דלק קבוצה ברבעון הראשון: המזומן עולה לחברת האם, אבל המבחן הופך קשוח יותר

דלק קבוצה פתחה את 2026 עם רווח נקי של 45 מיליון ש"ח לבעלי המניות, סכום נמוך ביחס לגודל הנכסים שלה, אבל זה לא הנתון שמסביר את הרבעון. הרבעון הראשון בודק את מה שנשאר פתוח אחרי הדוח השנתי: האם הערך בלוויתן, באיתקה ובישראכרט באמת מתורגם למזומן בחברת האם, או נשאר מרותק לנכסים, להשקעות ולמימון. התמונה הנוכחית מעורבת אבל ברורה יותר. מצד אחד, ניו מד אנרג'י חילקה והכריזה על דיבידנדים שיזרימו לדלק כ 215 מיליון ש"ח, איתקה שילמה לדלק כ 302 מיליון ש"ח, והחברה סיימה את הרבעון עם כ 1.4 מיליארד ש"ח מקורות נזילים ברמת המטה, בנטרול תמורת הגיוס שיועדה לפירעון מוקדם. מנגד, הרבעון המחיש עד כמה לוויתן רגיש לזמינות תפעולית ולסיכון ביטחוני, עד כמה ההרחבה ל 21 BCM דורשת השקעה לפני תזרים, ועד כמה ישראכרט מוסיפה מנוע פיננסי שאינו מתורגם מיד למזומן חופשי בחברת האם. לכן דלק קבוצה נבחנת פחות על שורת הרווח הרבעונית ויותר על היכולת להפוך נכסי אנרגיה ופיננסים לדיבידנד עקבי. בדוחות הבאים השוק יצטרך לראות הפקה יציבה מלוויתן אחרי החזרה לפעילות, המשך חלוקות מאיתקה ומניו מד, ושליטה בהון ובסיכון האשראי בישראכרט.

החברה כבר נמדדת לפי מעבר מזומן, לא לפי רווח רבעוני

דלק קבוצה היא היום חברת החזקות עם שני מנועים עיקריים: אנרגיה ופיננסים. פעילות האנרגיה מפוצלת. ניו מד אנרג'י מחזיקה את לוויתן ואת אופק ההרחבה במזרח הים התיכון, ואיתקה מחזיקה פעילות הפקה ופיתוח בים הצפוני. הפיננסים נכנסו לתמונה רק אחרי רכישת גרעין השליטה בישראכרט ביולי 2025, ולכן ברבעון הראשון של 2026 זו כבר לא תוספת תיאורטית אלא פעילות מאוחדת בדוחות.

בניתוח השנתי הקודם המבחן היה האם 2026 תוכיח שהערך יכול לעלות לחברת האם ולא להישאר מרותק לנכסים. הרבעון הראשון מספק תשובה ראשונית: המזומן אכן מתחיל לעלות, אבל הוא מלווה בשימושים גדולים. הרווח המיוחס לבעלי המניות הסתכם ב 45 מיליון ש"ח, אך הוא מורכב משלוש מגמות שונות: לוויתן נפגע מהפסקת הפקה, איתקה המשיכה לחלק דיבידנד, וישראכרט תרמה רווח אך דורשת בחינה כגוף אשראי מפוקח.

ההבחנה הזו קריטית משום שדלק אינה נסחרת רק על בסיס דוח רווח והפסד מאוחד. היא נסחרת על האמון ביכולתה של חברת האם למשוך דיבידנדים, למחזר חוב, לחלק רווחים לבעלי המניות, ולשמור על גמישות להשקעות ארוכות טווח. זהו מודל של תזרים ומינוף, לא רק של צמיחה.

לוויתן חזר לעבוד, אבל הרבעון הזכיר את תלות הזמינות

הנתון הבולט בלוויתן אינו רק הירידה במכירות הגז, אלא הגורם לה. ב 28 בפברואר הופסקה פעילות אסדת לוויתן בהוראת שר האנרגיה על רקע ביטחוני, וההפקה הסדירה חודשה ב 2 באפריל. ברבעון אחד צנחו מכירות הגז מלוויתן מ 2.9 BCM ל 1.9 BCM, והכנסות ניו מד אנרג'י ממכירת גז ונפט בניכוי תמלוגים ירדו מ 250 מיליון דולר ל 143 מיליון דולר. הרווח התפעולי בפעילות ירד מ 177 מיליון דולר ל 3 מיליון דולר בלבד.

