פוקס ברבעון הראשון: הספורט שוחק רווחיות, הגיוס קונה זמן

פוקס פתחה את 2026 עם רבעון שממחיש מדוע הגיוס האחרון היה הכרחי, אך גם מדוע הוא אינו מספיק כדי לשנות את התמונה העסקית. ההכנסות המאוחדות עלו ב 5.5% ל 1.56 מיליארד ש"ח והרווח הגולמי נשאר יציב בשיעור של 55.6%, אבל הרווח התפעולי ירד ב 36.9% ל 32.7 מיליון ש"ח והקבוצה עברה להפסד נקי של 33.8 מיליון ש"ח. הבעיה אינה ירידה רוחבית בביקוש: אופנה ואופנת הבית בישראל וטרמינל איקס דווקא השתפרו. החולשה בולטת בעיקר בריטיילורס, שם תחום הספורט עבר להפסד תפעולי, המכירות בחנויות זהות ירדו ב 15.6% גם לאחר הוספת האונליין, והמכירות למ"ר נפלו ל 1,375 ש"ח לעומת 1,789 ש"ח ברבעון המקביל. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת השתפר ל 43 מיליון ש"ח והמלאי כמעט לא גדל בהשוואה לסוף 2025, מה שמספק סימן ראשון להתמתנות הלחץ בהון החוזר. ועדיין, אחרי השקעות, תשלומי חכירה, פירעונות חוב וגיוס חוב ארוך טווח, הרבעון מציב בפני החברה שנת הוכחה: האם הספורט יחזור לייצר רווח, האם המלאי יירד ללא מבצעים עמוקים, והאם כספי האג"ח ישמשו להארכת מח"מ ולא למימון גל השקעות נוסף לפני שפעילות הליבה תתאושש.

הכרות עם החברה

פוקס היא כבר קבוצת קמעונאות רחבה, לא רק רשת אופנה. היא מפעילה מותגי אופנה ובית בישראל ובחו"ל, את ללין, את ריטיילורס בספורט, את טרמינל איקס באונליין ומספר פעילויות נוספות כמו שילב, פליינג טייגר, מיננה, סאן גלס וג'מבו. הפירוט הזה חשוב משום שכל פעילות נשענת על מנגנון אחר. האופנה בישראל תלויה בתנועה בקניונים, בעומק ההנחות ובשערי המטבע. הספורט תלוי בכלכלת החנות ובמותגי נייקי ופוט לוקר. טרמינל איקס תלויה בקצב העסקאות, בתמהיל המותגים ובעלויות השיווק והלוגיסטיקה.

הקבוצה נסחרת לפי שווי שוק של כ 4.16 מיליארד ש"ח, עם פעילות גלובלית, כרטיס מועדון גדול ויותר מ 1,000 חנויות. דווקא בגלל הגודל, רבעון אחד לא נמדד רק בשורת המכירות. בניתוח השנתי הקודם, השאלה המרכזית הייתה איכות המזומן: מלאי גבוה, חולשה בספורט ומעבר לחוב נטו. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית. המלאי כבר לא מזנק כמו ב 2025, אבל הספורט לא התייצב. זו ההבחנה המרכזית בין שיפור במאזן לבין שיפור בעסק.

הרבעון מחלק את הקבוצה לשני צדדים

ההכנסות אמנם צמחו ב 5.5%, אך זו אינה הנקודה החשובה. ברבעון הראשון מכירות הקבוצה עלו, אך הוצאות מכירה ושיווק גדלו מהר יותר, מ 743.4 מיליון ש"ח ל 810.7 מיליון ש"ח, ושיעורן מהמכירות עלה ל 52.0% מ 50.3%. הרווח הגולמי נשאר יציב, ולכן השחיקה ברווחיות נובעת מהוצאות התפעול, הפחת, הלוגיסטיקה והפעלת החנויות.

