רותם שני: הרווח השתפר, אבל 2026 תעמיד למבחן את הביצוע והמימון

הכרות עם החברה

רותם שני היא יזמית מגורים והתחדשות עירונית, עם דגש על קומבינציה, תמורות ופינוי בינוי באזורי ביקוש. זו לא חברה שמוכרת "קרקע" או "זכויות" במנותק. המודל הכלכלי שלה נשען על משהו אחר: הקצב שבו פרויקט עובר מהחתמות ותכנון להיתר, משם לליווי, משם לביצוע, ורק אז להכנסה שמוכרת לאורך זמן לפי IFRS 15. לכן השאלה המרכזית ב 2025 אינה אם הצבר גדול, אלא כמה ממנו כבר הפך לביצוע, למזומן, וליכולת לממן את השלב הבא.

מה עבד השנה? הרווחיות הגולמית עלתה ל 33% לעומת 27%, ההון העצמי עלה ל 315.7 מיליון ש"ח, והחברה הרחיבה את מפת הפעילות עם יהוד, קריית אונו, קידום בית שמש והמשך השקעה במלאי פרויקטים עתידיים. נוסף על כך, מימוש חלק מהאחזקה בקריית שחקים הכניס מזומן ורווח הון, וסיפק לשנה החולפת שורת רווח בולטת.

מה עדיין דורש הוכחה? זו אינה שנת פריצה. זו שנה שבה החברה הראתה שהיא יודעת להרחיב את המפה, אבל עדיין לא הראתה שהמפה כבר הפכה לביצוע רחב ולמזומן. הרווח הנקי המדווח הגיע ל 74.7 מיליון ש"ח, אבל שיעור הרווח הנקי בנטרול מימוש קריית שחקים עומד על כ 14% בלבד. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 50.8 מיליון ש"ח, ובשלב הביצוע המיידי יש רק 5 פרויקטים בהקמה הכוללים 228 יח"ד, בעוד שבפלטפורמה הראשית המוצגת למשקיעים מופיעים 4 פרויקטים ו 216 יח"ד בלבד. כלומר, צבר הענק של 4,357 יח"ד רחוק מאוד ממה שנבנה בפועל בשטח.

קל להסתכל על רווחיות גולמית של 33%, על 27% רווח נקי מדווח ועל מפת פרויקטים מרשימה, ולהסיק שהחברה כבר עלתה ליגה. זו טעות. נכון יותר לראות ב 2025 שנת מעבר שכללה אירוע חד פעמי, שבה רותם שני בנתה לעצמה מאסה קריטית. שנת 2026 תבחן אם המאסה הזו אכן מתורגמת לקצב ביצוע, לחוזים מחייבים ולמבנה מימון שאינו מכביד מדי.

בזירת המסחר, המניה לא מרכזת עניין רב ביומיום. שווי השוק העדכני נע סביב 497 מיליון ש"ח, אבל יום המסחר האחרון שנמדד הסתיים במחזור של כ 18 אלף ש"ח בלבד, והשורט עומד על 0.05% מהפלואוט, רמה זניחה. לכן, תמחור החברה ימשיך להישען בעיקר על הדוחות, על אבני דרך תפעוליות ועל אירועי מימון, ולא על מסחר ער שמספק איתותים מוקדמים.

התרשים הזה ממחיש את הסיפור האמיתי של 2025. שורת הרווח מצטיירת כשנת שיא, אך הקו המנורמל מציג תמונה מפוכחת יותר: החברה רשמה שיפור, אך טרם קפצה מדרגה. הרווחיות הגולמית אמנם עלתה, אך הרווח הנקי המייצג את הפעילות השוטפת נותר בסביבה מוכרת. מכאן והלאה, השאלה אינה "עד כמה הרווח היה מרשים", אלא "איזה חלק ממנו יחזור על עצמו כשהאירוע החד פעמי מאחורינו".

