מור השקעות ברבעון הראשון: הרווח קפץ, אבל חלוקת המזומן עדיין תלויה בבנות

ברבעון הראשון של 2026 מור השקעות סיפקה תשובה ברורה לשאלה אם מנועי הליבה שלה עדיין צומחים אחרי שנת 2025 החריגה: ההכנסות עלו ל 304.7 מיליון ש"ח, הרווח המיוחס לבעלי המניות עלה ל 49.9 מיליון ש"ח, והנכסים המנוהלים המשיכו לטפס עד כ 212.5 מיליארד ש"ח באמצע מאי. השיפור אינו נשען רק על רבעון נוח בשווקים, משום שהוא הופיע גם בקרנות הנאמנות וגם בגמל ובפנסיה, ובמקביל סעיף עלויות הגיוס הנדחות, שהיה אחד הדגלים הצהובים בדוחות 2025, הפך ברבעון למקור מזומן. ועדיין, הרווח הזה לא מתורגם במלואו למזומן חופשי ונגיש לבעלי המניות. החברה האם הציגה תזרים שוטף שלילי, אישרה חלוקה גדולה אחרי תאריך המאזן, וממשיכה לממן את מור קרדיט דרך הלוואות שכבר הגיעו לכמחצית ממסגרת ה 50 מיליון ש"ח. לכן הרבעון משפר את התמונה העסקית, אבל לא פותר את כל סימני השאלה: ברבעונים הקרובים צריך לראות שהצמיחה בנכסים אינה דורשת שוב דחייה גדולה של עלויות גיוס, שהבנות ממשיכות להעלות דיבידנדים בלי לשחוק גמישות, ושמור קרדיט מתחילה להראות מימון חיצוני או תשואה כלכלית ברורה.

הכרות עם החברה

מור היא בית השקעות שהכלכלה שלו נשענת על דמי ניהול מנכסים מנוהלים. הפעילות המרכזית מתרכזת בקרנות נאמנות, בגמל ופנסיה, בניהול תיקי השקעות, בקרנות השקעה פרטיות ובברוקראז'. בשנה האחרונה נוספה פעילות אשראי: מור רכשה שליטה במור קרדיט והוסיפה פעילות ייעוץ משכנתאות דיגיטלי. לכן החברה כבר אינה רק מכונת נכסים מנוהלים, אלא גם חברת החזקות פיננסית שצריכה להחליט כמה מזומן נשאר בליבה, כמה עולה לחברה האם, וכמה מופנה לפעילויות חדשות.

בניתוח השנתי הקודם השאלה הייתה אם 2026 תהיה שנת הוכחה לאיכות הצמיחה של מור, לא רק להיקף הצמיחה. ברבעון הראשון התשובה הראשונית חיובית. סך הנכסים המנוהלים עלה מ 191.7 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ל 197.5 מיליארד ש"ח בסוף מרץ, ואז ל 212.5 מיליארד ש"ח ב 12 במאי. העלייה אחרי סוף הרבעון חשובה כי היא מחלישה את האפשרות שהדוח נהנה רק מתזמון נקודתי.

הצמיחה בליבה כבר מגיעה לרווח, אבל לא כולה נקייה

שני המנועים המרכזיים עבדו יחד. קרנות הנאמנות הציגו הכנסות של 93.8 מיליון ש"ח, עלייה של 40.7% לעומת הרבעון המקביל, ותוצאות מגזר של 45.8 מיליון ש"ח, עלייה של 74.8%. בגמל ופנסיה, מור גמל ופנסיה הציגה הכנסות של 198.1 מיליון ש"ח, עלייה של 32.9%, ותוצאות מגזר של 44.0 מיליון ש"ח, עלייה של 47.0%. במונחים של בית השקעות, זה רבעון שבו קצב הנכסים הגיע לשורת הרווח ולא נעצר בשורה העליונה.

חברת הגמל והפנסיה מכוונת בשנת 2026 לרווח מתואם לפני מס של 140 עד 160 מיליון ש"ח, והרבעון הראשון הציג רווח מתואם לפני מס של כ 41.1 מיליון ש"ח. זה קצב פתיחה של כ 26% עד 29% מהטווח השנתי. הפתיחה טובה, אך התחזית עדיין תלויה בצבירה, דמי ניהול, תשואות שוק ועמלות סוכנים. גם הרווח הקבוצתי נהנה מרכיב שאינו תפעולי רגיל: הוצאות תשלום מבוסס מניות הפכו לקיטון בהוצאות של 8.4 מיליון ש"ח, לעומת הוצאה של 1.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