ישראל וטרמינל איקס עבדו, הספורט מחק את ההתקדמות

תחום אופנה ואופנת הבית בישראל הציג את החלק הבריא יותר ברבעון: המכירות עלו ב 9.2% ל 537.0 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי עלה ל 31.1 מיליון ש"ח מ 21.0 מיליון ש"ח. גם בנטרול IFRS 16, כלומר ללא השפעת חשבונאות החכירות על דוח הרווח וההפסד, הרווח התפעולי עלה ל 17.3 מיליון ש"ח לעומת 8.2 מיליון ש"ח. זה אינו שיפור גורף, משום ששיעור הרווח הגולמי ירד ל 59.0% מ 60.4% בעקבות העמקת ההנחות, אך הפעילות עדיין הצליחה לתרגם את הגידול במכירות לרווח.

טרמינל איקס סיפקה חיזוק מסוג אחר. המכירות עלו ב 23.0% ל 138.9 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי עלה ל 11.1 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח התפעולי עמד על 8.0%. חלק מהצמיחה נבע מאיחוד חברות שנרכשו במחצית השנייה של 2025, ולכן לא מדובר בצמיחה אורגנית מלאה. ועדיין, בקבוצה שבה תחום הספורט שוחק את הרווחיות, טרמינל איקס ממשיכה להוכיח שפעילות האונליין והמותגים החדשים מסוגלים לתרום לשורת הרווח ולא רק לשורת ההכנסות.

תחום הספורט מציג מגמה הפוכה. המכירות ירדו ב 5.6% ל 496.6 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי עבר מהכנסה של 4.1 מיליון ש"ח להפסד של 17.5 מיליון ש"ח. בנטרול IFRS 16 ההפסד התפעולי העמיק ל 30.5 מיליון ש"ח, לעומת 9.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זה אינו רק פער חשבונאי הנובע מחכירות, אלא לחץ ממשי על כלכלת החנות.

רווח תפעולי בנטרול IFRS 16 לפי מגזר ברבעון הראשון

הנתונים התפעוליים משתקפים גם בביצועי החנויות. בספורט, המכירות בחנויות זהות הסתכמו ב 347.6 מיליון ש"ח לעומת 417.6 מיליון ש"ח, והמכירות בחנויות זהות בתוספת אונליין ירדו ב 15.6%. המכירות החודשיות למ"ר ירדו ל 1,375 ש"ח לעומת 1,789 ש"ח, בזמן ששטחי המסחר ששימשו לחישוב המכירות למ"ר גדלו ל 117.1 אלף מ"ר לעומת 95.7 אלף מ"ר. המשמעות הכלכלית ברורה: הרשת מפעילה יותר שטחי מסחר, אך כל מ"ר מייצר פחות מכירות. זהו בדיוק הפער שחייב להיסגר לפני שהשוק יתייחס להתרחבות של ריטיילורס כמנוע צמיחה ולא כמוקד הוצאות.

המזומן והגיוס נותנים מרווח זמן

הנקודה החיובית ברבעון היא שהלחץ התזרימי לא החמיר באותו קצב שבו הרווח נשחק. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 43.0 מיליון ש"ח, לעומת שימוש קל של 0.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. השיפור הגיע למרות הפסד נקי, משום שהתאמות שאינן במזומן, ובראשן פחת והוצאות ריבית, היו גבוהות, והירידה בהון החוזר הייתה קטנה יותר: 93.5 מיליון ש"ח לעומת 163.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

המלאי הוא עדיין סעיף המעקב המרכזי. יתרת המלאי המאוחדת עמדה על 1.626 מיליארד ש"ח, כמעט ללא שינוי מול 1.612 מיליארד ש"ח בסוף 2025, אך עדיין גבוהה בהרבה מ 1.430 מיליארד ש"ח בסוף מרץ 2025. ברבעון עצמו הגידול במלאי צרך 20.9 מיליון ש"ח מהתזרים, לעומת 158.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו אינה הוכחה לכך שהבעיה נפתרה, אך זוהי ירידה ברורה בקצב שריפת המזומן לטובת מלאי.

מצב הנזילות אחרי השקעות, חוב ודיבידנד עדיין מצומצם יותר מכפי שעולה מתזרים הפעילות לבדו. מול 43 מיליון ש"ח שנכנסו מפעילות שוטפת, החברה הוציאה 88.4 מיליון ש"ח על רכישת רכוש קבוע, נדל"ן להשקעה, נכסים לא מוחשיים וצירופי עסקים, 150.0 מיליון ש"ח על פירעון קרן חכירה, 266.3 מיליון ש"ח על פירעון הלוואות לזמן ארוך ו 34.6 מיליון ש"ח על דיבידנד לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה. מנגד, הקבוצה נטלה הלוואות לזמן ארוך בהיקף של 596.4 מיליון ש"ח. לכן, הרבעון מציג פחות עסק שמייצר עודף מזומן, ויותר עסק שמתחיל לשחרר הון חוזר במקביל להחלפה והארכה של מקורות המימון שלו.

