דלק קבוצה והסכם דליה: חוזה גדול, מזומן רחוק

הדיון סביב דלק קבוצה ברבעון הראשון התמקד בתזרים שעולה לחברת האם. הסכם הגז מול דליה בוחן שאלה אחרת: האם לוויתן כבר מבטיח את הביקוש הדרוש להרחבה, או רק מוסיף פוטנציאל עתידי. ההסכם של ניו מד אנרג'י ורציו עם דליה אנרגיה מספק עוגן מקומי משמעותי לקיבולת שתגיע אחרי ההרחבה, עם כמות שנתית של כ 1.3 BCM שתעלה בהמשך לכ 1.7 BCM. אבל תחילת האספקה נקבעה ל 1 בינואר 2030, והדרך לשם עוברת באישורים, במימון הפרויקטים של הרוכשת ובזכויות להפחתת כמות אם אבני הדרך לא יושלמו. לכן זה חוזה שמחזק את איכות הצבר של לוויתן, אך אינו מקרב את המזומן לחברת האם בטווח הקצר. המבחן האמיתי כעת אינו עצם החתימה, אלא השלמת המימון של מתקן אשכול אבשל, התקדמות ההרחבה ל 21 BCM, ושמירה על חלוקות מהשותפות בזמן שההשקעות מתקדמות.

החוזה מאשר שיש קונה לקיבולת, לא שהמזומן הגיע

החוזה מול דליה עונה בדיוק על הפער שעדיין לא נפתר ברבעון האחרון. לוויתן כבר הוכיח אחרי השלמת הצינור השלישי יכולת הפקה מקסימלית של כ 1,530 MMSCF ביום, שהם כ 15.8 BCM בשנה, מעל המסגרת של 14 BCM שעליה דיברה ההרחבה הקרובה. במקביל, שותפי לוויתן כבר אישרו בינואר 2026 החלטת השקעה סופית (FID) לשלב הראשון של ההרחבה ל 21 BCM, עם גז ראשון צפוי במחצית השנייה של 2029 ותקציב של כ 2.36 מיליארד דולר במונחי 100%, מתוכו כ 1.07 מיליארד דולר חלקה של השותפות.

על הרקע הזה, דליה מספקת עוגן ביקוש מקומי משמעותי. ההסכם מיועד לשני מתקני ייצור חשמל חדשים במחזור משולב, אחד באתר אשכול באשדוד ואחד באתר צפית, כל אחד בהספק של כ 850 MW. הכמות ההתחלתית, כ 1.3 BCM בשנה, והעלייה העתידית לכ 1.7 BCM מוכיחות שההרחבה ל 21 BCM אינה רק בניית קיבולת ספקולטיבית שממתינה ללקוחות.

ועדיין, מבחינת דלק כחברת החזקות, היקף החוזה הוא רק תחילת הסיפור. ההכנסות הכוללות מההסכם מוערכות בכ 6.7 מיליארד דולר במונחי 100% של ההסכם, וחלקה של השותפות מוערך בכ 5 מיליארד דולר. זה סכום מרשים, אבל הוא עדיין לא תזרים לדלק. הוא צריך לעבור קודם דרך אספקת גז בפועל, תעריף חשמל לאורך שנים, השקעות ההרחבה של לוויתן, תשלומי מס ותמלוגים, צורכי מימון בשותפות, ורק לאחר מכן החלטות חלוקה.

מנגנוני הכמות הם לא הערת שוליים

החלק המהותי בהסכם אינו הסכום המוצהר של 6.7 מיליארד דולר, אלא המנגנון שמאפשר לכמות להשתנות. ההסכם כולל התחייבות Take-or-Pay עבור כמות שנתית מינימלית המחושבת כשיעור מהכמות השנתית המותאמת, אבל גם כאן המנגנון מותנה בנסיבות כוח עליון ובתנאים מקובלים נוספים. כלומר, יש רצפה חוזית, אך זו אינה התחייבות פשוטה לקנות את כל הכמות בכל תנאי.