אירועים וטריגרים

האירוע הראשון: במרץ 2025 מומשה האופציה למכירת כ 69% מאחזקות החברה בקריית שחקים, בתמורה של כ 51 מיליון ש"ח, והחזקת החברה ירדה לכ 15.5%. המהלך הזה שיפר את שורת המזומנים ואת שורת הרווח, ומהעסקה נרשם רווח הון נטו של 47.5 מיליון ש"ח. מצד אחד, זה מזומן אמיתי שנכנס לקופה. מצד שני, זו גם המחשה לכך שחלק ניכר מהשיפור של 2025 הגיע מהצפת ערך מאופציה ארוכת טווח, לא מביצוע שוטף בפרויקטי המגורים.

האירוע השני: פרויקט יהוד שינה את קנה המידה. החברה רכשה בפברואר 2025 זכויות במקרקעין ביהוד תמורת 155 מיליון ש"ח, במימון בנקאי עד 175.45 מיליון ש"ח, ובכך הוסיפה לעצמה פרויקט שכולל 219 יח"ד בזכויות הקיימות, עם תב"ע חדשה שמכוונת ל 485 יח"ד ול 11.8 אלף מ"ר מסחר. זהו מהלך שמרחיב את הפעילות, אך במקביל מגדיל את צריכת ההון הרבה לפני שרואים ממנו הכנסות.

האירוע השלישי: פרויקט בית שמש מציב את מבחן הביצוע האמיתי. בפברואר 2025 הוסכם כי דניה סיבוס תשמש קבלן ראשי במתחם הסביון, בתמורה פאושלית של כ 547 מיליון ש"ח, ובהמשך אותה שנה נחתם גם מימון וליווי לפרויקט. נכון למועד החתימה על הדוחות נמכרו 131 יח"ד מתוך 470 היחידות לשיווק, והחברה צפתה לקבל היתר מלא ולהתחיל ביצוע ברבעון הראשון של 2026. במרץ 2026, אחרי המאזן, הושלם גם פינוי הדיירים. זהו הפרויקט שעשוי להוכיח כי החברה מסוגלת לעבור משלב ההחתמות והמצגות לניהול אתר בנייה רחב היקף.

האירוע הרביעי: לא כל פרויקט בצבר מבשיל לכדי חוזה מחייב. בדצמבר 2025 הוארכה תקופת הביניים במזכר ההבנות בפרויקט יוחנן הסנדלר 10 בבת ים עד סוף ינואר 2026, אבל בסוף ינואר החברה כבר דיווחה שהתקופה הסתיימה בלי שנחתם הסכם מחייב. זה אינו אירוע ששובר את התזה, אך הוא מהווה תזכורת חשובה: גם בתוך צבר אטרקטיבי, ישנם פרויקטים בשלבי משא ומתן ואופציות שטרם הבשילו לנכס ודאי.

התרשים הרבעוני ממחיש מדוע אי אפשר להתייחס ל 2025 כאל מקשה אחת. כ 67% מהרווח הנקי השנתי נרשם ברבעון הראשון, והפער בין הרבעון הראשון לרביעי גדול מכדי להעיד על קצב רווחיות יציב. בחינת הנתון השנתי בלבד מחמיצה את העובדה שהשנה נפתחה במימוש מהותי, והסתיימה עם רווח רבעוני סביר, הרחוק מלהעיד על "שנת שיא".

יעילות, רווחיות ותחרות

הנקודה המרכזית ב 2025 מציגה פרדוקס מסוים: ההכנסות ירדו ב 32.7% ל 281.3 מיליון ש"ח, אבל שיעור הרווח הגולמי עלה ל 33% מ 27%. כלומר, החברה לא הגדילה את היקף המכירות, אלא רשמה רווחיות גבוהה יותר על כל שקל של הכנסה. זה חשוב, כי זה אומר שהרווחיות הגולמית של הפרויקטים הפעילים השתפרה. עם זאת, המשמעות היא שהשיפור לא נבע מהתרחבות בסיס ההכנסות, אלא מהתקדמות בפרויקטים קיימים וממעבר לפרויקטים רווחיים יותר.

