אקרו קבוצה ברבעון הראשון: 93 מיליון ש"ח שלא נכנסו לרווח לא פותרים את מבחן המזומן
אקרו עברה להפסד ברבעון הראשון למרות הכנסות מעט גבוהות יותר, ובמקביל השאירה מחוץ לרווח פוטנציאל שערוך של 93 מיליון ש"ח בגן החשמל. הרבעון מקדם את המיזוג ואת מלאי הערך, אבל מכירות בתנאי הקלה ותזרים שלילי מראים שהחברה עדיין צריכה להפוך נכסים למזומן נגיש.
אקרו קבוצה פרסמה רבעון שמתקדם על הנייר יותר משהוא מתקדם בקופה. ההפסד לבעלי המניות גדל ל 12.4 מיליון ש"ח, אבל דווקא הנתון שלא נכנס לדוח הרווח וההפסד הוא החשוב: הקרקע בגן החשמל הוערכה ב 400 מיליון ש"ח, והחברה כתבה שאילו הייתה מאמצת את השווי הזה כבר ברבעון הראשון, הייתה רושמת רווח שערוך של 93 מיליון ש"ח לפני מס. זה מחזק את מלאי הערך, אך לא את המזומן, והוא הגיע יחד עם הלוואה בנקאית של 206 מיליון ש"ח, הלוואת גישור למע"מ ותזרים שלילי אחרי רכישת קרקעות. המיזוג עם ישראל קנדה התקדם אחרי אישור בעלי המניות ואישור רשות התחרות, אבל עדיין לא הושלם. גם המכירות אינן מספר נקי: כמות החוזים כמעט לא ירדה, אך שווי המכירות והמחיר הממוצע ירדו, וחלק מהעסקאות נשען על אי הצמדה, תנאי תשלום מיטיבים או הלוואות קבלן. לכן הרבעון אינו מוכיח שינוי באיכות הכלכלה של החברה. הוא מוכיח שיש ערך בנכסים, ומזכיר שהערך הזה עדיין צריך לעבור דרך מכירות, גבייה, עודפים או מיזוג לפני שהוא מגיע לבעלי המניות.
מפת העסק: הרבה ערך, רובו עוד רחוק
החברה היא יזמית נדל"ן למגורים, התחדשות עירונית ונכסים מניבים. המנוע הכלכלי שלה אינו מכירת דירות ברבעון אחד, אלא מאגר פרויקטים גדול שמבשיל לאורך שנים: 63 פרויקטי ייזום עם כ 12,900 יח"ד, מהם כ 8,520 יח"ד לפי חלקה האפקטיבי, ועוד 33 פרויקטים של התחדשות עירונית עם כ 8,247 יח"ד וכ 5,578 יח"ד לפי חלקה. לצד זה יש שכבת נכסים מניבים ופרויקטים מסחריים, כולל 7 נכסים עיקריים בשטח ברוטו של 128 אלף מ"ר וכ 52 אלף מ"ר לפי חלקה.
המספר שמושך את תשומת הלב הוא 5.25 מיליארד ש"ח של רווח גולמי עתידי שטרם הוכר. אבל רובו טרם הבשיל לרווח או למזומן: 3.08 מיליארד ש"ח מתוך הסכום מיוחסים לפרויקטים שתחילת שיווקם מתוכננת לשנים 2028 עד 2031. זה ממשיך את הנקודה שעלתה בניתוח השנתי הקודם: מלאי הרווח הגולמי העתידי משמעותי, אך הוא אינו פותר לבדו את שאלת העודפים, התזרים והמימון.
המשמעות למשקיע ברורה: יש לחברה מאגר נכסים שיכול לתמוך בשווי גבוה יותר, אבל חלק גדול ממנו עדיין תלוי בתכנון, שיווק, בנייה ומימון. זה לא נכס נזיל שמופיע בקופה מחר בבוקר.