זה לא אומר שהמודל הכלכלי של לוויתן נפגע. להפך: ברבעון הושלם הצינור התת ימי השלישי ושדרוג הפלטפורמה, והחברה מדווחת כי יכולת ההפקה המקסימלית שהוכחה עומדת על כ 1,530 MMSCF ביום, כלומר כ 15.8 BCM בשנה. בנוסף, שותפי לוויתן קיבלו בינואר 2026 החלטת השקעה סופית לשלב הראשון של ההרחבה, שנועדה להגדיל את יכולת ההפקה לעד כ 21 BCM בשנה. הגז הראשון צפוי במחצית השנייה של 2029, בתקציב כולל של כ 2.36 מיליארד דולר, מתוכו חלקה של ניו מד אנרג'י עומד על כ 1.07 מיליארד דולר.

הנקודה שעלולה להיבלע בדיווחי ההרחבה היא שהערך יגיע בשני קצבים שונים. קיבולת של כ 14 BCM כבר זמינה לאחר השלמת הצינור השלישי, והוכחת קיבולת של 15.8 BCM משפרת את הנראות לטווח הקרוב. ההרחבה ל 21 BCM היא מהלך שונה: היא דורשת השקעות הוניות כבדות, תיאום הנדסי, הסכמי מכירה, אישורים רגולטוריים וזמן המתנה עד 2029.

ההסכם החדש של ניו מד אנרג'י ורציו עם דליה אנרגיה מחזק את התשתית המסחרית של ההרחבה, אך אינו מקרב את התזרים. ההסכם מיועד לאספקת גז לשני מתקני ייצור חשמל חדשים, בכמות שנתית של כ 1.3 BCM שתעלה בהמשך לכ 1.7 BCM. הערכת ההכנסות הכוללת עומדת על כ 6.7 מיליארד דולר, מתוכה כ 5 מיליארד דולר חלקה של ניו מד אנרג'י. אולם תחילת האספקה צפויה רק ב 1 בינואר 2030. ההסכם כפוף לאישורי רשות התחרות והגופים המממנים, והוא כולל זכות להפחתת כמויות אם המימון למתקן לא יושלם במועדים שנקבעו. זהו חוזה שמבסס את הביקוש ארוך הטווח ללוויתן, אך אינו מחליף את מבחן ההפקה והדיבידנדים של 2026.

איתקה מחלקת, ישראכרט עדיין בונה את מנוע האשראי

איתקה ממחישה היטב את ההבדל בין שווי נכסי לבין מזומן שזורם בפועל לדלק. הרווח הנקי המיוחס לבעלי מניות איתקה עמד ברבעון על 100 מיליון דולר, וחלקה של דלק קבוצה ברווח זה תרם כ 157 מיליון ש"ח לתוצאות. התרומה המשמעותית יותר לחברת האם היא הדיבידנד: כ 200 מיליון דולר שחולקו באפריל, מתוכם כ 101 מיליון דולר (כ 302 מיליון ש"ח) הועברו לדלק. זוהי עדות תזרימית חזקה יותר מהרווח החשבונאי.

אך גם כאן קיימים אתגרים. ההפקה הממוצעת נותרה כמעט יציבה ברמה של 126 אלף שווה ערך חביות נפט ליום, וההכנסות עלו ל 882 מיליון דולר, אך ה EBITDAX ירד ל 571 מיליון דולר לעומת 653 מיליון דולר ברבעון המקביל. במקביל, איתקה מקדמת פרויקטים כמו Rosebank, Cambo, Tornado ו Fotla. באפריל אף נרשמה תקלת ציוד שגרמה להשבתת אסדת קידוח לתקופה מוערכת של שלושה עד ארבעה חודשים. יחס חוב נטו מתואם ל EBITDAX מתואם של 0.54 ונזילות של כ 1.6 מיליארד דולר משאירים את איתקה במצב נוח יחסית, אך דלק זקוקה לדיבידנד עקבי שלא יפגע בבסיס ההפקה העתידי.

ישראכרט מספקת לדלק מנוע מסוג שונה. ברבעון הראשון תרמה הפעילות הפיננסית לקבוצה הכנסות של 897 מיליון ש"ח ורווח של 60 מיליון ש"ח, מתוכו חלקה של דלק תרם 24 מיליון ש"ח לבעלי המניות. אולם הרווח הזה אינו מתורגם מכנית למזומן זמין לחברת האם. הכנסות ישראכרט כמעט לא צמחו (850 מיליון ש"ח מול 846 מיליון ש"ח), והרווח הנקי בנטרול השפעות חד פעמיות ירד ל 45 מיליון ש"ח לעומת 55 מיליון ש"ח.

