רותם שני ברבעון הראשון: הסביון מתקדם, אבל המזומן עדיין קובע את הקצב

רותם שני לא סיפקה ברבעון הראשון תשובה מלאה לשאלה שהשוק קיבל בסוף 2025: האם הצבר הגדול מתחיל להפוך לביצוע, למכירות ולתזרים. הרווח הנקי ירד ל 1.3 מיליון ש"ח, אך הרבעון המקביל נהנה מרווח חריג ממימוש בקריית שחקים. הסימן החיובי הוא שפרויקט הסביון בבית שמש התקדם לקראת שלב הביצוע, נאות אריאל קיבל ליווי בנקאי, ושלונסקי, BYC והמחרוזת הוסיפו פרויקטים עתידיים למפה. האתגר לא נעלם: החברה נדרשת לממן שלב ביניים רחב יותר לפני שהצבר יתורגם למזומן. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נותר שלילי, מלאי הבניינים והדירות וההתחייבויות לבעלי מקרקעין קפצו, ובחינת הנזילות של הדירקטוריון עדיין נשענת על גיוסי אג"ח חדשים, הסכמי מימון ועודפי פרויקטים. לכן הרבעון מראה התקדמות בביצוע, אבל עדיין לא מספק הוכחה תזרימית.

הצבר התקדם, אבל רק חלק קטן כבר בדרך להפוך למזומן

רותם שני היא יזמית נדל"ן למגורים, מסחר ותעסוקה בישראל, עם דגש על התחדשות עירונית, עסקאות קומבינציה ותמורות. המודל דורש הון חוזר משמעותי לפני שהוא מייצר רווח שוטף.

בניתוח השנתי הקודם נבחן איזה חלק מהצבר יעבור ב 2026 משלב התכנון לשלב הביצוע. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית. החברה מקדמת 37 פרויקטים, ובמצגת היא מציגה מפת פרויקטים של 5,491 יח"ד וכ 373 אלף מ"ר שטחי מסחר ותעסוקה. מול היקף זה, הפרויקטים בביצוע כוללים חמישה פרויקטים ו 367 יח"ד לשיווק בחלק החברה. הפער הזה משאיר את המיקוד בהמרת פרויקטים לביצוע, ולא רק בהגדלת הצבר.

פרויקט הסביון בבית שמש הוא השינוי הבולט. הפרויקט מוצג כ 542 יח"ד, מתוכן 470 יח"ד לשיווק, עם חלק חברה של 50%. במצגת הוא כבר מופיע בשלב הביצוע עם תחילת עבודות ברבעון השני של 2026, הכנסות צפויות של כ 534 מיליון ש"ח בחלק החברה, רווח גולמי צפוי של כ 209 מיליון ש"ח ורווח לפני מס צפוי של כ 106 מיליון ש"ח. זה עדיין לא רווח מוכר, אבל הפרויקט מתחיל להעניק לצבר משקל כלכלי ממשי.

גם נאות אריאל והמחרוזת מרחיבים את הפעילות, כל אחד בדרכו. נאות אריאל קיבל הסכם ליווי עם בנק לאומי לפרויקט של 123 יח"ד, שטחי מסחר ומבני ציבור. פרויקט המחרוזת בתל אביב מוסיף פוטנציאל משמעותי: כניסה לכ 50.1% מחברת פרויקט שכבר החתימה כ 73% מבעלי הזכויות על הסכמי פינוי בינוי, להריסת 272 יח"ד והקמת כ 700 יח"ד. עם זאת, ההתחייבות הכלכלית שם אינה מסתכמת בתמורה הראשונית של כ 5 מיליון ש"ח. החברה מעמידה הלוואות, מממנת בשלב הביניים גם חלק מהוצאות בעלי המניות הקיימים, ועשויה להעמיד מימון נוסף בגין חלקם בהון העצמי עד 20 מיליון ש"ח. זו עסקה שמרחיבה את הפעילות, אבל גם מוסיפה דרישת מימון עוד לפני שנקבעו אומדן הכנסות ולוחות זמנים.

הרווח חלש, אבל ההשוואה פחות חשובה מקצב המכירות

הירידה ברווח הנקי מ 50.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ל 1.3 מיליון ש"ח ברבעון הנוכחי מושפעת מאירוע חד פעמי בקריית שחקים. ברבעון הראשון של 2025 החברה רשמה הכנסות אחרות של כ 47.3 מיליון ש"ח, בעיקר ממכירת חלק מההחזקה שם. ברבעון הנוכחי ההכנסות האחרות הסתכמו ב 275 אלף ש"ח בלבד.

