רציו מימון ברבעון הראשון: ההשבתה בלוויתן חתכה את התוצאות, אבל הקובננטים עדיין רחוקים מלחץ

הרבעון הראשון של רציו מימון נראה חלש אם קוראים אותו דרך לוויתן: 33 ימי השבתה חתכו את ההפקה, ההכנסות של המאגר ירדו בחדות, וה EBITDA של השותפות כמעט נחצה מול הרבעון המקביל. אבל עבור מחזיקי האג"ח, התמונה מורכבת יותר. המנפיקה עצמה היא צינור חוב ייעודי, ולכן השאלה המעשית היא אם הזעזוע התפעולי כבר חדר לשירות החוב, למודל הפסדי האשראי או לקובננטים. נכון לסוף מרס ולמועד אישור הדוחות, התשובה עדיין שלילית: ההפרשה להפסדי אשראי חזויים נשארה 468 אלף דולר, לא זוהתה עלייה מהותית בסיכון האשראי, ויחסי FLR ו DSCR רחוקים מאוד מספי ההפרה. זה לא הופך את הרבעון לטוב. זה אומר שהסיכון עבר מהמספר הרבעוני עצמו אל שלוש נקודות בדיקה קרובות יותר: רציפות ההפקה אחרי החזרה באפריל, השלמת מקטע ההולכה ביוני, והיכולת להפוך את החוזים החדשים, בעיקר מול דליה, להכנסות בלי עוד עיכובי מימון ותשתית.

הכרות עם החברה

רציו מימון אינה חברת אנרגיה תפעולית רגילה. היא חברת SPC, חברה ייעודית חד תכליתית, שהוקמה כדי לגייס חוב ולהעמיד את התמורה כהלוואת Back-to-Back לרציו אנרגיות. הפעילות הכלכלית שמשרתת את החוב אינה יושבת במנפיקה עצמה, אלא בחלקה של השותפות בלוויתן, 15% מהזכויות במאגר.

המשמעות היא שאת הדוחות של רציו מימון צריך לקרוא בשני רבדים. ברובד הראשון יש מאזן כמעט סימטרי: הלוואה לשותפות מול אג"ח, ריבית לקבל מול ריבית לשלם, ומעט מאוד פעילות עצמאית. ברובד השני נמצא הסיכון האמיתי: האם לוויתן מפיק, מוכר, גובה, מממן את ההרחבה ומעביר מספיק כסף לשירות החוב.

זו גם המסקנה מהניתוח השנתי הקודם: האג"ח נשען על לוויתן, ובטוחת התמלוג היא בעיקר רשת ביטחון. הרבעון הראשון לא סתר את זה. הוא חידד את הנקודה: גם כשהמאגר נעצר ל 33 ימים, המנגנון החשבונאי והקובננטים עדיין לא נכנסו ללחץ, אבל התלות בנכס בודד ובתשתיות ההולכה הפכה מוחשית יותר.

הרבעון פגע בלוויתן, לא במנגנון החשבונאי של המנפיקה

האירוע המרכזי ברבעון היה הפסקת ההפקה בלוויתן מ 28 בפברואר 2026 עד חידוש ההפקה ב 2 באפריל 2026. ההשפעה התפעולית ברורה: במצגת המשקיעים מוצגת ירידה בהפקת הגז מ 2.9 BCM ברבעון הראשון של 2025 ל 1.9 BCM ברבעון הראשון של 2026, ובמקביל ירידה בהכנסות מ 95 מיליון דולר ל 54 מיליון דולר.

הנתון החריף יותר אינו רק הירידה בהפקה. המחיר הממוצע ירד מ 5.85 דולר ל MMBtu ברבעון המקביל ל 5.19 דולר, כך שהרבעון סבל גם מכמות נמוכה יותר וגם ממחיר ממוצע נמוך יותר. לכן ה EBITDA ירד מ 64 מיליון דולר ל 32 מיליון דולר, והרווח הנקי של השותפות ירד מ 36 מיליון דולר ל 18 מיליון דולר.