ברמת המאקרו, הדבר מתרחש בסביבת שוק דיור מאתגרת. החברה עצמה מציינת האטה בשוק הדיור, מלאי גבוה של דירות לא מכורות אצל הקבלנים, ועלייה במדד תשומות הבנייה עקב מחסור בפועלים. במקביל, מדד תשומות הבנייה למגורים עלה ב 2.5% ב 12 החודשים האחרונים בשל מחסור בעובדים, בעוד שהחוק מגביל את היקף ההצמדה למדד לכ 40% ממחיר הדירה. רותם שני לא פועלת בשוק שבו כל עליית עלות מתגלגלת אוטומטית ללקוח. כדי לשמור על רווחיות גולמית גבוהה ב 2026, החברה תידרש להפגין משמעת ביצועית קפדנית, שכן היא לא תוכל להישען על תנאי מאקרו מקלים.

קצב המכירות מהווה נורת אזהרה ראשונה. ב 2025 נחתמו 64 חוזי מכר בלבד, ומתוכם 35 כבר ברבעון הראשון. בשלושת הרבעונים הבאים החברה חתמה על 24 חוזים בלבד, ועוד 5 חוזים לאחר המאזן. הנתונים לא מעידים בהכרח על היעדר ביקוש, אך הם מצביעים על כך שקצב המכירות טרם הגיע לרמה שמצדיקה לבדה צבר של 4,357 יח"ד.

התרשים מראה שהחברה אכן מקטינה את המלאי, אך בקצב מתון. לא ניכר כאן קיפאון, וגם לא מסתמנת בעיית ביטולים חריגה. במהלך הרבעון הרביעי בוטלו 2 חוזים בלבד בהיקף כולל של 4.364 מיליון ש"ח, ואחד מהם הוחלף בחוזה חדש בהיקף גבוה יותר. עם זאת, כדי שהשוק יתמחר במלואו צבר כה נרחב, המשקיעים יצפו לראות ב 2026 עלייה בשיעור החוזים המחייבים על חשבון בקשות ההרשמה.

זו בדיוק הנקודה המסתתרת בנתוני בקשות הרכישה. נכון למועד פרסום הדוחות, עמדו לחברה 20 הרשמות על יח"ד ב 2 פרויקטים ובהיקף כספי של כ 67.6 מיליון ש"ח, לא כולל מע"מ, ובנוסף הרשמה על כלל שטחי המסחר בסביון בית שמש. ההרשמות הן אינדיקציה חיובית, אך אינן מהוות חוזה מחייב. בחברות ייזום למגורים, הפער בין הרשמה לחוזה מחייב הוא בדיוק המקום שבו קל להעריך ביתר את עוצמת הביקושים.

גם כאן בולט הפער בין המספרים הכוללים לבין צבר ההכנסות המובטח. מתוך סך הצבר, ההכנסות המגובות בחוזים חתומים שיוכרו בשנים הקרובות מסתכמות ב 181.2 מיליון ש"ח ל 2026, 153.2 מיליון ש"ח ל 2027 ו 81.7 מיליון ש"ח ל 2028. זו אינה תמונה חלשה, אך היא גם לא מספקת ודאות המצדיקה תמחור אגרסיבי מדי לקראת 2026.

תזרים, חוב ומבנה הון

הפער הכי חשוב כאן הוא הפער בין הרווח לבין תמונת המזומן הכוללת. ב 2025, תמונת התזרים שונה בתכלית משורת הרווח: הרווח הנקי היה 74.7 מיליון ש"ח, אבל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 50.8 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי ב 42.7 מיליון ש"ח, ורק תזרים חיובי מפעילות מימון בהיקף של 101.7 מיליון ש"ח מנע שחיקה חדה יותר ביתרות המזומנים.

