רמות בעיר ברבעון הראשון: הגבייה הגיעה, אבל מופת הפך למבחן הקשה יותר

רמות בעיר עברה ברבעון הראשון של 2026 את המבחן הראשון שסומן כבר בניתוח השנתי על 2025: פרויקט החלוץ רמת השרון שלב ג' התחיל להפוך מדירות שנמכרו למזומן שנכנס. תזרים מפעילות שוטפת של 216.5 מיליון ש"ח, ירידה חדה בלקוחות והכנסות לקבל, ופירעון מלא של אשראי הליווי של הפרויקט מוכיחים שהסיכון כבר אינו בעיקר ביצועי. ועדיין, הרבעון אינו מציג תמונה חלקה. רוב המזומן שנכנס עבר מיד לחשבונות ליווי, לפירעונות ולפדיון סדרה ב' לאחר המאזן, ובמקביל מופת ושלב ד' צריכים לעמוד בתנאי פתיחת ליווי הרבה יותר קשיחים: מכירות מוקדמות, הון עצמי וקצב ביצוע. ההפסד של 3.7 מיליון ש"ח ברבעון פחות חשוב מהתזמון של המזומן, אבל הוא מזכיר שהחברה עדיין נושאת הוצאות מימון גבוהות לפני שהפרויקט הבא מתחיל להכיר בהכנסות. החלוץ שלב ג' הפחית לחץ אמיתי, אך לא יצר עדיין שכבת צמיחה חדשה ונזילה. שני הרבעונים הבאים ייבחנו בעיקר לפי שחרור יתרת התקבולים, עמידה בתנאי הליווי של מופת, ויכולת למכור בלי להעמיק עוד את תנאי התשלום הרכים לרוכשים.

הרבעון הוכיח גבייה, לא רווחיות

החברה היא יזמית מגורים והתחדשות עירונית, אבל הכלכלה שלה ברגע הזה דומה יותר למכונת הון חוזר ומימון מאשר למכונת רווח רגילה. החלוץ שלב ג' הגיע לטופס 4 בינואר 2026, ולכן השאלה עברה מהקמה למסירה, גבייה ופירעון חוב. זה בדיוק מה שקרה ברבעון: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 216.5 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי של 70.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בגלל מסירות ותקבולים מרוכשי דירות בפרויקט החלוץ.

הפער בין דוח רווח והפסד לתמונת המזומן חריג מספיק כדי לא לקרוא את הרבעון דרך השורה התחתונה בלבד. ההכנסות הסתכמו ב 39.4 מיליון ש"ח, עלייה קלה מול 37.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אבל הרווח הגולמי ירד ל 9.6 מיליון ש"ח לעומת 13.6 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הגולמי ירד לכ 24.5%, בין היתר בגלל מכירת דירות בפראג בשיעור רווחיות נמוך יותר. לאחר הוצאות מימון נטו של 10.5 מיליון ש"ח, החברה רשמה הפסד של 3.7 מיליון ש"ח.

המספר החשוב יותר נמצא במאזן: לקוחות והכנסות לקבל ירדו מ 247.3 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 60.6 מיליון ש"ח בסוף הרבעון. זה סימן שהחוב של הרוכשים בפרויקט החלוץ מתחיל להיסגר. מנגד, פיקדונות מוגבלים בשימוש קפצו ל 105.9 מיליון ש"ח, משום שחלק מהתקבולים נכנס לחשבונות הליווי ושימש לפירעונות. לכן תמונת המזומן הכוללת אינה "החברה ייצרה 216 מיליון ש"ח ונשארה איתם". היא ייצרה תקבולים, אבל רובם כבר נועדו לסגירת התחייבויות.