אצל המנפיקה, לעומת זאת, דוח הרווח וההפסד כמעט לא זז. הכנסות הריבית מהשותפות והוצאות הריבית על האג"ח הסתכמו שתיהן ב 1.215 מיליון דולר, והחזר ההוצאות מהשותפות כיסה את הוצאות ההנהלה. הרווח הכולל לתקופה היה אפס. זו לא עדות לעסק יציב, אלא תזכורת לכך שהמנפיקה כמעט לא סופגת את תנודת הפעילות בדוח הרווח שלה כל עוד ההלוואה ממשיכה להיפרע כסדרה.

כאן נמצא הממצא החשבונאי החשוב ברבעון: ההפרשה להפסדי אשראי חזויים בגין ההלוואה לשותפות נשארה 468 אלף דולר, בדיוק כמו בסוף 2025. החברה גם קבעה שלא נוצרו סממנים לעלייה משמעותית בסיכון האשראי עד 31 במרס 2026, ולכן ההפרשה ממשיכה להימדד על בסיס 12 החודשים הקרובים. רבעון תפעולי חלש לא הספיק כדי לשנות את סיווג הסיכון במודל IFRS 9.

דחיית פירעון הבנקים קנתה זמן, והקובננטים נשארו רחוקים מלחץ

החלק המעניין יותר בדוח אינו הרווח האפסי של רציו מימון, אלא מה שקרה במבנה המימון של השותפות. ב 31 במרס 2026 משכה השותפות 150 מיליון דולר נוספים מתוך מסגרת האשראי הבנקאית, כך שסכומי ההלוואות שנמשכו עמדו על 600 מיליון דולר בסוף הרבעון. אחרי תאריך המאזן, ב 9 באפריל, הוסכם עם קונסורציום הבנקים לדחות את שני תשלומי הקרן הראשונים ל 15 באוקטובר 2026 ולהאריך את תקופת הניצול של המסגרת ב 6 חודשים. ב 10 באפריל השותפות פרעה 150 מיליון דולר, כך שלמועד אישור הדוחות יתרת המשיכה עמדה על 450 מיליון דולר והמסגרת הזמינה למשיכה עמדה על 150 מיליון דולר.

זה מהלך שמקל על תקופת הביניים של ההרחבה. הוא אינו מבטל את הצורך לממן את לוויתן, אבל הוא מוריד לחץ מיידי סביב תחילת הפירעון ומחזיר לשותפות חלק מהגמישות בתוך המסגרת. עבור מחזיקי האג"ח של המנפיקה, זה חשוב משום שמקור התשלום העיקרי של החברה הוא החזר ההלוואה מהשותפות, לא מזומן עצמאי בקופה.

הטבלה מסבירה למה הדוח לא הפעיל אות אשראי חריף למרות רבעון חלש בלוויתן. יחס FLR ירד מ 28% בסוף מרס ל 21% סמוך לאישור הדוחות, רחוק מהתקרה של 65%. יחס DSCR ירד מ 5.07 ל 4.67, אבל הוא עדיין גבוה בהרבה מהרף של 1.05. כל עוד הנתונים האלה נשארים ברמות האלה, החשש מלחץ מיידי על האג"ח חלש יותר מהרושם שמותירה הפגיעה התפעולית.

ועדיין, ההגנה הזו אינה בלתי מוגבלת. ההלוואה הבנקאית נושאת ריבית TERM SOFR בתוספת מרווח של 2.7% בארבע השנים הראשונות, 3% בשנה החמישית ו 3.25% בשנה השישית. השותפות מבצעת עסקאות הגנה לריבית, אבל הרחבת לוויתן עדיין דורשת השקעות הוניות, ערבויות, תשתיות הולכה ויכולת לעמוד בתשלומים גם אם אירועי השבתה יחזרו.