הסיבה לכך ברורה. המזומנים נותבו לגידול במלאי, בהשקעות בפרויקטים עתידיים, בהעמדת הלוואות לבעלי קרקע, ובקפיצה חדה במזומנים בחשבונות ליווי ל 129.3 מיליון ש"ח. החשבונות האלה חשובים לפרויקטים, אבל הם לא מזומן חופשי של חברת האם. לכן, כדי להעריך את הגמישות הפיננסית האמיתית של רותם שני, לא ניתן להסתמך רק על סעיף המזומנים במאזן.

תרשים זה אינו תחזית חיצונית, אלא האופן שבו הדירקטוריון בחר להציג את מבחן הנזילות לשנתיים הקרובות. חשיבותו נובעת ממה שמסתתר בתוכו: היתרה החזויה אינה נשענת רק על 64 מיליון ש"ח הקיימים בקופה, אלא גם על מקורות צפויים בהיקף של 1.207 מיליארד ש"ח. אלו כוללים הנפקות מתוכננות של סדרות אג"ח חדשות, התקשרויות מימון ועודפים שאמורים להשתחרר מפרויקטים. כלומר, החברה אינה טוענת שצורכי הנזילות הקרובים מכוסים במלואם מהמקורות הקיימים, אלא שניתן יהיה לנהל אותם בהנחה ששוק האשראי והפרויקטים יתקדמו בהתאם לתוכניות.

זהו בדיוק ההבדל בין עמידה באמות מידה פיננסיות (קובננטים) לבין גמישות פיננסית בפועל. בגזרת אמות המידה הפיננסיות, התמונה נוחה יחסית. ההון העצמי עומד על 315.7 מיליון ש"ח מול דרישת מינימום של 60 מיליון ש"ח בסדרה ב', והחברה עומדת בכל אמות המידה של סדרות ב' ו ג'. במילים אחרות, האתגר אינו טמון בעמידה בקובננטים, אלא ביכולת להמשיך למחזר חוב, להבטיח ליווי בנקאי ולשחרר עודפים במועד.

מנקודת המבט של בעלי המניות, זהו לב העניין. רותם שני אינה משדרת מצוקה מאזנית מיידית, אך היא בהחלט נמצאת בשלב המעבר מ"ייזום" ל"מימון קצב הביצוע". זהו שלב קריטי, שבו חברות יזמיות רבות נבחנות מחדש על ידי השוק.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא הראשון: שלב הביצוע המיידי עדיין מצומצם. בדוח השנתי החברה מונה 5 פרויקטים בהקמה עם 228 יח"ד, ואילו המצגת שמתמקדת בפלטפורמה הראשית מראה 4 פרויקטים בלבד ו 216 יח"ד. אין כאן סתירה, אלא עדות לכך שחלק קטן מהפעילות מרוכז ב'רותם שני אלה', הזרוע הקטנה יותר בתל אביב. בפועל, רוב הפעילות טרם הגיעה לשלב הביצוע בשטח.

הממצא השני: עיקר הערך העתידי טמון בפרויקטים שטרם קיבלו היתר או טרם החלו בביצוע. החברה מדברת על 14 פרויקטים בתכנון עם 1,378 יח"ד, 13 עתודות קרקע עם 1,800 יח"ד, ועל שכבת "אחרים" שכוללת עוד 839 יח"ד למגורים, לצד קריית שחקים. זוהי מפת פעילות ענפה, אך היא רחוקה ממימוש מיידי.

הממצא השלישי: שנת 2026 לא תיבחן על פי מספר הפרויקטים במצגת, אלא על פי קצב המעבר שלהם לשלבי המימון והביצוע. פרויקטים כמו הסביון בבית שמש, הקריה האקדמית בפתח תקווה, שדה בוקר בגבעתיים, קריית אונו ויהוד יהוו את אבני הבוחן ליכולתה של החברה להעביר את מרכז הכובד לשלב הביצוע.

