נובולוג ברבעון הראשון: המזומן חזר דרך הון חוזר והלוגיסטיקה עדיין לא סוגרת את הפער

נובולוג הציגה ברבעון הראשון חלק מהשיפור הנדרש אחרי 2025: המזומן בקופה עלה והתזרים מפעילות שוטפת חזר להיות חיובי, אך הפעילות הלוגיסטית טרם חזרה לקצב שמאפשר להתייחס לתקלת SAP כאירוע סגור. ההכנסות המאוחדות כמעט לא השתנו מול הרבעון המקביל, והעלייה מול הרבעון הרביעי נובעת בעיקר משינוי בתמהיל המכירות לשוק הפרטי, שאינו תורם לרווח הגולמי באותו אופן. היקף הפעילות המנוהלת ירד ב 4.5%, וה Adjusted EBITDA של הלוגיסטיקה נשחק ב 43.8%, או ב 30.7% גם לאחר נטרול השפעת מבצע שאגת הארי. מנגד, הוצאות המכירה, ההנהלה והכלליות ירדו והרווח התפעולי המאוחד עלה ל 5.1 מיליון ש"ח, נתון שמעיד על התייעלות בפועל. הקושי טמון באיכות ההתאוששות: התזרים החיובי נשען בעיקר על תנועות הון חוזר וספקים, ובמקביל ההיקף הממוצע של האשראי הבנקאי הקצר עלה ל 64.3 מיליון ש"ח. לכן, הרבעון משפר את מצב הנזילות, אך טרם מכריע את השאלה העסקית שעלתה בניתוח הלוגיסטיקה הקודם: האם הלוגיסטיקה חוזרת לנפח, לשירות ול EBITDA יציבים, או רק עוברת מרבעון משברי לרבעון מעבר. בדוחות הקרובים, המבחן אינו רק צמיחה בהכנסות המדווחות, אלא התאוששות מקבילה בהיקף הפעילות המנוהלת, ב EBITDA ובתזרים אחרי כל שימושי המזומן.

הכרות עם החברה

הקבוצה פועלת בשלושה תחומי שירותי בריאות: לוגיסטיקת פארמה ומדעי החיים, שירותי בריאות לבית וללקוחות מוסדיים ופרטיים, וכלים דיגיטליים לרופאים, למרפאות ולמטופלים. בניגוד לחברות שירותים מסורתיות, ההכנסות המדווחות אינן משקפות את מלוא היקף הפעילות. בלוגיסטיקה, חלק ניכר מהפעילות מתנהל במודל שבו המכירות ללקוחות מוסדיים נרשמות דרך סעיפי הלקוחות והספקים במאזן, בעוד שבדוח רווח והפסד נרשמת בעיקר העמלה. לכן, היקף הפעילות המנוהלת, ההון החוזר ויתרת הספקים חשובים להבנת העסק לא פחות משורת ההכנסות.

המודל הכלכלי של החברה נשען על שילוב בין מרווח עמלות לניהול הון חוזר. כשהלוגיסטיקה פועלת היטב, ספקי התרופות מממנים חלק ניכר מהמחזור, הלקוחות משלמים בזמן, והחברה נהנית מעמלות, משירותים נלווים ומיתרון תפעולי. כשהשירות נפגע, כפי שקרה לאחר הטמעת מערכת SAP ב 2025, הפגיעה אינה נעצרת בשורת ההכנסות. היא מחלחלת לנפח המנוהל, לאמינות מול הלקוחות, להוצאות חריגות, לתביעות ולצורך במימון קצר של ההון החוזר.

ברבעון הראשון של 2026 החברה כבר אינה מציגה סממנים של משבר תפעולי חריף. קופת המזומנים עומדת על 163.2 מיליון ש"ח, המאזן נקי מחוב פיננסי ארוך טווח, ופעילות הדיגיטל ממשיכה להציג רווחיות יציבה. עם זאת, נתונים אלה אינם מספיקים כדי להגדיר את השנה כשנת התאוששות מלאה. הלוגיסטיקה נותרה החטיבה המרכזית, והיא זו שתקבע אם הקבוצה תייצר תזרים יציב או רק תנהל מחזור גדול במרווח צר.

