אינרום בנייה ברבעון הראשון: הרווח משתפר גם כשהפיצויים יורדים, התזרים הולך להשקעות
אינרום פתחה את 2026 עם רווח תפעולי שעלה למרות ירידה בהכנסות הפיצוי, סימן לכך שהליבה התעשייתית מתחזקת. אבל תזרים מפעילות שוטפת של 36.6 מיליון ש"ח כמעט נבלע בהשקעות הוניות, חכירות ודיבידנד למיעוט, בזמן שנירלט נכנסת לפרויקט מפעל חדש של כ 400 מיליון ש"ח.
הרבעון הראשון של אינרום בנייה מספק אינדיקציה ראשונה ל 2026: ההתאוששות כבר פחות תלויה בהכנסות פיצוי ויותר בפעילות התעשייתית עצמה, אבל המזומן עדיין לא חופשי. ההכנסות עלו ב 9% והרווח התפעולי עלה ב 13.5%, בזמן שההכנסות האחרות ירדו מ 27.0 מיליון ש"ח ל 16.2 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהרווח התפעולי לפני ההכנסות האחרות עלה לכ 42.7 מיליון ש"ח, לעומת כ 24.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וזה שינוי איכותי יותר מהנתון המדווח. ועדיין, תזרים מפעילות שוטפת של 36.6 מיליון ש"ח כמעט נבלע בהשקעות של 34.2 מיליון ש"ח, ועוד לפני הדיבידנד לבעלי המניות שאושר לאחר מכן. נירלט כבר מוכרת יותר, מפחיתה תלות בפיצויים שוטפים ומתקרבת לאיזון תפעולי לפני פיצוי, אבל במקביל נכנסת לפרויקט מפעל חדש של כ 400 מיליון ש"ח לשלוש שנים. לכן 2026 נראית פחות כמו סיפור שיקום ויותר כמו שנת הוכחה: האם השיפור במרווחים והפעלת המפעלים החדשים יגיעו מהר מספיק כדי לממן דיבידנד, השקעות הוניות והון חוזר בלי לשחוק את הגמישות המאזנית.
הרווח המדווח מחמיץ את השיפור בליבה
הנתון המעניין ברבעון אינו העלייה של 7.0 מיליון ש"ח ברווח התפעולי המדווח, אלא ממה היא מורכבת. ברבעון המקביל של 2025 נהנתה הקבוצה מהכנסות אחרות של כ 27.0 מיליון ש"ח, בעיקר 22.5 מיליון ש"ח פיצוי מס רכוש לנירלט ועוד 4.5 מיליון ש"ח מתביעת מכס בתחום פתרונות הבנייה. ברבעון הנוכחי ההכנסות האחרות ירדו לכ 16.2 מיליון ש"ח, בגין פיצוי עקיף לנירלט. למרות הירידה הזאת, הרווח התפעולי עלה ל 58.9 מיליון ש"ח. בנטרול ההכנסות האחרות, הרווח התפעולי של הפעילות הרגילה עלה בכ 71%.
השיפור רוחבי. מגזר פתרונות הבנייה רשם עלייה של 6.0% במכירות ושל 15.7% ברווח התפעולי, אף שהרבעון המקביל כלל הכנסה חריגה מתביעת מכס. מוצרי גמר לבנייה היה המגזר החזק ביותר ברבעון, עם מכירות של 105.2 מיליון ש"ח, עלייה של 16.6%, ורווח תפעולי של 22.4 מיליון ש"ח, עלייה של 28.2%. מגזר מערכות האינסטלציה קטן יותר, אך גם בו הרווח התפעולי עלה למרות ירידה קלה במכירות.
נירלט היא המגזר שדורש את הבחינה הזהירה ביותר. מגזר מוצרי הצבעים הגדיל מכירות ב 8.9% ל 93.9 מיליון ש"ח והרווח התפעולי המדווח עלה רק ב 6.9% ל 16.2 מיליון ש"ח. זה נראה שיפור מתון, אבל הפיצוי שנזקף ברבעון ירד מ 22.5 מיליון ש"ח לכ 16 מיליון ש"ח. אם מנטרלים את שכבת הפיצוי, המגזר כבר קרוב לאיזון תפעולי, לעומת הפסד תפעולי של יותר מ 7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו עדיין לא חזרה מלאה לרווחיות רגילה, אבל זו התקדמות אמיתית בשאלה שטרם הוכרעה אחרי הניתוח השנתי הקודם.
נירלט פחות תלויה בפיצוי, אבל המפעל החדש מעלה את מחיר השיקום
החלק החיובי בנירלט הוא שהפעילות הזמנית כבר אינה רק פתרון חירום. החברה מציינת כי הועמדו יכולות ייצור למוצרים העיקריים בהיקפים קרובים לאלה שהיו לפני 7 באוקטובר 2023, אם כי במבנה עלויות פחות יעיל ועתיר כוח אדם. לכן המעבר הקרוב לא יימדד רק במכירות, אלא בשאלה האם היקף הפעילות הזה מתחיל להשאיר רווח תפעולי בלי פיצוי עקיף.
האתגר הוא שהשיקום דורש כעת התחייבות השקעה גדולה יותר. ב 25 במרץ 2026 נחתמה תוספת להסכם חכירת המשנה מול קיבוץ ניר עוז לתקופה של 24 שנים ו 11 חודשים, ודירקטוריון החברה אישר הקמת מפעל צבעים מרכזי חדש בניר עוז בהיקף השקעה מוערך של כ 400 מיליון ש"ח על פני שלוש השנים הקרובות. לצד המפעל אמורים להיבנות מרכז לוגיסטי מכני, תשתיות, שטחי אחסנה ותפעול, ונירלט נמצאת במו"מ מתקדם עם ספקי הציוד העיקריים.