המספר שמחזק את איכות הרווח הוא תנועת עלויות הגיוס הנדחות. בשנת 2025 אותו סעיף יצר שימוש מזומן של 113.0 מיליון ש"ח, משום שהתוספות לעלויות הגיוס הנדחות היו גבוהות מההפחתות ומהביטולים. ברבעון הנוכחי התמונה התהפכה: יתרת ההוצאות הנדחות הלא שוטפות ירדה מ 312.3 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 299.3 מיליון ש"ח בסוף מרץ, ובדוח התזרים המאוחד נרשמה ירידה של 6.9 מיליון ש"ח בהוצאות נדחות בגין עלויות להשגת חוזה. זה לא מעלים את סימן השאלה, כי עמלות הסוכנים עדיין קפצו ל 104.4 מיליון ש"ח, אבל הוא משנה את התמונה: לפחות ברבעון הזה הצמיחה לא נבלעה במזומן שנדחה לעתיד.

החברה האם מחלקת יותר מהר משהיא מייצרת תזרים שוטף

הבדיקה התזרימית של מור צריכה להיעשות בשתי רמות. ברמה המאוחדת, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 68.7 מיליון ש"ח. ברמת החברה האם, שבה מתקבלת ההחלטה על דיבידנד ובייבק, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי בסך 6.0 מיליון ש"ח. לכן המדד הקובע הוא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, כלומר אחרי פעילות שוטפת, השקעות, הלוואות לחברות מוחזקות, מימושי נכסים פיננסיים, חכירות, דיבידנדים ובייבק.

אחרי תאריך המאזן החברה אישרה דיבידנד נוסף של כ 50.5 מיליון ש"ח ותשלום מוקדם חלקי של ניירות ערך מסחריים בכ 10.3 מיליון ש"ח. מנגד, בחודש מאי הכריזו החברות המוחזקות על דיבידנדים נוספים: 29.3 מיליון ש"ח ממור קרנות נאמנות, 3.7 מיליון ש"ח ממור ניהול תיקים, וחלק של כ 13.8 מיליון ש"ח מדיבידנד של חברת הגמל והפנסיה. זה תומך ביכולת החלוקה, אבל מחדד שהחזר ההון לבעלי המניות נשען על דיבידנדים מהבנות ועל ניהול תיק הנכסים והחוב של האם, לא על תזרים שוטף רחב ברמת האם.

מור קרדיט מחדדת את הנקודה הזו. בינואר 2026 מור התקשרה עם מור קרדיט בהסכם מסגרת להלוואות של עד 50 מיליון ש"ח, ובפברואר ומרץ כבר הועמדו לה כ 25.6 מיליון ש"ח. הסכום אינו מאיים על הקבוצה, אך הוא חשוב ברמת החברה האם: במאזן מופיעה הלוואה לחברה המטופלת לפי שיטת השווי המאזני, בזמן שחלק החברה בתוצאות השקעות כאלה היה הפסד של 0.2 מיליון ש"ח ברבעון, ולצדו נותרה התחייבות של 4.8 מיליון ש"ח בגין ערבות. אשראי חוץ בנקאי יכול לתת למור גיוון אמיתי, אבל בינתיים הוא צורך הון לפני שהוא מוכיח רווחיות או מימון חיצוני.

מסקנות

הרבעון הראשון מבהיר את התמונה העסקית של מור, אך לא מבטל את כל הדגלים הצהובים. הליבה נראית חזקה יותר: קרנות הנאמנות וחברת הגמל והפנסיה צמחו בהכנסות וברווחיות, הנכסים המשיכו לעלות אחרי סוף הרבעון, ועלויות הגיוס הנדחות לא הכבידו על התזרים כפי שהכבידו בשנת 2025. זה כבר יותר מסיכום דוחות חיובי. זו הוכחה ראשונית שהצמיחה של 2025 יכולה להיראות טוב יותר גם במזומן, אם אותה תנועה תחזור ברבעונים הבאים.

האתגר נותר ברמת החברה האם. מור יכולה לחלק, והיא גם מקבלת דיבידנדים משמעותיים מהחברות הבנות, אבל התזרים השוטף העצמאי של האם עדיין לא מממן לבדו את החלוקה, הבייבק וההשקעות החדשות. שיעור השורט מתוך הפלואוט ירד מכ 7.3% בתחילת ינואר ל 3.1% באמצע מאי, אך הוא עדיין גבוה מהממוצע הענפי של 1.17%, כך שהשוק צמצם חלק מהספקנות אבל לא ויתר עליה. ההמשך ייקבע לפי קצב הנכסים המנוהלים אחרי אמצע מאי, תנועת עלויות הגיוס הנדחות, והיכולת של מור קרדיט להחליף בהדרגה את הון האם במימון חיצוני או בתשואה ברורה.