נאוי: שלב ג' גדל מהר מהתיק והביטחונות עדיין לא ממופים לחוב הפגום
הרווחיות של נאוי עדיין נראית יציבה, אבל ברבעון הראשון שלב ג' עלה מהר בהרבה מתיק הלקוחות והפיגורים העמוקים התרחבו. הביטחונות האגרגטיביים חזקים יותר על הנייר, אך החברה עדיין אינה מראה איזו כרית עומדת מול החובות הפגומים עצמם.
המשך המעקב אחרי נאוי עובר עכשיו משאלת הרווחיות לשאלת איכות האשראי. הרבעון הראשון לא שבר את מנוע הרווח: הכנסות המימון נטו נשארו סביב 75.7 מיליון ש"ח, הרווח הנקי הסתכם ב 46.3 מיליון ש"ח, וההוצאה להפסדי אשראי עדיין נראית נסבלת ביחס לגודל התיק. אבל מאחורי היציבות הזאת שלב ג' עלה ל 176.7 מיליון ש"ח, בזמן שתיק הלקוחות לפני הפרשה כמעט לא זז. החלק של שלב ג' בתיק כבר עומד על 3.34%, לעומת 2.77% בסוף 2025 ו 0.80% בלבד בסוף הרבעון המקביל. הביטחונות ברמת התיק הרחב נראים משמעותיים יותר, עם 78% מהתיק הכולל מגובה בביטחונות וסכום ביטחונות אחרי מקדמי ביטחון של כ 4.96 מיליארד ש"ח מול חובות מגובים של כ 4.20 מיליארד ש"ח. ועדיין, הגילוי לא מחבר את הביטחונות האלה לחובות הפגומים עצמם, ולכן אי אפשר לדעת אם שלב ג' מגובה במשכנתאות מדרגה ראשונה, בעודפי פרויקט, בניירות ערך או בשכבות חלשות יותר. כל עוד המפה הזאת חסרה, ההמשך ייקבע פחות לפי הרווח המדווח ויותר לפי גביות, מימושי ביטחונות, מחיקות ושינוי בפיזור של שלב ג' ברבעונים הקרובים.
שלב ג' כבר לא נראה כמו רעש רבעוני
מוקד תשומת הלב עובר מהרווח הנקי לשלב ג'. תיק הלקוחות בעלות מופחתת לפני הפרשה עלה ברבעון הראשון מ 5.253 מיליארד ש"ח ל 5.294 מיליארד ש"ח, עלייה של 0.8% בלבד. שלב ג' עלה באותה תקופה מ 145.3 מיליון ש"ח ל 176.7 מיליון ש"ח, עלייה של 21.6%. הפער הזה חשוב כי הוא אומר שהבעיה לא נבלעה בצמיחה של התיק, אלא גדלה מהר יותר ממנו.
ההשוואה השנתית חדה יותר. ברבעון המקביל של 2025 שלב ג' עמד על 32.4 מיליון ש"ח בלבד, כך שהיתרה הנוכחית גבוהה פי 5.5 בערך. באותה תקופה תיק הלקוחות לפני הפרשה גדל ב 31.4%. זה לא מוכיח הפסד סופי, אבל זה כן משנה את משקל הראיות: הדיון כבר אינו אם יש בתיק חובות בעייתיים, אלא האם קצב ההפרשה והביטחונות עומדים בקצב שבו החוב הבעייתי מתרחב.
נאוי כן הגדילה את הכיסוי החשבונאי בתוך שלב ג'. שיעור ההפרשה בשלב ג' עלה ל 14.78% מ 12.89% בסוף 2025, וההפרשה הספציפית גדלה ב 7.4 מיליון ש"ח ברבעון. אבל זו עלייה מתוך בסיס שנשחק מאוד לעומת 44.59% ברבעון המקביל של 2025. לכן ההוצאה הרבעונית להפסדי אשראי, 8.0 מיליון ש"ח, אינה סוגרת את הדיון. היא רק אומרת שהחברה התחילה לשלם מחיר גבוה יותר על איכות התיק, בזמן שהרווחיות עדיין סופגת אותו.
הפיגורים העמוקים גדלו בתוך שלב ג'
החלק המטריד יותר אינו רק המעבר לשלב ג', אלא משך הפיגור של החובות בתוך הקבוצה הזאת. בסוף 2025 חובות בשלב ג' עם פיגור של יותר מ 180 יום עמדו על 73.9 מיליון ש"ח, כ 51% משלב ג'. בסוף הרבעון הראשון הם כבר עמדו על 132.5 מיליון ש"ח, כ 75% משלב ג'. עיקר הקפיצה הגיע מהחובות בפיגור של 181 עד 365 יום, שעלו מ 9.1 מיליון ש"ח ל 58.7 מיליון ש"ח.
