פז ברבעון הראשון: המנוע התפעולי עובד, אבל המזומן נשאר מאחור

פז פתחה את 2026 עם רבעון שמחזק את הכיוון התפעולי, אבל משאיר שאלות שעדיין לא הוכרעו. הרווח הנקי עלה ל 163 מיליון ש"ח וה EBITDA הסתכם ב 370 מיליון ש"ח, אך הנתון החשוב יותר הוא הפער בין הרווחיות לבין המזומן בפועל: תזרים מפעילות שוטפת ירד ל 147 מיליון ש"ח בגלל משיכת הון חוזר, בעוד התזרים החופשי שהחברה מציגה על בסיס מתואם עלה ל 177 מיליון ש"ח. מבצע "שאגת הארי" שיפר את הרווחיות בתחבורה ובפזגז דרך מעבר לשיווק ישיר, תעופה ומרווח גז, אבל גם שינה את תמהיל הלקוחות לכאלה שדורשים ימי אשראי ארוכים יותר, ודחה חלק מרווחי המלאי לרבעון השני. לכן הרבעון אינו רק עוד הוכחה לכך שהחברה כבר אינה תלויה בבית זיקוק, אלא מבחן ליכולת שלה לממן דיבידנד גבוה, תוכנית השקעות ומימושי נדל"ן, בלי שההון החוזר ישאב את כל המזומן. תמונת החוב עדיין נוחה, הדירוג עלה ל ilAA- והקובננטים רחוקים, כך שהאתגר אינו נזילות מיידית. המבחן הוא איכות הרווח: האם השיפור יישמר גם ללא השפעות המלחמה, והאם הדיבידנד יישאר מגובה במזומן גם אחרי השקעות, תשלומי חכירה ומימון אשראי ללקוחות.

פלטפורמת אנרגיה וקמעונאות שנמדדת במזומן

פז היא כבר יותר מחברת תדלוק. היא מפעילה 264 מתחמי אנרגיה, 315 סניפי קמעונאות מזון, פעילות גפ"מ וחשמל דרך פזגז, נדל"ן תפעולי ומניב, ושכבת שירותים תעשייתיים ותעופה. המודל העסקי שלה נשען על ארבע זרועות: אנרגיה לתחבורה שמייצרת נפח ותזרים, קמעונאות מזון שמגדילה תדירות לקוח, פזגז כזרוע אנרגיה שנייה, ונדל"ן שיכול להפוך חלק מהנכסים למזומן.

הניתוח הקודם ממרץ 2026 כבר הציף את הפער הזה: הפעילות התפעולית התחזקה, אך לא כל הערך מתורגם למזומן זמין לבעלי המניות. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית. פז מוכיחה שהמודל עובד גם תחת מבנה אספקה חיצוני, אבל במקביל ממחישה עד כמה אירוע חיצוני יכול לשנות את תמהיל הלקוחות, לנפח את ההון החוזר ולשנות את תזמון הרווחים.

תוכנית 800 מעלה את הרף. החברה מכוונת לרמת רווחיות שנתית של 800 מיליון ש"ח עד סוף 2029, מתוכם 100 מיליון ש"ח בממוצע שנתי מרווחי הון ממימושי נדל"ן. יעד כזה לא נמדד רק בשורת הרווח. הוא יימדד ביכולת להגדיל EBITDA מפעילות שוטפת, לפתוח סניפי מזון בלי לשחוק מרווחים, להרחיב את פעילות הגפ"מ והטעינה החשמלית, ולממש נדל"ן בלי לפגוע ברשת התחנות שמחזיקה חלק גדול מהערך.

הרווח השתפר, אבל המלחמה עיוותה את בסיס ההשוואה

הכנסות החברה ירדו ל 2.684 מיליארד ש"ח לעומת 2.785 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בגלל ירידה במחירי הדלקים באנרגיה לתחבורה. אבל הירידה הזו מטעה. הרווח הגולמי עלה ל 689 מיליון ש"ח לעומת 626 מיליון ש"ח, שיעור הרווח הגולמי עלה לכ 26% לעומת כ 22%, והרווח התפעולי עלה ל 236 מיליון ש"ח לעומת 217 מיליון ש"ח. הרווח הנקי עלה רק ב 7 מיליון ש"ח, אך ברבעון המקביל היו רווחי הון של כ 32 מיליון ש"ח ממימוש נכסים, ולכן השיפור התפעולי האמיתי חזק יותר ממה שמשתקף בשורה התחתונה.

התוצאות המגזריות מספקות תמונה ברורה יותר. אנרגיה לתחבורה ייצרה EBITDA של 128 מיליון ש"ח לעומת 97 מיליון ש"ח, למרות שכמויות הדלקים כמעט לא השתנו, 635 מיליון ליטר מול 638 מיליון ליטר. פזגז והאנרגיות המתחדשות עלו ל EBITDA של 78 מיליון ש"ח לעומת 59 מיליון ש"ח. קמעונאות המזון עלתה באופן מתון ל 114 מיליון ש"ח EBITDA, אבל שמרה על שיעורי רווחיות גבוהים יחסית. נדל"ן ירד ל 50 מיליון ש"ח EBITDA לעומת 83 מיליון ש"ח, בעיקר משום שהרבעון המקביל כלל רווחי הון ממכירת שני נכסים.