מנגד, תיק האשראי ממשיך להתרחב: האשראי לאנשים פרטיים צמח ב 17.3% בהשוואה למרץ 2025, והאשראי המסחרי זינק ב 27.6%. ההוצאות להפסדי אשראי בפעילות הפיננסית הסתכמו ב 71 מיליון ש"ח, ויתרת החובות הבעייתיים בישראכרט עמדה על 529 מיליון ש"ח – עלייה מ 449 מיליון ש"ח במרץ 2025, אך כמעט ללא שינוי בהשוואה לסוף 2025. יחס הון עצמי רובד 1 של ישראכרט עמד על 10.7%, מעל דרישת המינימום. עם זאת, ההסכם עם מועדון הנוסע המתמיד ומזכר ההבנות הלא מחייב לרכישת בנק אש ישראל ידרשו השקעות נוספות, תהליכי אינטגרציה ועמידה בדרישות הון מחמירות. דלק קבוצה רכשה מנוע רווח חדש, אך הוא מחייב חיתום קפדני והון פיקוחי בטרם יוכל להזרים דיבידנדים משמעותיים לחברת האם.

חברת האם מחלקת מהר, לכן ארבע ההוכחות הקרובות יקבעו

כדי לבחון את הגמישות הפיננסית, יש לנתח את תמונת המזומן הכוללת: כמה כסף נותר בפועל לאחר פירעונות חוב, גיוסים ייעודיים, חלוקות דיבידנד, השקעות והתחייבויות ידועות. במבחן זה, לדלק עדיין יש מרווח פעולה, אך הוא מצומצם יותר מהסכום המוצהר של 2.9 מיליארד ש"ח במזומנים ובהשקעות קצרות מועד בפעילות הכללית.

נכון ל 31 במרץ 2026, החוב הפיננסי נטו של החברה וחברות המטה עמד על 3.722 מיליארד ש"ח. הסכום משקף תמונת מצב זמנית: בסוף מרץ השלימה דלק הנפקת אג"ח (סדרה מב') בהיקף נטו של כ 1.011 מיליארד ש"ח, ותמורה זו שימשה באפריל לפירעון מוקדם ומלא של סדרה לט'. לפיכך, יתרת המזומן ברמת החברה, בנטרול תמורת ההנפקה, עמדה על כ 900 מיליון ש"ח. בתוספת מסגרות אשראי לא מנוצלות, סך המקורות הנזילים הגיע לכ 1.4 מיליארד ש"ח.

החברה ניצלה את הגישה הנוחה לשוק החוב כדי להפחית את עומס הפירעונות. לוח הסילוקין מלמד כי סך הפירעונות לשנת 2026 ירד מכ 1.466 מיליארד ש"ח לכ 369 מיליון ש"ח בעקבות הפירעון המוקדם. גם אמות המידה הפיננסיות רחוקות מהמגבלות: ההון העצמי עמד על 9.381 מיליארד ש"ח ויחס ההון למאזן סולו עמד על 59%, לעומת רף חלוקה של 3.5 מיליארד ש"ח ו 22% בהתאמה.

עם זאת, קצב השימוש במזומן מחייב תשומת לב. דלק חילקה באפריל דיבידנד של כ 250 מיליון ש"ח, וב 19 במאי החליטה על חלוקה נוספת של כ 250 מיליון ש"ח שתשולם ביוני. מנגד, נרשמו תזרימים נכנסים מההחזקות: כ 119 מיליון ש"ח מחלוקת ניו מד אנרג'י במרץ, כ 302 מיליון ש"ח מדיבידנד איתקה באפריל, וכ 96 מיליון ש"ח נוספים מחלוקת ניו מד אנרג'י הצפויה ביוני. סכומים אלה מכסים את שתי החלוקות של דלק, אך הם אינם מבטיחים קצב חלוקה שגרתי ובלתי מוגבל.

לפיכך, 2026 היא שנת מבחן עבור דלק. המבחן אינו עצם קיום הנכסים, אלא יכולתם לממן במקביל שירות חוב, דיבידנדים והשקעות, מבלי שהחברה תיאלץ להישען על גיוסי חוב חדשים כדי לייצר תזרים. אבני הדרך הקרובות ברורות: לוויתן נדרש לחזור לקצב הפקה יציב לאחר אפריל, ההסכמים החדשים צריכים להתקדם מבלי לייצר עומס מימוני, איתקה נדרשת לשמור על חלוקת דיבידנד במקביל לקידום הפרויקטים שלה, וישראכרט צריכה להוכיח שצמיחת האשראי אינה באה על חשבון איכות התיק וההון. אם ארבעת התנאים הללו יתקיימו, החולשה בשורת הרווח תתברר כאירוע נקודתי. אם אחד מהם יחרוג מהתוכנית, השוק יחזור לתמחר את דלק כחברת החזקות ממונפת שמחזיקה בנכסים איכותיים, אך מתקשה לתרגם אותם למזומן זמין.