ה EBITDA בלוגיסטיקה עדיין לא סוגר את פער SAP

הנתון הבולט ברבעון הוא שההכנסות המאוחדות הסתכמו ב 505.8 מיליון ש"ח, בדומה ל 506.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח התפעולי עלה מ 3.4 מיליון ש"ח ל 5.1 מיליון ש"ח. זו אינה תמונה שגויה, אך היא אינה משקפת את המגמה המלאה. הרווח התפעולי ברבעון המקביל ב 2025 כלל הוצאות חריגות של 12.2 מיליון ש"ח בגין יישום מערכת SAP, ולכן השוואה ישירה של השורה התפעולית מחמיאה לרבעון הנוכחי מעבר לנדרש.

המדד שמשקף טוב יותר את ליבת הפעילות הוא Adjusted EBITDA, מדד שהחברה עצמה בוחנת לפיו את ביצועי החטיבות. במדד זה טרם נרשמה התאוששות מלאה. ה Adjusted EBITDA המאוחד ירד מ 33.6 מיליון ש"ח ל 24.4 מיליון ש"ח, שחיקה של 27.4%. גם לאחר נטרול השפעת מבצע שאגת הארי, שהחברה מעריכה בכ 4.9 מיליון ש"ח על הלוגיסטיקה והבריאות יחד, המדד הסתכם ב 29.3 מיליון ש"ח, ירידה של 12.7% מול הרבעון המקביל.

הפער הבולט ביותר נמצא בלוגיסטיקה. ההכנסות בחטיבה ירדו קלות ל 445.7 מיליון ש"ח, אך היקף הפעילות המנוהלת התכווץ ב 4.5% ל 1.80 מיליארד ש"ח. הירידה הזו משמעותית משום שההכנסות המדווחות מושפעות מרישום ברוטו מול נטו ומתמהיל הלקוחות, ולכן המחזור המנוהל משקף טוב יותר את הנפח שעובר בפועל דרך המערכת. כאשר הנפח הזה ממשיך לרדת, המבחן אינו רק פתרון התקלה הטכנית, אלא חזרת בסיס הפעילות להיקפו הקודם.

ההנהלה מצביעה על שתי השפעות חיצוניות ברבעון: פגיעה של 2.4 מיליון ש"ח בלוגיסטיקה ממבצע שאגת הארי, בעיקר בשירותי עיקור, בניסויים קליניים ובביומד, והשפעה שלילית של שער הדולר בהיקף של כ 1.5 מיליון ש"ח על הרווח הגולמי המאוחד. אלה הסברים רלוונטיים, אך הם אינם מסבירים את מלוא הפער. גם לאחר נטרול השפעת המבצע, ה Adjusted EBITDA של הלוגיסטיקה ירד מ 18.5 מיליון ש"ח ל 12.8 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהרבעון מספק סימני התייצבות תפעולית, אך טרם מוכיח שרווחיות הלוגיסטיקה חזרה לבסיס המוכר.

התזרים חזר דרך ספקים ואשראי קצר

נקודת האור המרכזית בדוח היא התזרים. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 62.0 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי של 109.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לאחר השקעות של 11.0 מיליון ש"ח ופעילות מימון של 14.6 מיליון ש"ח, הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן עמדה על כ 36.4 מיליון ש"ח, לפני השפעת שערי חליפין וסיווג נכסים מוחזקים למכירה. זהו שיפור ממשי לעומת 2025, שבה התזרים השוטף השנתי היה אפסי כמעט לחלוטין.

