מיטב ברבעון הראשון: הרווח חזק, הדיבידנד והעסקאות מחזירים את המזומן למרכז

מיטב פתחה את 2026 עם רבעון חזק מספיק כדי להכריע חלק מהשאלה שטרם הוכרעה בסוף 2025: פעילות הליבה אינה רק נהנית משוק טוב, היא גם מגדילה נכסים, דמי ניהול ורווח מגזרי בקצב שמייצר מינוף תפעולי. הכנסות הקבוצה עלו ל 598 מיליון ש"ח והרווח המיוחס לבעלי המניות בנטרול השפעת התביעות עלה ל 128 מיליון ש"ח, אבל הרבעון אינו סיפור פשוט של רווחיות גבוהה יותר. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת במאוחד חזר ל 145 מיליון ש"ח, ועדיין שכבת החברה האם רשמה תזרים מפעילות שוטפת שלילי של 12 מיליון ש"ח והמשיכה לחלק, לרכוש ולהזיז נכסים בתוך הקבוצה. ניסיון מחיקת פנינסולה לא הגיע למכירה כפויה, כך שהחשיפה לאשראי גדלה אבל המורכבות לא נעלמה. העברת הברוקראז' למיטב טרייד כבר מתחילה להופיע במספרים, אך היא מזכירה שהערך בקבוצה לא תמיד מגיע במלואו לבעלי המניות של חברת האם. לכן הרבעון מחזק את הפעילות השוטפת, אבל לא מפשט את מבנה ההון: בדוחות הבאים צריך לראות שהזרימות, האשראי והברוקראז' ממשיכים לייצר רווח בלי לצרוך יותר מדי מזומן או לדלל את הגישה של בעלי המניות לערך.

הרווח קפץ, אבל מקור השיפור חשוב יותר מהקפיצה עצמה

מיטב היא בית השקעות עם ארבעה מנועים שפועלים אחרת: חיסכון ארוך טווח, חיסכון שוטף, ברוקראז' ואשראי חוץ בנקאי. שני מנועי החיסכון מייצרים דמי ניהול על נכסים מנוהלים, הברוקראז' נהנה ממספר חשבונות ומפעילות מסחר, והאשראי מוסיף מרווח פיננסי אבל גם צורך מקורות מימון והון סיכון. החלוקה הזאת חשובה כי הרבעון נראה חזק כמעט מכל זווית, אך לא כל שקל רווח נמדד באותה איכות.

המספר החזק ביותר ברבעון אינו רק העלייה של 32% בהכנסות, אלא העובדה שהרווח המגזרי עלה מהר יותר במנועי דמי הניהול. חיסכון ארוך טווח הגדיל הכנסות ל 242 מיליון ש"ח ורווח מגזרי ל 82 מיליון ש"ח. חיסכון שוטף הגדיל הכנסות ל 149 מיליון ש"ח ורווח מגזרי ל 76 מיליון ש"ח. בשני המקרים העלייה ברווח גבוהה בהרבה מהעלייה בהכנסות, וזה סימן טוב למינוף תפעולי.

הזרימות מסבירות למה הרבעון חשוב. בקופות הגמל והפנסיה נרשמו הפקדות נטו של כ 3 מיליארד ש"ח והעברות נטו של כ 10 מיליארד ש"ח. בקרנות האקטיביות נרשמו גיוסים של יותר מ 3 מיליארד ש"ח, ובניהול התיקים יותר מ 1 מיליארד ש"ח. זה לא רק שוק עולה: חלק מהגידול מגיע מלקוחות ומכסף חדש שנכנסים למערכת.

גם פעילות הברוקראז' צומחת. הפעילות גייסה כ 9,700 לקוחות ברבעון, הגיעה ל 123.5 אלף לקוחות בסוף מרס ול 125.5 אלף בסוף אפריל. אבל כאן צריך להפריד בין צמיחת הפעילות לבין לכידת הערך. לאחר השלמת העברת מיטב ברוקראז' למיטב טרייד, הקבוצה מחזיקה בכ 71.96% מהון המניות של מיטב טרייד, וכ 64.61% בדילול מלא. הרווח של הברוקראז' גדל, אבל חלק מהכלכלה שלו כבר מתחלק עם בעלי מניות מיעוט בשכבה הזאת.

המזומן השתפר במאוחד, החברה האם עדיין דורשת משמעת

ברמת הקבוצה המאוחדת יש שינוי חיובי לעומת 2025. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 145 מיליון ש"ח לעומת 112 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אחרי שנה שבה התזרים השוטף כולו היה שלילי. זו התקדמות אמיתית: הרווח כבר מלווה במזומן, ולא רק ברווח חשבונאי.

ועדיין, המסגרת כאן היא הגמישות התזרימית אחרי שימושי המזומן בפועל, ולא רק התזרים מפעילות שוטפת. ברבעון עצמו הקבוצה רשמה תזרים מפעילות השקעה שלילי של 41 מיליון ש"ח ותזרים מפעילות מימון שלילי של 9 מיליון ש"ח, כך שהמזומן במאוחד עלה ב 95 מיליון ש"ח. אבל ברמת החברה האם, התמונה צרה יותר: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 12 מיליון ש"ח, יתרת המזומן ירדה ל 35 מיליון ש"ח, והחברה האם נשענה גם על 319 מיליון ש"ח השקעות לזמן קצר.

