אנשי העיר ברבעון הראשון: הליווי הפיננסי מתקדם מהר יותר מהמכירות והמזומן

הרבעון הראשון של אנשי העיר מחזק את מה שכבר היה ברור אחרי 2025, אבל מוסיף לו שכבת לחץ חדשה: החברה מתקדמת ברישוי, בליווי פיננסי ובשותפויות פרויקטאליות, בעוד המכירות והמזומן עדיין לא מדביקים את קצב ההתקדמות התכנונית. ההכנסות עלו ל 45.6 מיליון ש"ח והרווח הגולמי עלה ל 6.5 מיליון ש"ח, אבל ברבעון עצמו נחתמו רק 4 הסכמי מכר בהיקף של כ 15 מיליון ש"ח, לעומת 6 הסכמים וכ 29 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 56.6 מיליון ש"ח, ויתרת המזומן ירדה מ 51.8 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 15.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ. זה לא רבעון שמפרק את הסיפור העסקי, כי החברה קיבלה היתרים ביהודה גור, אפשטיין ומאנה, חתמה על ליווי במאנה ובאפשטיין, והביאה את מנרב כשותפה ללה גוארדיה. ועדיין, כל המהלכים האלה קונים זמן, מקטינים חלק מהעומס ומעלים את הסתברות הביצוע, אבל אינם מחליפים מכירות מחייבות, גבייה ושחרור עודפים. המבחן של 2026 נשאר פשוט יותר מהצבר הגדול: האם ההיתרים החדשים והליווי הפיננסי יתחילו להפחית את צריכת המזומן, או שרק יגדילו את היקף המימון לפני שהפרויקטים משחררים ערך לבעלי המניות.

הכרות עם החברה

אנשי העיר היא יזמית התחדשות עירונית קטנה יחסית, שמרכז הכובד שלה נמצא בתל אביב. נכון לסוף מרץ היא מעורבת בכ 52 פרויקטים בתל אביב יפו, פרויקט אחד בגבעתיים ופרויקט אחד בבת ים, בהיקף כולל של כ 5,288 יח"ד, מתוכן 3,129 יח"ד מיועדות למכירה או שכבר נמכרו. זו אינה חברת נדל"ן מניב שמייצרת NOI שוטף, אלא חברת פרויקטים: הערך נוצר כשהחתמות, תכנון והיתרים מתקדמים לביצוע, מכירות, ליווי פיננסי ושחרור עודפים.

המודל הזה מסביר למה תזרים שלילי אינו חריג בפני עצמו. בחברת ייזום, בעיקר בהתחדשות עירונית, השנים שלפני מסירה צורכות אשראי, ערבויות, תשלומי דיירים, עלויות תכנון ומימון. החריג כאן הוא הקצב: אחרי הניתוח השנתי הקודם, השאלה לא הייתה אם יש צבר, אלא כמה מהר הצבר הזה עובר משלב רישוי למכירות ולמזומן. הרבעון הראשון מראה שהתשובה עדיין חלקית.

גם המסחר במניה משחק תפקיד. המניה נסחרת לפי שווי שוק של כ 165 מיליון ש"ח, והשורט כמעט לא קיים, עם שיעור שורט מהפלואוט של כ 0.01% בלבד. לכן התגובה בטווח הקצר אינה תלויה במאבק טכני במניה, אלא בחדשות ביצוע: היתר, ליווי, מכירה מחייבת, גבייה או עסקת שותפות שמשנה את היקף המימון שהחברה צריכה לשאת לבד.

הרווח השתפר, אבל המכירות והמזומן לא הלכו איתו

התוצאות החשבונאיות של הרבעון נראות טובות יותר מאשר ב 2025. ההכנסות עלו בכ 29.8%, הרווח הגולמי עלה בכ 41%, וההפסד התפעולי הצטמצם ל 260 אלף ש"ח בלבד. אבל הרווח הנקי דווקא העמיק ל 4.2 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הוצאות מימון של 5.7 מיליון ש"ח, לעומת 3.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זה נתון מרכזי לחברה שהפרויקטים שלה עדיין דורשים ליווי ומימון ביניים.

הבעיה חדה יותר בצד המכירות. ברבעון נחתמו רק 4 הסכמי מכר בהיקף של כ 15 מיליון ש"ח, לעומת 6 הסכמים וכ 29 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אחרי סוף מרץ נחתם עוד הסכם אחד בכ 3 מיליון ש"ח, ובמקביל התקבלו 3 בקשות הרשמה לא מחייבות בהיקף של כ 58 מיליון ש"ח. הבקשות האלה מעניינות, אבל הן אינן חוזי מכר. עבור חברה שמנסה להעביר פרויקטים חדשים לשלב ביצוע, ההבדל בין עניין ראשוני לבין חוזה מחייב הוא ההבדל בין פוטנציאל על הנייר לבין תזרים בפועל.

במונחי הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, כלומר אחרי הפעילות השוטפת, ההשקעות ותנועת המזומן בחשבונות הליווי וההשקעה, הרבעון דרש כ 55.1 מיליון ש"ח לפני מימון. פעילות המימון הכניסה 18.6 מיליון ש"ח, בעיקר מאשראי בפרויקטים ונטילת הלוואות ארוכות יותר, ולכן יתרת המזומן ירדה ב 36.4 מיליון ש"ח. זה אינו סימן אזהרה מיידי לנזילות, כי לחברה הון חוזר חיובי והיא מציגה מסגרות אשראי, גיוסי חוב וצבר שניתן לשעבד בגינו עודפים. אבל זה כן אומר שהרווח הגולמי של הרבעון עדיין רחוק מלהיות מקור תזרים עצמאי.