זה משנה את איכות הבעיה. חוב שרק עבר לשלב ג' יכול עדיין להיות אירוע גבייה נקודתי, במיוחד כשהחברה פועלת מול לווים עסקיים ומחזיקה בטוחות. חוב שמתבגר בתוך הפיגור דורש הוכחה חזקה יותר: פריסות שמשולמות בפועל, גביות, מימושי בטוחות או מחיקות שמראות שההפסד כבר נספג. ברבעון הראשון לא נרשמו חובות שהוכרו כאבודים, כך שהעלייה בשלב ג' עדיין משתקפת בעיקר במאזן ובהפרשה, לא בסגירה סופית של הפסד.
הנקודה הזאת גם מסבירה למה הרווח הנקי לבדו פחות עוזר כאן. הרווח של 46.3 מיליון ש"ח יכול להתקיים לצד הרעה באיכות האשראי כל עוד ההפרשה הספציפית נשארת בשליטה. אם החלק הוותיק יותר של שלב ג' ימשיך לגדול, שורת ההפרשה תצטרך להוכיח שהיא לא רק משמרת את הרווח, אלא גם משקפת הסתברות גבייה ריאלית.
הביטחונות חזקים במאוחד, אבל לא עונים לשאלה הנכונה
הטיעון החיובי של החברה אינו חלש. 78% מתיק האשראי הכולל מגובה בביטחונות, לעומת 73% בסוף 2025, וסך הביטחונות לאחר מקדמי ביטחון עומד על כ 4.96 מיליארד ש"ח מול חובות מגובים של כ 4.20 מיליארד ש"ח. בתוך מפת הביטחונות יש משכנתאות מדרגה ראשונה, משכנתאות מדרגה שנייה, עודפי נדל"ן למגורים, ניירות ערך, כלי רכב וערבויות צד ג'. גם שיעור הנדל"ן בתיק, 74%, מגיע עם פירוט של LTV וכושר ספיגה בפרויקטים.
הקושי הוא שהפירוט הזה נשאר ברמת התיק. הוא אינו אומר כמה מתוך 176.7 מיליון ש"ח של שלב ג' מגובה במשכנתא מדרגה ראשונה, כמה נשען על עודפי נדל"ן למגורים, כמה קשור לניירות ערך, וכמה נמצא בשכבות שבהן מימוש הביטחונות תלוי יותר בקצב מכירת דירות, בשווי פרויקט או בהתנהלות משפטית. זו הבחנה מהותית, כי עודף ביטחונות אגרגטיבי אינו בהכרח עודף ביטחונות מול החובות שכבר הפכו לפגומים.
גם מפת הנדל"ן האגרגטיבית משאירה סיבה לזהירות. בתוך האשראי בענף הנדל"ן יש 193 מיליון ש"ח ברמות LTV מעל 100% בטבלאות המשכנתאות, ועוד 45 מיליון ש"ח בשיעור כושר ספיגה של מעל 75% בטבלת שעבודי העודפים. אין כאן אמירה שהסכומים האלה הם שלב ג'. להפך, הבעיה היא שאין חיבור בין שתי הטבלאות. אבל עצם קיומן של שכבות איכות שונות בתוך הביטחונות הופך את היעדר המיפוי לחסר משמעותי יותר.
מה יכריע את ההמשך
העמדה הנוכחית אינה שהביטחונות של נאוי אינם מספיקים. היא גם אינה שההפרשה נמוכה מדי בהכרח. המסקנה המצומצמת והחשובה יותר היא שהרבעון הראשון לא סגר את שאלת איכות האשראי, אלא הפך אותה לחשובה יותר: שלב ג' גדל מהר מהתיק, החובות בפיגור עמוק התרחבו, והגילוי עדיין לא מאפשר לבדוק את איכות ההשבה ברמת החוב הפגום.
ברבעונים הקרובים צריך לראות אחד משלושה דברים: ירידה או התייצבות של שלב ג', עלייה ברורה יותר בכיסוי הספציפי לצד נתוני גבייה שמצדיקים אותה, או גילוי טוב יותר שממפה את שלב ג' לפי סוג בטוחה, דרגת שעבוד ו LTV. אם זה יקרה, הטיעון שהביטחונות מקטינים את ההפסד הסופי יקבל בסיס חזק יותר. אם שלב ג' ימשיך לעלות והגילוי יישאר אגרגטיבי, השוק יצטרך להתייחס לרווחיות של נאוי כאל רווחיות שעדיין עוברת דרך מסנן איכות אשראי שעדיין דורש הוכחה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.