הפיצוי ממס רכוש נותן אוויר, אבל אינו מחליף רווחיות רגילה. עד 31 במרץ 2026 קיבלה נירלט מקדמות של כ 161 מיליון ש"ח בגין נזקים עקיפים, וב 15 באפריל 2026 התקבלה מקדמה נוספת של כ 108 מיליון ש"ח. בצד הנזקים הישירים יש הסכם של 215.6 מיליון ש"ח בצירוף מע"מ מעבר למקדמה של 100 מיליון ש"ח מאוקטובר 2023, ומתוכו התקבלו עד סוף מרץ כ 158 מיליון ש"ח. נוסף על כך, לגבי חלק מהמקרקעין שנפגעו נירלט הפסיקה לשלם דמי חכירה לקיבוץ מתחילת 2024, ולמיטב ידיעת החברה דמי השכירות משולמים לקיבוץ במישרין על ידי מס רכוש. זו שכבת תמיכה חשובה, אבל היא גם הסיבה שהרווחיות של 2026 עדיין צריכה להוכיח כמה ממנה יישאר לאחר שהפיצוי וההקלות יתכווצו.
ההשקעות שומרות את התזרים צפוף למרות מאזן חזק
המבחן האמיתי כאן הוא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן: תזרים מפעילות שוטפת, פחות רכישת רכוש קבוע, פירעון חכירות ודיבידנד למיעוט ששולם בתקופה. זה לא חישוב של יכולת ייצור מזומן מנורמלת, אלא בדיקה כמה נשאר אחרי השימושים בפועל של הרבעון.
במבחן הזה, התזרים הפנוי ברבעון נותר מצומצם. תזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 36.6 מיליון ש"ח, ירידה מ 44.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בגלל גידול של 34.0 מיליון ש"ח בהון החוזר. רכישת רכוש קבוע הסתכמה ב 34.2 מיליון ש"ח, רובה סביב המשך ההשקעות במפעלי הקבוצה ובמיוחד מפעל לוחות הגבס בפרדס חנה. אחרי פירעון חכירות של 5.9 מיליון ש"ח ודיבידנד של 3.5 מיליון ש"ח לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה, לא נותר עודף תזרימי ברבעון לפני חלוקה לבעלי מניות החברה.
המאזן מאפשר את זה בשלב הנוכחי. החוב הפיננסי נטו עמד בסוף מרץ על 44.2 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 37.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, ויתרת המזומנים ושווי המזומנים עמדה על 119.6 מיליון ש"ח. גם אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של האג"ח רחוקות מלהטריד: ההון העצמי המיוחס לבעלים עומד על כ 1.25 מיליארד ש"ח מול רף התאמת ריבית של 500 מיליון ש"ח ורף פירעון מיידי של 450 מיליון ש"ח, ויחס ההון למאזן עומד על 61.15% מול רף של 22.5% להתאמת ריבית ו 20% לפירעון מיידי.
הנקודה אינה סיכון אשראי מיידי, אלא סדר עדיפויות של מזומן. הדיבידנד של 22.2 מיליון ש"ח שהוכרז במרץ שולם באפריל, וב 25 במאי אישר הדירקטוריון חלוקה נוספת של 19.1 מיליון ש"ח, מחצית מהרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ברבעון הראשון. החלוקה משדרת ביטחון, אבל היא מגיעה בזמן שבו החברה עדיין מממנת מפעל גבס, מתחילה מפעל צבעים חדש, מקדמת מפעל בלוקים באשקלון בהשקעה מוערכת של כ 240 מיליון ש"ח, וסופגת גידול בהון חוזר כאשר המכירות עולות.
הרבעונים הבאים צריכים להפוך פרויקטים למזומן
המשך 2026 ייקבע פחות לפי עצם הצמיחה במכירות ויותר לפי שלוש נקודות ביצוע. הראשונה היא נירלט: אם הרווח התפעולי לפני פיצוי יעבור לחיובי בצורה ברורה, השוק יקבל הוכחה שהשיקום כבר הפך לעסק רגיל יותר. השנייה היא מפעל לוחות הגבס: החברה עדיין מציגה לוח זמנים לא חד לגמרי, עם אזכור להפעלה ברבעון השני במקום אחד וצפי לרבעון השלישי במקום אחר, ולכן החשוב הוא הפעלה בפועל והתחלה של מכירות, לא עצם קיום הפרויקט. השלישית היא תזרים: ההון החוזר וההשקעות ההוניות צריכים לרדת מספיק כדי שהרווח וה EBITDA יגיעו לקופה גם אחרי חכירות ודיבידנד.
מניית החברה כבר אינה נושאת הימור שורט חריג. שיעור השורט מהפלואוט ירד מכ 1.8% בתחילת ינואר לכ 0.48% באמצע מאי, מתחת לממוצע הענפי של 0.59%, כך שהספקנות בשוק נראית פחות אגרסיבית מבעבר. זה לא פותר את שאלת התשואה על ההשקעות. הרבעון הראשון חיזק את ההסתברות שהחברה נכנסת ל 2026 עם ליבה תעשייתית טובה יותר מזו שהייתה בשיקום, אבל הוא גם הזכיר שהשיפור הזה עדיין צריך להפוך לעודף מזומן אחרי השקעות, חכירות וחלוקה. אם זה יקרה ברבעונים הקרובים, 2026 תיראה כשנת הוכחה מוצלחת. אם לא, המאזן החזק יישאר יתרון, אבל הדיבידנד וסבב ההשקעות ייראו פחות כמו תוצר של עודף מזומן ויותר כמו החלטת הקצאת הון שמקדימה את התזרים.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.