הממצא הרביעי: התחזיות האופטימיות לשנים 2027 עד 2029 המוצגות במצגת משקפות פוטנציאל, ולא תרחיש בסיס ודאי. החברה מציגה צפי לצמיחה בהכרה ברווח הגולמי, אך תחזית זו נשענת גם על פרויקטים בתכנון, עתודות קרקע ופרויקטים נוספים שהוצאתם לפועל מותנית בהחתמות, באישורים סטטוטוריים ובהיתרי בנייה. לכן, נכון יותר להתייחס למספרים אלו כאל תקרת הפוטנציאל, ולא כאל תחזית עבודה שמרנית.

הממצא החמישי: קיימים פערי איכות בתוך הצבר עצמו. בפרויקט BYC בבת ים החברה עדיין פועלת במבנה של אופציה, ובפרויקט יוחנן הסנדלר נוכחנו לדעת שמשא ומתן עשוי להסתיים ללא הסכם מחייב. עובדה זו אינה מבטלת את הפוטנציאל, אך היא מחייבת את השוק להבחין בין צבר חתום וממומן לבין צבר שמהווה בשלב זה בעיקר אופציה רעיונית.

תרשים זה מסביר מדוע 2026 מסתמנת כשנת מעבר. החברה מחזיקה בצבר פרויקטים נרחב, אך רק חלק קטן ממנו נמצא בשלב הביצוע. לכן, בחינת השנה הקרובה צריכה להתמקד בקצב המעבר בין שלבי הייזום לביצוע, ולא רק בהיקף המלאי הכולל.

המשמעות היא ש 2026 מסתמנת כ שנת מעבר, ולא כשנת פריצה. אם פרויקט הסביון יתקדם כמתוכנן, הקריה האקדמית ושדה בוקר יאיצו את קצב הביצוע, וקריית אונו ויהוד יתקדמו מבלי להכביד יתר על המידה על צורכי המימון – תחזית השוק ל 2027 תהיה חיובית יותר. אחרת, החברה תיוותר עם צבר מרשים והון רב המרותק לקרקעות, אך ללא תרגום מספק להכנסות ולתזרים מזומנים.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא סיכון המימון, ולא סיכון העמידה באמות המידה הפיננסיות. הבחנה זו קריטית, שכן קובננטים מרווחים עלולים לייצר אשליה של ביטחון. בפועל, מבחן הנזילות של החברה נשען על גיוסי חוב עתידיים, חתימה על הסכמי ליווי ושחרור עודפים מפרויקטים. עיכוב באחד מרכיבים אלו עלול לשחוק את מרווח הביטחון התזרימי מהר יותר מהשחיקה במרווח החשבונאי.

הסיכון השני הוא איכות הצבר. לא כל יחידת דיור המופיעה בצבר שקולה ליחידה הנמצאת בשלבי ביצוע. חלק מהצבר נמצא בשלבי תכנון, חלקו בעתודות קרקע, חלקו מגובה באופציות בלבד, וחלקו, כפי שראינו בפרויקט יוחנן הסנדלר, עשוי שלא להבשיל לכדי הסכם מחייב. לכן, על המשקיעים לבחון לא רק את סך יחידות הדיור, אלא כמה מהן צלחו את משוכות ההיתר, המימון והמכירה.

הסיכון השלישי הוא סיכון שוק ועלויות. החברה עצמה מציינת האטה בשוק הדיור, מלאי גבוה של דירות לא מכורות אצל הקבלנים, ועלייה במדד תשומות הבנייה עקב מחסור בפועלים. לאור מגבלות החוק על היקף ההצמדה למדד, לא מובטח שכל התייקרות בעלויות תגולגל במלואה לרוכשים. אם שנת 2026 תתאפיין בקצב מכירות מתון או בלחץ על המחירים, הדבר יפגע בעיקר בפרויקטים שטרם הבטיחו את רווחיותם.

הסיכון הרביעי הוא ממשל תאגידי ורגולציה. ביולי 2025 בוצע חיפוש במשרדי החברה במסגרת חקירה של רשות ניירות ערך ורשות המיסים בנוגע לעבירות דיווח לכאורה. בנוסף, החברה נדרשה לתקן תשלום בסך 300 אלף ש"ח שהועבר לחברה בבעלות גיסו של אחד מבעלי השליטה בטרם התקבלו האישורים הנדרשים; הסכום הושב לחברה ואושר רק בדיעבד. אירועים אלו אינם מאיימים על יציבות החברה, אך הם ממחישים כי התנהלות תאגידית חלקה אינה מובנת מאליה.