התלות במתקן אשכול אבשל הופכת את ההסכם למורכב יותר מהסכום המוצהר. אם עד 30 ביוני 2027 לא יושלם המימון של מתקן אשכול אבשל, המוכרות יהיו זכאיות להפחית את הכמות שבהסכם ביחס לחלק המיוחס לאותו מתקן, עד 50% מהכמויות החוזיות. אם ההשלמה לא תתרחש עד 31 בדצמבר 2027, כל אחד מהצדדים יקבל זכות להפחית את הכמות ביחס לאותו חלק. זה מציב את 2027 כמועד בדיקה חשוב יותר ממה שעולה מההיקף הכולל: לפני שדלק יכולה לבנות על מזומן ב 2030, פרויקט תחנת הכוח חייב להבטיח מימון.

גם מנגנון המחיר דורש מעקב לאורך זמן. מחיר הגז מבוסס על הצמדה לתעריף החשמל האחיד, אבל החל מ 1 באוקטובר 2041 כל צד יכול לבקש בחינה מחדש של המחיר למשך 90 יום. העדכון מוגבל ל 10% למעלה או למטה ואינו רטרואקטיבי, אך אם הצדדים לא מגיעים להסכמה, הצד שביקש את העדכון רשאי להפחית את הכמות החוזית היומית עד 30%. המשמעות היא שההסכם ארוך, אבל לא קופא לכל אורכו. יש בו מנגנון שמאפשר התאמה כלכלית, ובתרחיש של אי הסכמה גם צמצום כמות.

סעיף נוסף מחדד את טיב ההסכם. לרוכשת ניתנה אופציה חד פעמית לעדכן את מנגנון המחיר ביחס לגז שמסופק ליחידות הקיטוריות באתר אשכול תחת הסכם קיים ממאי 2024, כך שהמחיר יעבור ממנגנון שמוצמד בעיקר לברנט למנגנון שמוצמד בעיקר לתעריף החשמל. השותפות מעריכה שההשפעה האפשרית על הכנסותיה מאותו הסכם אינה מהותית, אבל עצם הסעיף מזכיר שהחוזה החדש אינו רק תוספת כמות. הוא גם נוגע בשולי התמחור של קשר קיים עם אותה רוכשת.

המבחן של דלק נשאר חלוקה בזמן שההשקעה מתקדמת

המשמעות אינה שהסכם דליה חלש. להפך, הוא משפר את נראות הביקוש המקומי ללוויתן בדיוק בשלב שבו המאגר מתקדם ליכולת גבוהה יותר. החוזה גם מגיע אחרי רבעון שבו ההפקה בלוויתן נעצרה מסיבה ביטחונית וחודשה רק ב 2 באפריל, ולכן הוא עוזר להזיז את הדיון מהשבתה זמנית אל ביקוש ארוך טווח.

אבל החוזה אינו פותר את מבחן המזומן של חברת האם. ברבעון הראשון ובסמוך לאחריו השותפות חילקה או הכריזה על חלוקות שמייצרות לדלק כ 215 מיליון ש"ח, וזה המזומן הקרוב. הסכם דליה, לעומת זאת, שייך למחזור ההשקעות הבא: הוא תומך בפרויקט שמיועד לתת גז ראשון רק במחצית השנייה של 2029, ולאספקה מסחרית לרוכשת החל מ 2030. לכן השאלה לדלק היא אם השותפות תוכל גם לממן את חלקה בהרחבה, גם לשמור על גמישות מול חוב ורכישות עצמיות של אג"ח לוויתן, וגם להמשיך להעלות מזומן לחברת האם.

המסקנה הנוכחית היא שהסכם דליה מחזק את הפרופיל העסקי של לוויתן, אך לא מאיץ את קצב המזומן של דלק בשנים הקרובות. אם אשכול אבשל ישלים מימון עד מועדי 2027 והרחבת לוויתן תתקדם לפי התקציב ולוח הזמנים, ההסכם יהפוך לעוגן שמחבר את הקיבולת החדשה לביקוש מקומי מחייב. אם אחד מהם יתעכב, השוק יראה חוזה גדול שנשאר רחוק מהשורה שמעניינת את דלק: מזומן שמגיע למעלה, אחרי השקעות ומימון. לכן נקודת המעקב אינה עוד דיווח על עצם ההסכם, אלא המעבר שלו מהתחייבות מותנית למכירות גז בפועל.