מבצע "שאגת הארי" שהחל ב 28 בפברואר 2026 מסביר חלק גדול מהאופי החריג של הרבעון. הוא הוריד מכירות בתחנות וטעינה חשמלית, העלה מכירות בסופרים, הגדיל עסקאות בשיווק ישיר ותעופה, ושיפר את מרווח הגז בפזגז לצד ירידה בכמויות. באנרגיה לתחבורה, הרווח התפעולי עלה ל 71 מיליון ש"ח לעומת 41 מיליון ש"ח. זה אינו סיפור של קפיצה בכמויות, אלא של תמהיל רווחי יותר.

הנקודה הזו חיובית לפלטפורמה, כי היא מראה שהעסק אינו תלוי רק בתנועת רכבים בתחנות. ועדיין, היא מחייבת בדיקה ברבעונים הבאים: אם תמהיל המכירות יחזור לשגרה, השוק ירצה לראות שהמרווח נשאר גבוה גם בלי דחיפה חריגה מהשיווק הישיר והתעופה. בקמעונאות המזון, המחזור כולל זכיינים עלה לכ 809 מיליון ש"ח והחנויות הזהות עלו בכ 5%, אך שיעור הרווח הגולמי נשאר כמעט זהה, 37.7% לעומת 37.9%. זה נתון יציב, לא פריצה.

התזרים המתואם חזק יותר מהמזומן בפועל

הפער בין הרווח לתזרים דורש בחינה נפרדת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ירד ל 147 מיליון ש"ח לעומת 306 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו אינה קריסה של כוח ייצור המזומן, אלא תוצאה של שינוי בתמהיל הלקוחות: עלייה בפעילות השיווק הישיר שדורשת ימי אשראי ארוכים יותר, על חשבון פעילות התחנות שמתאפיינת בגבייה מהירה. ההון החוזר התפעולי עבר ליתרה חיובית של כ 36 מיליון ש"ח, לעומת הון חוזר תפעולי שלילי של כ 65 מיליון ש"ח בסוף 2025, שינוי של כ 101 מיליון ש"ח.

התזרים החופשי של 177 מיליון ש"ח הוא מדד מתואם: הוא מנטרל שינויים בהון חוזר תפעולי ואת השפעת IFRS 16, ומפחית רכישת רכוש קבוע ואחר. הוא מתאים לבדיקת כוח ייצור המזומן של העסק הקיים, אבל הוא לא תמונת המזומן הכוללת. תמונת המזומן הכוללת, כלומר המזומן אחרי התזרים השוטף בפועל, השקעות, דיבידנדים, פירעון קרן חכירה של 73 מיליון ש"ח וריבית חכירה של 12 מיליון ש"ח, נראית מצומצמת יותר: המזומנים ירדו ב 127 מיליון ש"ח ברבעון ל 618 מיליון ש"ח.

זו לא בעיית נזילות מיידית. לחברה מסגרות אשראי מחייבות של כ 300 מיליון ש"ח עד סוף 2027, הדירוג עלה ל ilAA- עם תחזית יציבה, ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP עמד על 42% מול מגבלה של 75%-77%. אבל זו כן תזכורת לכך שחברה שמחלקת מזומן בהיקפים גדולים לא יכולה להסתפק ברווח חשבונאי.

תוכנית 800 הופכת את הרבעונים הבאים למבחן ביצוע

מדיניות הדיבידנד מעלה את רף ההוכחה. ב 11 במרץ 2026 אושר דיבידנד של 200 מיליון ש"ח ששולם באפריל, וב 19 במאי 2026 אושר דיבידנד נוסף של 130 מיליון ש"ח. המצגת מציגה דיבידנד מצטבר של 570 מיליון ש"ח ב 12 החודשים האחרונים ותשואת דיבידנד של 6.4%. פז מתנהגת כאן כמניית החזר מזומן, לא רק כחברת צמיחה, וזה מחייב כיסוי תזרימי חוזר אחרי הון חוזר, חכירות והשקעות.

כדי שיעד 800 מיליון השקלים ייראה אמין, החברה צריכה להתקדם בשתי חזיתות. באשדוד התקיימו התנאים לכניסת עסקת מכירת הזכויות לתוקף, אך ההשפעה הצפויה על הרווח לאחר מס אינה מהותית. במפרץ חיפה נפתח חדר מידע והתקבלו הצעות לא מחייבות, אבל עדיין אין רוכש, תמורה או השפעה כספית שניתן לאמוד. בפזגז, ה EBITDA עלה ל 73 מיליון ש"ח והחברה מתקדמת ברכישת סוכנות עצמאית, אך המבחן הוא שירות, גבייה ושליטה תפעולית בלי להכביד על הון חוזר ובלי חיכוך סביב ההסכם הקיבוצי שמסתיים ביוני 2026.

הרבעון הראשון של פז חיובי, אבל התמונה מורכבת. הרווחיות התפעולית השתפרה, הדירוג עלה והקובננטים רחוקים, אך המזומן בפועל היה חלש יותר והיעד החדש מערב רווחיות שוטפת עם מימושי נדל"ן. 2026 נפתחה כשנת הוכחה, לא כשנת פריצה. מה שיכריע את הפרשנות ברבעונים הקרובים הוא האם המזומן בפועל יעמוד באותו קצב של הרווחיות המדווחת.