הסיכון החמישי הוא סיכון ביצוע טהור. פרויקטים כמו הסביון, יהוד, קריית אונו ו BYC מתאפיינים בהיקפים גדולים משמעותית מאלו שהחברה השלימה בשנים האחרונות. בחברות ייזום, קפיצת המדרגה לפרויקטים רחבי היקף מלווה בעומס תפעולי, מימוני וניהולי. בנקודה זו בדיוק תיבחן איכות הצמיחה של החברה.

מסקנות

רותם שני חותמת את 2025 במצב טוב מכפי שהסתמן בתחילתה, אך התמונה עדיין מורכבת. הרווחיות הגולמית השתפרה, ההון העצמי צמח, הפעילות היזמית התרחבה, והפרויקטים בבית שמש, יהוד וקריית אונו מסמנים קפיצת מדרגה. מנגד, שורת הרווח נשענת במידה רבה על המימוש בקריית שחקים, התזרים מפעילות שוטפת נותר שלילי, והיקף הביצוע המיידי עדיין מצומצם ביחס לגודל הצבר.

עיקר התזה: רותם שני הוכיחה את יכולתה לבנות צבר ולהגדיל רווחיות, אך 2026 תעמיד למבחן את יכולתה לתרגם זאת לביצוע רחב היקף ולמבנה מימון יציב.

מה מסתתר מעבר למספרים היבשים? המיקוד עובר משורת הרווח הבולטת לשאלת איכות הרווח ויכולת המרתו למזומן. החברה שיפרה את יכולתה לייצר מאסה קריטית ורווחיות גולמית. עם זאת, טרם הוכחה יכולתה לתרגם היקפים אלו לתזרים חיובי, לקצב גבוה של חוזים מחייבים, ולנזילות שאינה תלויה בהנחות עבודה אופטימיות.

מנגד, ניתן לטעון כי ניתוח זה מחמיר מדי: החברה עומדת ברווחה באמות המידה הפיננסיות, שיעור השורט זניח, ההון העצמי מסתכם ב 315.7 מיליון ש"ח, הפרויקטים בבית שמש ובפתח תקווה מתקדמים, והמימוש בקריית שחקים אינו מעיד על חולשה אלא על ניהול הון יעיל. זוהי טענה כבדת משקל, אך היא אינה מספקת מענה לפער התזרימי ולאתגר המעבר לביצוע.

מה עשוי להשפיע על תמחור המניה בטווח הקצר והבינוני? שלושה גורמים מרכזיים: המרה מהירה יותר של הרשמות לחוזים מחייבים, התקדמות חלקה בביצוע פרויקט הסביון והקריה האקדמית, והוכחה לכך שהנזילות נשענת יותר על שחרור עודפים והכרה בהכנסות, ופחות על גיוסי חוב חדשים.

מדוע זה קריטי? משום שבשלב הנוכחי, רותם שני כבר אינה נמדדת רק על יכולתה לאתר עסקאות. היא נבחנת כחברה הנדרשת להוכיח שקפיצת המדרגה בהיקף הפעילות מגובה גם בתזרים, במימון ובביצוע בשטח.

במהלך הרבעונים הקרובים, התזה החיובית תתחזק אם פרויקט הסביון יתקדם בקצב משביע רצון, הקריה האקדמית ושדה בוקר יאיצו את קצב הביצוע, והחברה תוכיח כי נזילותה אינה נשענת בעיקר על מינוף נוסף. מנגד, התזה תיחלש אם קצב המכירות ייוותר מתון, עלויות הביצוע ימשיכו לטפס ללא עלייה מקבילה במחירי המכירה, או אם תרגום הצבר לשלבי ביצוע יתברר כאיטי מהמצופה.