חוזה דליה מוסיף נראות, אבל חלק מהכמות עדיין תלוי במימון

הטריגר החיובי אחרי תאריך המאזן הוא הסכם אספקת הגז עם דליה אנרגיה, שנחתם על ידי השותפות וניו-מד אנרג'י, ללא שברון. ההסכם מיועד לשני מתקני ייצור חשמל חדשים במחזור משולב, בהיקף של כ 850 מגה וואט כל אחד, וכולל אספקה שנתית מחייבת של כ 1.3 BCM, שתגדל לכ 1.7 BCM משנת 2034 או 2035 ועד תום ההסכם. האספקה צפויה להתחיל ב 1 בינואר 2030, וההכנסות הכוללות על בסיס 100% עשויות להסתכם בכ 6.7 מיליארד דולר, כשחלקה של השותפות עומד על כ 1.66 מיליארד דולר.

ההסכם מחזק את הנראות לטווח הארוך, אבל הוא לא מזומן של 2026. השלמתו כפופה לאישור רשות התחרות ככל שיידרש ולאישור הגורמים המממנים של בעלות המתקנים. מעבר לכך, אם עד 30 ביוני 2027 לא יושלם המימון למתקן אשכול אבשל, המוכרות יכולות להפחית עד 50% מהכמויות המיוחסות לו. אם המימון לא יושלם עד 31 בדצמבר 2027, לכל צד תהיה זכות להפחית את אותו חלק מהכמות. לכן החוזה מוסיף עוגן ביקוש, אך חלק משמעותי מהכמות עדיין תלוי בכך שפרויקט הלקוח עצמו יתקדם למימון.

גם מנגנון המחיר חשוב. מחיר הגז מוצמד לתעריף החשמל, ויש מנגנון בחינה מחדש החל מ 1 באוקטובר 2041, עם שינוי מוגבל ל 10% כלפי מעלה או מטה. אם אין הסכמה על עדכון המחיר, הצד שביקש את העדכון יכול להפחית עד 30% מהכמות החוזית היומית. בנוסף, לרוכשת ניתנה אופציה חד פעמית לעדכן את מנגנון המחיר בהסכם אשכול 1 הקיים, שינוי שהשותפות מעריכה שעשוי להקטין את הכנסותיה בהיקף שאינו מהותי.

במקביל, ההולכה עדיין אינה עניין סגור לגמרי. מקטע אשדוד אשקלון קיבל במאי תוספת תקציב של כ 4.4 מיליון דולר על בסיס 100%, חלק השותפות כ 0.7 מיליון דולר, וסך התקציב שאושר הגיע לכ 143 מיליון דולר, חלק השותפות כ 21.5 מיליון דולר. ההשלמה ותחילת ההזרמה צפויות במהלך יוני 2026. זה לא סכום שמאיים על המאזן, אבל הוא מזכיר שהערך של חוזי היצוא והאספקה עובר דרך צנרת, אישורים ולוחות זמנים.

מסקנות

הרבעון הראשון מציג תמונה מעורבת אבל ברורה: לוויתן נפגע תפעולית, ואי אפשר להתעלם מהשבתה של 33 ימים, אבל סיכון האשראי של רציו מימון לא עלה בינתיים מדרגה. לא נרשם שינוי בהפרשה להפסדי אשראי, לא נוצר סימן אזהרה לתזרים חזוי, והקובננטים של השותפות נשארו במרחק נוח מהספים. זה החלק המרגיע.

החלק המורכב יותר הוא שהיציבות הפיננסית נשענת על זמן ועל תשתית. דחיית פירעון הבנקים קונה לשותפות עוד מרחב עד אוקטובר 2026, חוזה דליה מוסיף נראות מ 2030, והמקטע המשולב אמור להתחיל להזרים ביוני. שלושת הדברים האלה צריכים להפוך להפקה רציפה, הזרמה בפועל ומימון לקוחות, אחרת הרבעון הראשון ייזכר פחות כאירוע זמני ויותר כתזכורת לכך שהאג"ח נשען על שרשרת אחת רגישה. נקודות ההוכחה לרבעונים הקרובים הן רציפות ההפקה אחרי אפריל, השלמת המקטע המשולב, שמירה על FLR ו DSCR רחוקים מהספים, והתקדמות מעשית של חוזה דליה מעבר לכותרת ההסכם.