המכירות פעילות, התנאים פחות נקיים
ברבעון הראשון נחתמו 34 חוזים לעומת 35 ברבעון המקביל, כך שכמות העסקאות כמעט לא נפגעה. אבל שווי החוזים כולל מע"מ ירד ל 149 מיליון ש"ח לעומת 174 מיליון ש"ח, ירידה של 14.4%, והמחיר הממוצע לדירה ירד מ 5.0 מיליון ש"ח ל 4.4 מיליון ש"ח. החברה גם מדווחת על 32 עסקאות אחרי תום הרבעון ועד פרסום הדוח, אבל 19 מהן הן בקשות רכישה בהיקף 98 מיליון ש"ח כולל מע"מ, והחברה כותבת שאין ודאות שיהפכו להסכמים מחייבים.
כאן מתחילה בדיקת איכות המכירות. מתוך 149 מיליון ש"ח של חוזים חתומים ברבעון, עסקאות בהיקף 47 מיליון ש"ח, 32% מהסכום, כללו הטבת אי הצמדה. עסקאות בהיקף 20 מיליון ש"ח נחתמו עם תנאי תשלום מיטיבים, ועסקאות בהיקף 12 מיליון ש"ח נעשו עם הלוואת קבלן. כל העסקאות עם תנאי תשלום מיטיבים או הלוואת קבלן כללו גם הטבת אי הצמדה. המשמעות היא שהחברה עדיין מוכרת, אבל בחלק מהמקרים היא מוותרת על הצמדה, דוחה תשלומים או מסייעת במימון.
שישה ביטולי עסקאות ברבעון, בהיקף 29 מיליון ש"ח כולל מע"מ, מחזקים את הזהירות. אחת העסקאות שבוטלו נמכרה מחדש בתקופה, אך השילוב של ביטולים, בקשות רכישה לא מחייבות ותנאי תשלום מיטיבים אומר שהביקוש קיים, אבל חלק ממנו עדיין צריך תמיכה מסחרית. זה לא מבטל את מאגר הפרויקטים, אך זה מקשה לקרוא את המכירות כסימן להתאוששות מלאה.
גן החשמל: הערך שלא הוכר הגיע עם חוב
האירוע החד ביותר ברבעון הוא רכישת הקרקע במתחם גן החשמל בתל אביב. החברה שילמה במרץ 2026 את יתרת התמורה בגין הזכייה במכרז, עבור קרקע עם זכויות קיימות, בכפוף להיתרים ואישורים, להקמת שלושה מבנים שיכללו 120 יח"ד, שטחי מסחר ושטחי תעסוקה. מחיר המכרז עמד על 255.3 מיליון ש"ח, בתוספת עלויות פיתוח של 4.6 מיליון ש"ח ומס רכישה של 15.6 מיליון ש"ח.
הערכת שווי חיצונית ל 31 במרץ 2026 קבעה לנכס, כולל רכיב המלאי, שווי של 400 מיליון ש"ח. החברה כתבה שאימוץ השווי הזה בדוחות הרבעון היה יוצר רווח שערוך של 93 מיליון ש"ח לפני מס, אך בחרה לא לעשות זאת בגלל הזמן הקצר שעבר מהזכייה במכרז ובגלל הפער המהותי בין מחיר הזכייה לבין השווי המוערך. לכן ההפסד החשבונאי ברבעון אינו כולל את כל האופציה הנכסית, אבל האופציה הזאת עדיין צריכה לקבל אישוש נוסף בעסקאות השוואה, התקדמות תכנונית או נסיבות עסקיות חדשות.