הליווי ומנרב מקטינים לחץ, אבל לא מבטלים את מחיר תקופת הביניים

החדשות הטובות של הרבעון נמצאות בצד הפרויקטאלי. יהודה גור 7 קיבל היתר בנייה ב 25 בינואר 2026, אפשטיין 4 קיבל היתר ב 9 בפברואר 2026, ומאנה 4 קיבל היתר אחרי תאריך המאזן ב 18 במאי 2026. במקביל נחתמו הסכמי ליווי: מאנה עם מסגרת אשראי לפרויקט של כ 53 מיליון ש"ח, ערבויות חוק מכר או ערבויות למשכנתאות של כ 83 מיליון ש"ח, מסגרת אשראי פיננסי של כ 16 מיליון ש"ח ומסגרת להשלמת הון עצמי של כ 2.3 מיליון ש"ח. באפשטיין נחתמה מסגרת אשראי לפרויקט של כ 70 מיליון ש"ח, ערבויות של כ 83 מיליון ש"ח, אשראי פיננסי של כ 20 מיליון ש"ח ומסגרת להשלמת הון עצמי של כ 3 מיליון ש"ח.

המשמעות היא שהחברה קידמה בדיוק את השלבים שטרם הושלמו בסוף 2025: היתרים וליווי לפרויקטי הביניים. אבל השלב הבא עדיין חסר. יהודה גור, אפשטיין ומאנה עדיין הופיעו בסוף מרץ כפרויקטים בתכנון עם שיעור השלמה כספי של 0%, וביחד היו בהם רק 2 חוזים חתומים סמוך לפרסום הדוח: אחד באפשטיין ואחד במאנה. הם מייצגים הכנסות צפויות של כ 199 מיליון ש"ח ורווח גולמי צפוי של כ 35.3 מיליון ש"ח, אבל נכון לעכשיו זה בעיקר פוטנציאל שצריך לעבור לביצוע ולמכירות.

ההלוואה של 30 מיליון ש"ח שנחתמה ב 31 במרץ וטרם נמשכה עד תאריך המאזן מקלה על הטווח הקצר, אך גם מחדדת את המחיר של תקופת הביניים. הקרן אמורה להיפרע בתשלום אחד אחרי 24 חודשים, הריבית היא פריים בתוספת מרווח של 0.7% עד 1.7%, והבטוחות כוללות ערבויות בלתי מוגבלות בסכום מצד בעלות השליטה. תמיכת בעלים כזו היא מקור גמישות חשוב לחברה קטנה, אבל היא גם מספרת שהמעבר מהיתר למזומן עדיין נשען על אשראי ועל יכולת בעלי השליטה לתמוך.

המהלך מול מנרב הוא שינוי נכסי אמיתי יותר מעוד היתר. לה גוארדיה 35-45 הוא פרויקט ענק יחסית לחברה, עם 420 יח"ד, 300 יח"ד לשיווק, הכנסות צפויות של כ 1.06 מיליארד ש"ח ורווח גולמי צפוי של כ 210.3 מיליון ש"ח. מכירת 49% מהזכויות וההתחייבויות בתמורה ל 32 מיליון ש"ח, בתוספת החזר של כ 3.5 מיליון ש"ח בגין השקעות עבר, יכולה להקטין את העומס על המאזן ולהביא שותף ביצוע משמעותי. הצד השני הוא ויתור על חלק גדול מהאפסייד בפרויקט המרכזי ביותר בצבר, וקבלת 49% בשני פרויקטים של מנרב באבן גבירול, שגם הם מותנים באישורי דיירים ובתנאים נוספים. זו עסקה שמייצרת ערך נגיש יותר בטווח הקצר, אבל גם הופכת את הסיפור לפחות חד: פחות חשיפה מלאה ללה גוארדיה, יותר מודל של שותפויות, תנאים מתלים ותלות בביצוע משותף.

מה יכריע את 2026

הרבעון הראשון אינו חלש כמו שתזרים שלילי של 56.6 מיליון ש"ח יכול להיראות, אבל הוא גם אינו הוכחה שהפער נסגר. החברה התקדמה בדיוק באבני הדרך שצריכות לפתוח את 2026: היתרים, ליווי, הלוואה ושותף לפרויקט גדול. ועדיין, המסקנה הנוכחית היא שהחברה נמצאת בשנת מעבר שבה הצבר מקבל תשתית מימון לפני שהוא מייצר מזומן. שיפור אמיתי יגיע רק אם פרויקטי הביניים יתחילו להראות מכירות מחייבות, אם ניצול מסגרות הליווי יחליף אשראי יקר יותר, ואם עסקת מנרב תושלם בתנאים שמכניסים מזומן בלי לפגוע יותר מדי באפסייד העתידי.

ההסבר הנגדי סביר: יכול להיות שהשוק יראה ברבעון הזה שלב טבעי בחברת ייזום קטנה, שבה היתר וליווי מגיעים לפני הכרה ברווח ותזרים. לפי הפרשנות הזו, ההפסד והתזרים השלילי הם מחיר זמני של מעבר מצבר תכנוני לצבר ביצועי. אבל כדי שהפרשנות הזו תתחזק, הדוחות הבאים צריכים להראות פעולה אחת פשוטה: פחות צורך במימון חיצוני לכל שקל של התקדמות בפרויקטים. עד אז, אנשי העיר כבר אינה רק סיפור של צבר והיתרים. היא סיפור של כמה מהר הליווי, השותפויות והמכירות יהפכו לעודפים שנשארים בקופה.