איך התזרים הגיע לירידה של 190 מיליון ₪ במזומן

אחרי תאריך המאזן הגיע מהלך המימון הגדול: פוקס הנפיקה אג"ח ב' וגייסה 550.8 מיליון ש"ח נטו, בריבית נקובה של 4.38% ובריבית אפקטיבית של 4.60%. הקרן תיפרע בעשרה תשלומים שנתיים שווים בין השנים 2027 ל 2036. אמות המידה הפיננסיות שנקבעו נראות רחוקות מאוד מהרף ביחס לנתוני מרץ: ההון העצמי המיוחס לבעלי מניות הרוב לא יפחת מ 200 מיליון ש"ח, יחס ההון למאזן בנטרול IFRS 16 לא יפחת מ 17%, ויחס החוב הפיננסי נטו ל EBITDA מתואם לא יעלה על 6. המשמעות היא שהגיוס מוריד את הלחץ המיידי ומאריך את מח"מ החוב. עם זאת, הוא אינו משנה את העובדה שהפעילות חייבת לחזור לייצר רווח תפעולי מבלי להישען על חוב נוסף.

גם בהשקעות מחוץ לפעילות הליבה אין שינוי שמסיר את סימן האזהרה. פרויקט המרכז הלוגיסטי בבית שמש כבר קיבל מסגרות אשראי של כ 602.2 מיליון ש"ח לשותפות, כאשר חלקה של החברה בכל אחת משתי המסגרות עומד על כשליש. עד סוף מרץ נוצלו 233.1 מיליון ש"ח מתוך המסגרות, ומתוכם 77.7 מיליון ש"ח מיוחסים לחברה. זהו מהלך שעשוי לשפר את המערך הלוגיסטי לאורך זמן, אך כרגע הוא עדיין דורש ביצוע, העמדת בטוחות ועמידה בלוחות זמנים לפני שהחיסכון יתבטא בדוחות. הסכם דייסון, שנחתם בפברואר והחל במרץ, פותח פעילות הפצה חדשה בישראל ללא התחייבות מינימום רכישות או מינימום חנויות. גם כאן, האופציה העסקית קיימת, אך התרומה הכלכלית עדיין לא הוכחה.

מסקנות

הרבעון הראשון מעביר את פוקס משאלת הנגישות למימון לשאלה קשה יותר: האם הפעילות הקמעונאית, ובעיקר תחום הספורט, מסוגלת להצדיק את מצבת החנויות, החכירות וההשקעות שכבר נבנתה. יש שיפור אמיתי בהון החוזר ובנזילות, והנפקת אג"ח ב' נותנת לחברה זמן יקר. אולם הזמן הזה חייב להיות מנוצל לשני יעדים ברורים: בלימת הירידה במכירות החנויות הזהות של ריטיילורס, וירידה במלאי ללא שחיקה נוספת ברווח הגולמי.

טענת הנגד היא שהרבעון נפגע ממבצע "שאגת הארי", מעיתוי החגים, ומהשפעת נייקי העולמית על פעילות נייקי של ריטיילורס, בזמן שבאופנה בישראל ובטרמינל איקס נרשמים סימנים חיוביים. זוהי טענה סבירה, אך היא תדרוש הוכחות בדוחות הקרובים. השוק עשוי לפרש בחיוב כל ירידה נוספת במלאי וכל התאוששות במכירות למ"ר בספורט. מנגד, רבעון נוסף שבו הגיוס משפר את המאזן אך הספורט נותר הפסדי, יחזק את החשש שהבעיה אינה זמנית בלבד. לכן, 2026 מסתמנת פחות כשנת פריצה ויותר כשנת הוכחה: המבחן אינו היכולת לגייס חוב, אלא האם הכסף שגויס יספיק עד שביצועי החנויות, המלאי והתזרים יחזרו למגמה חיובית.