עם זאת, התזרים הנוכחי אינו מייצג בהכרח קצב מנורמל להמשך השנה. נספח התזרים מראה שהשיפור נשען על עלייה של 312.2 מיליון ש"ח ביתרת הספקים, מול עלייה של 226.1 מיליון ש"ח בלקוחות ועלייה של 28.1 מיליון ש"ח במלאי. כלומר, הספקים מימנו חלק ניכר מהעלייה במזומן, ולא רק הרווח התפעולי. מבנה זה אופייני למודל הלוגיסטי של החברה, אך הוא גם אומר שהמשך השיפור תלוי בתזמון הגבייה, בתמהיל הפעילות וביכולת לשמור על ימי אשראי מספקים מבלי למתוח את האשראי הבנקאי הקצר.

הנתון שמחדד את הנקודה הוא ההיקף הממוצע של האשראי מתאגידים בנקאיים: 64.3 מיליון ש"ח ברבעון, לעומת 31 אלף ש"ח בלבד ברבעון המקביל ו 5.8 מיליון ש"ח בממוצע בשנת 2025. החברה מציינת כי המימון הבנקאי הוא קצר טווח, לרוב בין 10 ל 20 ימים, כך שאין כאן עומס חוב ארוך טווח. אך מול מצגת שמדגישה מאזן חזק וללא חוב, חשוב להבחין בין סוף רבעון נקי יחסית לבין שימוש גובר במימון ביניים להון חוזר במהלך הרבעון עצמו.

מסקנות

הרבעון הראשון מקדם שתי סוגיות שטרם נפתרו מהסיקור הקודם, אך אינו מכריע אותן. בסוגיית מערכת ה SAP, ההליך הייצוגי נותר סביב הפרשה של 6.2 מיליון ש"ח והצדדים כבר הגיעו להסכמה עקרונית על מתווה פשרה, כך שאין כרגע סימן להסלמה חשבונאית מעבר לסכום שכבר נרשם. בצד העסקי, הלוגיסטיקה עדיין נדרשת להוכיח שהיקף הפעילות המנוהלת מפסיק להתכווץ ושה EBITDA מתאושש גם ללא בסיס השוואה נוח וללא נטרול אירועי מלחמה.

בחטיבת הבריאות, התמונה מורכבת יותר. עסקת נובוהלת' הושלמה לאחר תאריך המאזן בתמורה ל 14.5 מיליון ש"ח לאחר התאמות הון חוזר, והנכסים שהוחרגו מהעסקה עברו לתאגיד אחר בבעלות החברה. במקביל, פרונטו חתמה על הסכם למכירת פעילות המעבדה הגנטית הדיאגנוסטית תמורת עד 1.5 מיליון ש"ח, בעוד שפעילות הערכות והריאגנטים נשארת בקבוצה. מהלכים אלה ממקדים את הפורטפוליו, אך הם גם מקשים להישען על ההנחה הכללית של צמיחה בשירותי הבריאות. בדוחות הבאים ייבחן בסיס ההכנסות והרווח של החטיבה לאחר המכירות, ולא רק התמורה החד פעמית שהתקבלה.

נובולוג יצאה מהרבעון עם מצב נזילות משופר ועם סימנים ראשונים לסדר תפעולי, אך טרם סיפקה הוכחה מלאה לכך שהתקלה של 2025 נותרה מאחור. מנגד, ייתכן שמבצע שאגת הארי, שער הדולר ועיתוי הגבייה בהון החוזר הכבידו על רבעון שיכול היה להיראות חזק יותר, וההתייעלות כבר ניכרת ברווח התפעולי. כדי שהשוק יתמחר את 2026 כשנת התאוששות ולא כשנת מעבר, הלוגיסטיקה צריכה להציג צמיחה ב Adjusted EBITDA ובנפח המנוהל, חטיבת הבריאות נדרשת להציג בסיס רווח ברור לאחר המכירות, והתזרים חייב להישאר חיובי גם לאחר תשלומי חכירות, השקעות, ריבית, דיבידנדים ושימוש מתון יותר באשראי קצר.