התרשים ממחיש את התמונה המלאה: בתמונת המזומן הכוללת, הרבעון היה רבעון שחרור לחץ, לא רבעון בניית כרית מזומנים רחבה. המזומן הלא מוגבל עלה ל 46.6 מיליון ש"ח, אבל מאחורי העלייה הזאת עמדו גם 100.5 מיליון ש"ח ששימשו לפעילות השקעה בעיקר דרך חשבונות ליווי ופיקדונות מוגבלים, ועוד 94.3 מיליון ש"ח ששימשו לפעילות מימון. לאחר סוף הרבעון נפדו במלואן אגרות החוב סדרה ב' בסך 97.5 מיליון ש"ח ערך נקוב, לפי כ 98.5 מיליון ש"ח בתוספת ריבית שנצברה של כמיליון ש"ח.

מופת ושלב ד' הם המבחן הבא של המאזן

החלוץ שלב ג' הקטין את חוסר הוודאות, אבל הוא גם קרוב לסוף תרומתו החדשה. בסוף הרבעון נמכרו 115 מתוך 123 דירות השיווק בפרויקט, ושיעור השיווק עמד על 91%. עד מועד חתימת הדוחות נמסרו 100 דירות לרוכשים ועוד 43 דירות לבעלי הקרקע. נותרו בפרויקט 8 דירות שלא נחתמו לגביהן חוזים בסוף הרבעון, ואחרי סוף הרבעון נחתם חוזה נוסף. כלומר, הפרויקט עדיין חשוב לגבייה ולסגירת זנבות, אבל הוא כבר אינו מנוע צמיחה גדול לשנים הבאות.

מופת הוא הסיפור הבא, ושם הרבעון מראה התקדמות חלקית בלבד. בסוף הרבעון היו 12 הסכמי מכר בפרויקט, בשטח של כ 1,546 מ"ר אקוויוולנטי ובתמורה של כ 60.3 מיליון ש"ח ללא מע"מ. עד מועד פרסום הדוח מספר ההסכמים עלה ל 15. החברה עדיין לא הכירה בהכנסות ממופת, עבודות החפירה והדיפון בשלבי סיום, ושיעור ההשלמה ללא קרקע עומד על 5%. הפרויקט צפוי להסתיים ברבעון הראשון של 2029.

תנאי המימון של מופת מחדדים את צוואר הבקבוק. לאחר סוף הרבעון הוארך אשראי הקרקע של 175 מיליון ש"ח עד 30 באפריל 2027, ומסגרת האשראי לבנייה עודכנה לעד 100 מיליון ש"ח. אבל פתיחת הליווי לשלב הבנייה דורשת הון עצמי של לפחות 95 מיליון ש"ח ומכירות מוקדמות של לפחות 117 מיליון ש"ח ללא מע"מ, בכפוף להנחת היתר השינויים. מול זה, גם אחרי העלייה ל 15 הסכמים, החברה מדברת על היקף חוזים של כ 79 מיליון ש"ח ללא מע"מ. זו התקדמות, אך התנאים טרם הושלמו.

גם שלב ד' בפרויקט החלוץ זז קדימה, אבל הוא עדיין רחוק מהכנסה. היתר להריסה, חפירה ודיפון התקבל באפריל, ובמאי התקבלה החלטה להפקדת תכנית לתוספת 44 יחידות דיור בלי תוספת זכויות. מצד שני, פתיחת הליווי לשלב ד' דורשת הון עצמי של כ 51.5 מיליון ש"ח ומכירות מוקדמות של 15 דירות בסכום שלא יפחת מ 64 מיליון ש"ח. בסוף הרבעון לא הועמד מלוא ההון העצמי הנדרש וטרם נמכרו דירות בפרויקט.

תנאי המכירה עדיין משאירים דגל צהוב

הדוח נותן הוכחה שהגבייה בפרויקט החלוץ התחילה לעבוד, אבל הוא לא מוחק את שאלת איכות המכירות. כדי לשמור על קצב מכירות, החברה מאפשרת בחלק מהעסקאות תשלום של 15% עד 25% בסמוך לחתימה ואת יתרת התמורה סמוך למסירה. בסוף הרבעון התנאי הזה ניתן ל 79 דירות, כ 70% מכלל הדירות שנמכרו בהחלוץ שלב ג', וכן לכל 15 רוכשי הדירות במופת. בנוסף, כל 15 רוכשי מופת קיבלו פטור מהצמדה למדד תשומות הבנייה, בהיקף חוזי רכישה של כ 79 מיליון ש"ח ללא מע"מ.