זו נקודה מרכזית כי מיטב מציגה מדיניות דיבידנד של חלוקת לפחות 50% מהרווח הנקי. הרבעון מצדיק חלוקה מבחינת רווח, אך לא מבטל את הצורך לבדוק מה נשאר אחרי חלוקות, רכישות ופירעונות. סביב הרבעון כבר יש כמה שימושי הון גלויים: דיבידנד של 59 מיליון ש"ח שהוכרז במרס ושולם באפריל, דיבידנד נוסף של 64 מיליון ש"ח שאושר במאי, והפקדת מלוא התמורה של 40.4 מיליון ש"ח בנאמנות בגין רכישת 50.5% מחברת יחד בכפוף לתנאים מתלים. הקובננטים רחוקים, ולכן הבעיה אינה קרבת קובננט אלא איכות הגמישות בפועל בשכבת האם.

האשראי והעסקאות מגדילים חשיפה, לא מפשטים את המבנה

מגזר האשראי החוץ בנקאי ממשיך לתרום רווח, אך הוא כבר לא המנוע שמסביר את עיקר השיפור ברבעון. תיק האשראי עמד על 3.67 מיליארד ש"ח בסוף מרס, כמעט ללא שינוי מול סוף 2025, עם 1.71 מיליארד ש"ח בפנינסולה, 1.13 מיליארד ש"ח בפעילות ההלוואות של הקבוצה ו 0.83 מיליארד ש"ח בלוטוס. בתוך לוטוס, 361 מיליון ש"ח מגיעים מקרנות חוב שמנוהלות על ידה, ולכן לא כל שקל בתיק נושא את אותה רמת סיכון עבור הקבוצה.

הכנסות האשראי עלו ל 98 מיליון ש"ח לעומת 91 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח המגזרי עלה ל 37 מיליון ש"ח לעומת 34 מיליון ש"ח. זה שיפור, אבל לא פריצה. הוצאות המימון בגין האשראי הסתכמו ב 42 מיליון ש"ח, כ 43% מהכנסות האשראי. הירידה מול 53 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי של 2025 מקלה, אבל המנוע עדיין רגיש מאוד למחיר המקורות ולתיק האשראי.

האירוע שמחדד את הסיכון הוא הצעת הרכש לפנינסולה. אחרי הניתוח הקודם על הצעת הרכש, התוצאה כבר ברורה יותר: מיטב לא חצתה את סף המכירה הכפויה, רכשה 17.8 מיליון מניות של פנינסולה באמצעות 461 אלף מניות של עצמה, ועלתה להחזקה של 87.83% מהון פנינסולה. זה מהלך נוח יחסית לקופה כי התמורה שולמה במניות רדומות ולא במזומן, אך הוא לא נותן שליטה מלאה ולא מוחק את שכבת המיעוט.

גם הצד המשפטי והעסקאות הקטנות יותר מזכירים שהמבנה עוד לא פשוט. החברה הקצתה 546,695 מניות מתוך המניות הרדומות בגין שיפוי של 51.6 מיליון ש"ח, ובכך ביטלה את יתרת ההפרשה בגין אותו שיפוי. במקביל, ההפרשות בגין תביעות משפטיות בקבוצה עדיין מסתכמות בכ 85 מיליון ש"ח, ובמאי נודע לקבוצה על בקשה חדשה לאישור תובענה ייצוגית נגד פעילות הגמל והפנסיה. רכישת יחד יכולה להרחיב את ההכנסות האחרות, שכבר קפצו ל 29 מיליון ש"ח, אך היא עדיין כפופה לרישיון תאגיד ולרולינג מס. כלומר, רוב האירועים סביב הרבעון משפרים אופציות, לא מפשטים את הקבוצה.

הרבעון משפר את התזה התפעולית, המזומן יקבע את ההמשך

הנהלת הקבוצה מצפה ב 2026 לצמיחה של כ 20% ואף יותר ברווחיות, בכפוף לתנאי השוק הפיננסי, ליוזמות האסטרטגיות ולשיפור המינוף התפעולי. הרבעון הראשון תומך בזה: הרווח המיוחס לבעלי המניות בנטרול השפעת התביעות עמד על 128 מיליון ש"ח, לעומת 96 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וה EBITDA המנוטרלת עלתה ל 253 מיליון ש"ח. נכסים מנוהלים של 448 מיליארד ש"ח בסוף אפריל נותנים פתיחה טובה גם לרבעון השני.

ועדיין, 2026 צריכה להיות שנת הוכחה. הזרימות נטו צריכות להישאר חיוביות גם אם שוק ההון יהיה פחות תומך. עלות המקורות באשראי צריכה להמשיך לרדת או לפחות לא לחזור לרמת הרבעון הרביעי. החברה האם צריכה לשמור על מזומן והשקעות זמינים אחרי דיבידנדים, רכישת יחד, הצעת הרכש החלקית לפנינסולה והמשך מבנה מיטב טרייד.

עמדת השורט אינה מאותתת על לחץ חריג. שיעור השורט מהפלואוט עמד באמצע מאי על 0.55%, מתחת לממוצע הענפי של 1.17%, ו SIR עמד על 1.39. לכן תגובת השוק בטווח הקרוב צפויה להיות רגישה יותר להמשך זרימות, חלוקות, רווחיות אשראי ותוצאות הרבעון השני מאשר לעמדת שורט טכנית.

המסקנה הנוכחית היא שהרבעון מחזק את הצד התפעולי של מיטב, אבל לא הופך את הסיפור לפשוט. דמי הניהול עובדים, הברוקראז' גדל, האשראי נשאר רווחי, והתזרים המאוחד חזר להיות חיובי. הסיכון הוא שהרבעון נהנה מסביבה תומכת ומריכוז של מהלכי הון שאינם בהכרח חוזרים. כדי שהמגמה תתבסס, הרבעונים הקרובים צריכים להראות שהצמיחה בנכסים נשארת, שהמרווח באשראי לא נשחק, וששכבת החברה האם שומרת על גמישות גם אחרי החלוקות והעסקאות.