר מירידת הפחת לאחר הארכת הרישיון, לא מעלייה דומה בכוח הרווח התפעולי לפני פחת.
הארכת הרישיון היא אירוע אמיתי, לא טריק חשבונאי ריק. נכס תשתית שחי עד 2049 במקום עד 2034 נשחק לאורך זמן ארוך יותר, ולכן הפחת הרבעוני צריך לרדת. ועדיין, למשקיע אג"ח או לקורא שמנסה להבין את איכות העסק, זה הבדל מהותי: הרווח הנקי משתפר עכשיו, אבל המזומן הפנוי תלוי עדיין בקצב ההקמה, בהכנסות מראש ובשירות החוב, לא רק בפריסה חשבונאית ארוכה יותר.
התזרים כבר לא נראה כמו שנת המקדמות
הפער התזרימי הוא הממצא החשוב של הרבעון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 160.2 מיליון ש"ח, לעומת 251.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ו 1.956 מיליארד ש"ח בכל 2025. הסיבה המיידית היא עיתוי תשלומי מע"מ וחיובי דמי חיבור, אבל ההקשר רחב יותר: אחרי שנת 2025 שבה ההכנסות מראש זינקו ביותר ממיליארד ש"ח, ברבעון הראשון של 2026 העלייה בהכנסות מראש הייתה רק 4.8 מיליון ש"ח. זה מחזיר את התזרים לקצב שוטף הרבה יותר צנוע.
כאן צריך להפריד בין שני רבדים. הגמישות התזרימית אחרי שימושי המזומן בפועל בוחנת מה נשאר אחרי פעילות, השקעות, חכירות ושאר שימושים אמיתיים. ברבעון הראשון היא נראית הרבה פחות מרשימה מהרווח הנקי: החברה ייצרה 160.2 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, אבל השקיעה 272.3 מיליון ש"ח ברישיון ובהקמת מתקני PRMS ועוד 1.6 מיליון ש"ח ברכוש קבוע, קיבלה מענקי השקעה של 15.3 מיליון ש"ח, וסיימה עם ירידה של 50.7 מיליון ש"ח במזומנים ושווי מזומנים לפני השפעת מט"ח. זה אינו אומר שהנזילות חלשה, אלא שהרבעון כבר לא ממומן באותו קצב מקדמות חריג.
| מדד | רבעון 1 2026 | רבעון 1 2025 | מה זה אומר |
|---|---|---|---|
| תזרים מפעילות שוטפת | 160.2 מיליון ש"ח | 251.7 מיליון ש"ח | הרווח עלה, אבל התזרים ירד |
| עלייה בהכנסות מראש | 4.8 מיליון ש"ח | 32.6 מיליון ש"ח | פחות תמיכה ממקדמות בתקופה |
| השקעה ברישיון ובהקמת מתקני PRMS | 272.3 מיליון ש"ח | 57.5 מיליון ש"ח | שלב ההקמה מאיץ |
| יתרות כספיות זמינות | 1.837 מיליארד ש"ח | 1.927 מיליארד ש"ח בסוף 2025 | הנזילות עדיין גבוהה, אך נשחקה ברבעון |
גם מבנה המימון נשאר נוח, אבל לא חסין. יתרת האג"ח הסתכמה בכ 2.605 מיליארד ש"ח, כמעט ללא שינוי מסוף 2025, והיחס השוטף ירד מ 2.03 ל 1.93. אמות המידה הפיננסיות של סדרה ד' נבחנות אחת לשנה, ולכן אין בדוח הרבעוני חישוב עדכני שלהן. זו לא נקודת לחץ מיידית, אבל היא מזכירה שהשאלה המעניינת אינה הרווח הנקי ברבעון בודד, אלא האם החברה מצליחה לשמור על כרית נזילות בזמן שההשקעות עולות.
הפרויקטים זזו קדימה, ההכנסה תגיע רק אחרי שלב ההקמה
הצד החיובי של הרבעון נמצא בעיקר בצבר אבני הדרך, לא בדוח הרווח וההפסד. ההשקעה בנכסי ההולכה ובמתקני PRMS הסתכמה בכ 296 מיליון ש"ח לפני פחת, בעיקר בקו ניצנה, הכפלת נשר שורק, הקו הימי אשדוד אשקלון ואורות רבין. זה מספר שמאותת שהחברה חוזרת לשלב ביצוע כבד אחרי עצירות ועיכובים, ובאפריל 2026 חודשו עבודות ההקמה באשדוד אשקלון הימי ובקו הימי חדרה. נכון למועד הדוח, צפי השלמת הפרויקטים לא השתנה מהותית מול סוף 2025.