בצד השני עומד המימון. רכישת גן החשמל מומנה בעיקר באמצעות הלוואה בנקאית של 206 מיליון ש"ח, הלוואת גישור למע"מ והון עצמי. במאזן המאוחד רואים את המחיר: אשראי בנקאי לזמן קצר עלה ב 196 מיליון ש"ח, והאשראי הבנקאי לזמן ארוך עלה ב 128 מיליון ש"ח. תמונת המזומן הכוללת ברבעון הייתה שלילית: תזרים מפעילות שוטפת לפני רכישת קרקעות היה שלילי ב 50 מיליון ש"ח, ולאחר רכישת קרקעות והשקעות במלאי מקרקעין הוא היה שלילי ב 141 מיליון ש"ח. תזרים ההשקעות היה שלילי ב 128 מיליון ש"ח, ואת הפער מימנה החברה דרך תזרים מימוני חיובי של 293 מיליון ש"ח, בעיקר משיכות אשראי בנקאי.
ברמת חברת האם התמונה נוחה יותר, אבל לא חופשית. המזומן בסולו עלה ל 309 מיליון ש"ח לעומת 293 מיליון ש"ח בסוף 2025, מול חלויות שוטפות של אג"ח בהיקף 242 מיליון ש"ח. תזרים הסולו מפעילות שוטפת היה חיובי ב 1.6 מיליון ש"ח, ותזרים ההשקעות היה חיובי ב 14.7 מיליון ש"ח, בעיקר מפירעונות נטו של הלוואות מחברות מוחזקות. זו התקדמות לעומת הדאגה שעלתה בניתוח על שכבת חברת האם, אבל היא עדיין שיפור של ניהול שכבות ולא עודף מזומן רחב מהפעילות.
מסקנות: המיזוג מתקדם, המזומן עוד צריך להגיע
המיזוג עם ישראל קנדה הוא האירוע שיכול לקצר את המרחק בין מאגר הערך לבין בעלי המניות. תנאי העסקה קובעים תמורה של 40% במזומן ו 60% במניות ישראל קנדה, על בסיס שווי מוסכם של 3.1 מיליארד ש"ח לחברה ו 6.9 מיליארד ש"ח ל ישראל קנדה. במהלך אפריל התקבלו אישורי בעלי המניות של שתי החברות ואישור רשות התחרות, והחברה דיווחה שלא ידוע לה על התנגדויות מחזיקי אג"ח לאחר פניית הנאמנים במרץ. במקביל, הנאמנים זימנו אסיפות ל 20 במאי 2026 כדי לאשר תיקון לסעיפי שינוי שליטה.
העסקה עדיין תלויה באישור מס לפי סעיף 103, תעודת מיזוג מרשם החברות, אישור הבורסה לרישום מניות ואג"ח, היתר רשות ניירות ערך לתשקיף מדף ואישורי מלווים אם יידרשו. מועד התנאים נקבע ל 10 בספטמבר 2026, עם אפשרויות הארכה. כל עוד העסקה טרם הושלמה, בעלי המניות חשופים גם לשווי העצמאי של החברה וגם לתנודת מניית ישראל קנדה, משום שחלק מהתמורה משולם במניות.
החברה עומדת באמות המידה של האג"ח, עם יחס חוב פיננסי נטו מתואם ל CAP נטו של 61% מול תקרה של 78%, והון עצמי של 2.47 מיליארד ש"ח מול ספי מינימום נמוכים בהרבה. גם נתוני השורט מצביעים על ירידת לחץ: יתרת השורט ירדה מ 449 אלף מניות בסוף ינואר ל 149 אלף מניות בתחילת מאי, ויחס SIR ירד מ 6.73 ל 1.69. אלה סימני הקלה, לא הוכחת סיום של מבחן המזומן.
הרבעון הראשון מחזק את הטענה שיש לחברה ערך נכסי ממשי, אך הוא עדיין לא מוכיח שהערך הזה הופך במהירות למזומן. נקודות ההוכחה הבאות הן חוזים חתומים בתנאים רגילים יותר, אישוש נוסף לשווי גן החשמל, שחרור עודפים או מימושים שמקטינים תלות בחוב, והשלמת תנאי המיזוג. אם אלה יגיעו יחד, הרבעון הזה ייראה כשלב מעבר מוצלח. בלי זה, פוטנציאל הערך יישאר אמיתי אבל רחוק יותר מהקופה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.