הירידה ברווח נובעת מהיקף מכירות נמוך יותר שהוכר בדוח, ולא משחיקת רווחיות. ההכנסות ממכירת דירות ירדו ל 34.8 מיליון ש"ח לעומת 87.9 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי ירד ל 11.1 מיליון ש"ח לעומת 27.7 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הגולמי נשאר כ 32%, ולכן המבחן עובר לקצב התקדמות הפרויקטים ולמכירות שיאפשרו הכרה בהכנסה.

הנתון שעדיין חסר הוא קצב מכירות גבוה. מתחילת השנה ועד סמוך לפרסום הדוח נחתמו 12 חוזי מכירה בארבעה פרויקטים, מול מלאי של 383 יח"ד לשיווק בסוף התקופה. בנוסף קיימות 12 בקשות רכישה בשני פרויקטים ובקשות לכלל שטחי המסחר בסביון, בהיקף של כ 59.5 מיליון ש"ח ללא מע"מ. זהו איתות חיובי לפרויקט הסביון, אך הוא אינו מוכיח עדיין שהצבר כולו עובר למכירות מחייבות בקצב שישפיע מהותית על 2026.

המזומן עדיין קובע כמה מהר הצבר יכול להתבגר

תזרים המזומנים חשוב כאן יותר מהרווח הרבעוני. התזרים משקף את שימושי המזומן בפועל: תשלומי מס, גידול במלאי, הלוואות שהועמדו, פירעון חוב ותשלומי ריבית, מול שחרור כספים מחשבונות ליווי וקבלת אשראי בנקאי. ברבעון הראשון תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 21.4 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל תשלום מסים וגידול במלאי, בקיזוז ירידה בנכסים בגין חוזים עם לקוחות.

המאזן ממחיש כיצד קידום הפרויקטים צורך הון לפני שהוא מייצר מזומן. יתרת המזומנים עלתה ל 72.4 מיליון ש"ח, אך המזומנים בחשבונות הליווי ירדו ל 83.5 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 129.3 מיליון ש"ח בסוף 2025. מלאי הבניינים והדירות למכירה עלה ל 235.2 מיליון ש"ח, בעיקר עקב הכרה לראשונה בקרקע בפרויקט הסביון, ובמקביל ההתחייבויות לבעלי מקרקעין צמחו ל 129.9 מיליון ש"ח.

החברה עומדת באמות המידה הפיננסיות במרווח ניכר. ההון העצמי עומד על 317.1 מיליון ש"ח, ויחס החוב הפיננסי נטו ל CAP נטו עומד על כ 53%, מול רף של 85% שנקבע בסדרה ג'. בנוסף, סדרה ב' נפרעה במלואה. עם זאת, בחינת הנזילות של הדירקטוריון נשענת על יתרת מזומנים של כ 72 מיליון ש"ח מול הוצאות והשקעות צפויות של 939 מיליון ש"ח בתקופת התזרים, התחייבויות של 256 מיליון ש"ח ומקורות צפויים של 1.139 מיליארד ש"ח. מקורות אלה כוללים הנחות לגבי גיוסי אג"ח חדשים, חתימה על הסכמי מימון ושחרור עודפים מפרויקטים. הנתונים אינם מצביעים על מצוקת נזילות מיידית, אך הם מחדדים כי המשך הצמיחה תלוי בנגישות לשוק החוב וביכולת לשחרר עודפים במועד.

מסקנות

הרבעון הראשון מראה שרותם שני מתקדמת עסקית, אך המבחן המרכזי שלה נותר תזרימי. פרויקט הסביון מהווה את ההתקדמות המשמעותית ביותר, משום שהוא מעביר חלק מהצבר לשלב ביצוע קרוב ומוסיף פוטנציאל רווח גולמי ניכר בחלק החברה. נאות אריאל והמחרוזת מרחיבים את הפעילות, אך שניהם ממחישים מדוע צבר פרויקטים גדול דורש מימון, זמן וניהול סיכונים לפני שהוא מתורגם לערך כלכלי.

הרבעון שיפר את איכות הצבר, אך טרם סיפק הוכחה ליכולת ייצור התזרים. השינוי המהותי יגיע כאשר הסביון ופרויקטים נוספים יציגו מכירות וביצוע עקביים, לצד שחרור עודפים או גיוסי חוב בתנאים שאינם פוגעים בגמישות הפיננסית. הסיכון המרכזי הוא תרחיש שבו היקף הפרויקטים ממשיך לגדול, אך תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נותר שלילי, והמקורות העתידיים נשענים במידה רבה על גיוסי אג"ח והסכמי מימון חדשים. עבור יזמית מגורים, זהו ההבדל בין צבר שמייצר ערך לבין צבר שבעיקר צורך הון.