ועדיין, סביבת הביצוע לא הפכה רגועה. ברבעון נרשמו הוצאות אחרות של 8.9 מיליון ש"ח, בעיקר הפרשה לעלויות נוספות שנגרמו בעקבות מבצע "שאגת הארי", והחברה ייחסה כ 9 מיליון ש"ח לזמינות הקבלן הזר בקו אשדוד אשקלון הימי. בנוסף, הפסקת הזרמת הגז בחלק מהאסדות פגעה בהכנסות הקיבולת וההזרמה בכ 25 מיליון ש"ח. החברה מציינת שלא הייתה לכך השפעה מהותית על מצבה הכספי, וזה סביר ביחס לגודל המאזן, אבל כגורם ביצועי וכנקודת רגישות תפעולית זה עדיין חשוב.
שתי נקודות עסקיות מרככות חלק מהסיכון. הראשונה היא הסכם המקרקעין עם רשות מקרקעי ישראל, שמסדיר זכויות חכירה ושימוש בכ 60 שטחי מקרקעין עבור תחנות PRMS והגפה לתקופה של 34.5 שנים, בתמורה לכ 24 מיליון ש"ח לפני מע"מ ודמי שימוש שנתיים במתקנים קיימים. זה לא אירוע רווח, אבל הוא מסיר אי ודאות מעשית סביב בסיס הנכסים של מערכת ההולכה. השנייה היא שורת הסכמי ההולכה החדשים: התנאים המתלים בהסכם קסם התקיימו, נחתם הסכם ביחס לשורק, ובמאי נחתם הסכם ביחס ל OPC חדרה 2 בכפוף לתנאים מתלים. יחד, החברה מעריכה הכנסות של כ 70 מיליון ש"ח החל ממועד תחילת שירותי ההולכה בשנים 2028 עד 2029.
יש להתייחס בזהירות גם להודעת שברון על הסטת קיבולות מתמר ולוויתן לקו ירדן צפון. ההסטה נכנסה לתוקף ב 1 במאי 2026, אך החברה מעריכה שהיא תחליף חלק מכמויות שהוזרמו במסגרת שירותי הולכה לא רציפים על בסיס מזדמן, ולכן לא צפויה השפעה מהותית על ההכנסות. כלומר, זו תנועה חשובה במפת השימוש בקיבולת, אבל לא שינוי שמוכיח לבדו צמיחה חדשה ברווחיות.
מסקנות
הרבעון הראשון מחזק מסקנה מעורבת אבל ברורה: החברה יציבה יותר חשבונאית ומימונית מכפי שנראתה לפני הארכת הרישיון, אך השיפור ברווח הנקי אינו שקול לשיפור דומה בתפעול. הרווח קיבל דחיפה גדולה מהפחת הנמוך, בזמן שהתזרים חזר להיות קרוב יותר לקצב שוטף וההשקעות עלו בחדות. זו אינה חולשה פיננסית מיידית, משום שהחברה עדיין מחזיקה יתרות כספיות זמינות של 1.837 מיליארד ש"ח והחוב אינו קופץ, אבל זה כן משנה את נקודת המעקב: פחות התלהבות משורת הרווח ויותר בדיקה של קצב ביצוע, שימושי מזומן והתקדמות נכסים שיתחילו להניב רק בעוד כמה שנים.
תזת הנגד היא שהארכת הרישיון עצמה היא שיפור כלכלי אמיתי, ולכן מותר לרווח הנקי להשתנות עוד לפני שנראה קפיצה ב EBITDA. זה נכון חלקית. אבל אם ברבעונים הקרובים ה CAPEX ימשיך לעלות, ההכנסות מראש לא יתחדשו בקצב משמעותי, או שהקווים הימיים וניצנה יתקלו בדחיות נוספות, השוק יתקשה לקרוא את הרווח החשבונאי כעדות לשיפור מלא באיכות העסק. מנגד, עמידה בלוחות הזמנים, שמירה על הנזילות והתחלת המרה של הסכמי קסם, שורק ו OPC חדרה 2 להכנסות מוחשיות יחזקו את הטענה שהרבעון הראשון היה תחילת שנת ביצוע סבירה, לא רק תוצאה חשבונאית יפה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.