זאת לא בעיה חשבונאית טכנית. החברה מציינת שאינה מבצעת בעצמה חיתום לרוכשי הדירות בעת מתן ההטבות האלה, ולכן הסיכון הוא תזרימי ומימוני: הרוכש מתחייב היום, חלק גדול מהמזומן נדחה, והחברה ממשיכה לממן קרקע, תכנון ועבודות עד שלב מתקדם יותר. נכון לסוף הרבעון ולמועד פרסום הדוח כמעט לא היו ביטולים, למעט עסקה אחת בפרויקט החלוץ שלב ג'. זה תומך במסקנה שהסיכון עדיין בשליטה. ועדיין, במופת התנאים הרכים מופיעים כבר בשלב שבו הפרויקט צריך להפוך את המכירות לעוגן לפתיחת ליווי.

הסביבה לא מקלה. החברה מציינת האטה בקצב המכירות בתחילת 2026, קושי ענפי שנובע מריבית גבוהה, עלויות בנייה גבוהות יותר והשפעת המצב הביטחוני. מנגד, היא נהנית מהתקדמות בפראג: ברבעון הראשון הוכרו הכנסות ממכירת 13 דירות בפרויקט Zelene Mesto בסך כ 17 מיליון ש"ח, ועד מועד הדוח נמכרו 49 מתוך 57 הדירות שנרכשו. הפעילות הזאת תרמה מזומן והפחיתה מלאי, אבל היא לא מחליפה את מופת ואת שלב ד' כמנועים העיקריים הבאים בישראל.

החברה עדיין עומדת באמות המידה הפיננסיות שלה. ההון העצמי המאוחד המיוחס לבעלי החברה עומד על 165.3 מיליון ש"ח, מול רף של 70 מיליון ש"ח בשטרי אג"ח ג' ו ד'. יחס החוב לבטוחה של סדרה ג' עומד על 43%, כשחוב נטו של 82.1 מיליון ש"ח נשען על עודפים צפויים ממופת של 190.0 מיליון ש"ח. יחס החוב ל CAP נטו עומד על 77.17%, מתחת לרף 87%. אלה נתונים נוחים יחסית, אבל הם נשענים על פרויקט שמבחינת ליווי, מכירות והכרה בהכנסות עדיין נמצא בתחילת הדרך.

מסקנות

הרבעון הראשון משפר את תמונת הסיכון של רמות בעיר, אבל בצורה מדויקת יותר מכפי שהמספר התזרימי לבדו מציע. החלוץ שלב ג' הוכיח שהמזומן מתחיל להגיע, סדרה ב' נפדתה לאחר המאזן, ואשראי הליווי של הפרויקט נפרע. מצד שני, התוצאה החשבונאית עדיין חלשה, הגירעון בהון החוזר המאוחד עומד על כ 70 מיליון ש"ח, והחברה עדיין תלויה במעבר של מופת ושלב ד' מתכניות ומכירות ראשונות לליווי בנייה מלא.

התמונה חיובית יותר מאשר בסוף 2025, משום שמבחן הגבייה הראשון נסגר בפועל ולא רק בהצהרות. מנגד, החברה עדיין דוחה חלק גדול מסיכון 2026 קדימה: מופת צריך מכירות חזקות יותר ותנאי ליווי מלאים, גני דן וניצנים עדיין דורשים הארכות, וההגנה נשארת שווי חשבונאי לא נזיל. מה שיקבע את פרשנות השוק ברבעונים הקרובים הוא פחות הרווח הנקי ויותר שלושה סימנים: האם יתרת תקבולי פרויקט החלוץ משתחררת בלי עיכוב, האם מופת מגיע לרף מכירות והון עצמי שמאפשר ליווי בנייה, והאם תנאי המכירה החדשים משתפרים במקום להמשיך להישען על דחיית תשלומים ופטור מהצמדה.