מימון ישיר ברבעון הראשון: הרווח חזר, אבל מבחן האיכות עובר לאיגוחים ולגבייה

הרבעון הראשון של מימון ישיר מציג התאוששות ברורה בשורה התחתונה, אבל הדרך לשם עברה דרך שערוכים ופעולות מימון, ולא רק דרך פעילות האשראי השוטפת. הרווח הנקי זינק ל 53.4 מיליון ש"ח, והרווח המיוחס לבעלי המניות הגיע ל 48.1 מיליון ש"ח — הרבה מעל הרבעון הקודם והמקביל. הקפיצה הזו נשענת על צמיחה במשכנתאות, מחזור תיקים בהיקף גדול, התייעלות במגזר הרכב ושיפור בעלויות המימון. עם זאת, מקור הרווח דורש בחינה: 157.95 מיליון ש"ח נרשמו משינויים בשווי הוגן של תיקי הלוואות. מתוכם, 46.5 מיליון ש"ח הגיעו ממשכנתאות, כולל תרומה של כ 38 מיליון ש"ח מעסקת איגוח. במקביל, הוצאות הפסדי האשראי טיפסו ל 73.4 מיליון ש"ח, ובמגזר הרכב נרשמה פגיעה של כ 11 מיליון ש"ח עקב ירידה בהערכות הגבייה (ריקברי) בתקופת מבצע "שאגת הארי". התמונה אמנם חיובית יותר מזו של סוף 2025, אך המבחן האמיתי נותר בעינו: החברה תצטרך להוכיח שמגזר הרכב חוזר לרווחיות תפעולית, שהמשכנתאות ממשיכות לצמוח בתנאי מימון נוחים, ושהדיבידנדים נשענים על תזרים מזומנים יציב.

החברה כבר לא נבחנת רק דרך הרכב

מימון ישיר צמחה כמלווה חוץ בנקאית צרכנית, אך ברבעון הנוכחי המודל שלה פועל כמכונת מימון כפולה: תיק רכב גדול שמייצר נפח פעילות, ותיק משכנתאות קטן יותר שאחראי לרוב קפיצת הרווח. בסוף השנה שעברה, השאלה המרכזית הייתה האם המשכנתאות יוכלו להמשיך לשאת את הרווח בזמן שמגזר הרכב משקם מרווחים. התשובה שמספק הרבעון הראשון היא חלקית: המשכנתאות ייצרו רווח נקי של 35.5 מיליון ש"ח לעומת 17.9 מיליון ש"ח ברכב, אך חלק ניכר מהרווח הזה נבע משווי הוגן ואיגוח, ולא רק מהכנסות ריבית שוטפות.

הנתונים האלה ממקדים את תשומת הלב במנגנון הפעולה של החברה. השורה התחתונה משדרת חזרה לקצב רווחיות גבוה, אך פירוק הדוחות חושף עסק שמצטיין במחזור ומכירת תיקי הלוואות, בהפחתת עלויות מימון ובחיסכון בהוצאות — ועדיין תלוי לחלוטין בנגישות לשוקי המימון וההמחאות. זו אינה חולשה, אלא מהות המודל העסקי. עם זאת, כדי להעריך את איכות הרווח, יש לבחון אותו מול איכות האשראי, זמינות מקורות ההון, והיקף התיק שנותר במאזן לאחר עסקאות ההמחאה.

הרווח חזר, אבל חלק גדול ממנו עבר דרך שווי הוגן והמחאות

ההכנסות נטו מפעילות מימון זינקו ב 41% לעומת הרבעון המקביל והסתכמו ב 301.8 מיליון ש"ח, בעוד הרווח לפני מס יותר מהוכפל ל 84.1 מיליון ש"ח. אלו מספרים חזקים, אך התמהיל הפנימי מספר סיפור מורכב יותר. הכנסות הריבית וההצמדה ירדו ל 167.5 מיליון ש"ח (מול 198.6 מיליון ש"ח אשתקד), בין היתר עקב ירידת המדד. מנגד, ההכנסות משינויים בשווי ההוגן של תיקי ההלוואות קפצו ל 157.95 מיליון ש"ח, לעומת 49.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. המשמעות היא שחלק ניכר מהתאוששות הרווח נשען על שערוך, מכירה ואיגוח של תיקים, ולא על התרחבות מרווח הריבית השוטף.

בענף האשראי החוץ בנקאי, היכולת למכור תיקי הלוואות בתנאים טובים היא ליבת העסקים, לא אירוע צדדי. ברבעון הראשון ביצעה החברה המחאות ואיגוחים בהיקף של 1.814 מיליארד ש"ח, והתמורה שימשה לפירעון אשראי בנקאי לזמן קצר. זהו בדיוק המנגנון שמאפשר למימון ישיר להמשיך להעמיד אשראי מבלי לנפח את המאזן. עם זאת, האתגר בניתוח הדוחות הוא להפריד בין רווח שנולד ממרווח אשראי שוטף לבין רווח שנוצר בזכות תנאי שוק שאפשרו עסקאות מחזור רווחיות.

תמונת המזומן משקפת היטב את הדינמיקה הזו. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ועמד על 78.1 מיליון ש"ח, אך לאחר נטרול פירעון אשראי לזמן קצר (שנבע מגיוס אשראי ארוך טווח), החברה מציגה תזרים חיובי של 50.6 מיליון ש"ח. לא מדובר בתזרים חופשי קלאסי, אלא בתזרים של גוף אשראי שמחליף שכבות חוב, מוכר תיקים וממשיך להעמיד הלוואות חדשות.

הרכב מתייעל, המשכנתאות דורשות יותר מחזור מימון

מגזר הרכב מספק את נקודת האור הבולטת של הרבעון, אך גם את מוקד הסיכון המרכזי. הרווח המגזרי עלה ל 17.9 מיליון ש"ח (לעומת 12.1 מיליון ש"ח אשתקד), ובמצגת החברה אף מציגה רווח מתואם של 34.2 מיליון ש"ח, בנטרול הפחתה חד פעמית בגין תביעות ייצוגיות. במקביל, הוצאות המכירה, השיווק וההנהלה במגזר ירדו בכ 5%, למרות זינוק של כ 27% בהיקף ההעמדות. החברה מציגה חיסכון של כ 9.5 מיליון ש"ח ביחס לממוצע ההוצאות ב 2025, מה שמהווה עדות ראשונה לכך שתוכנית ההתייעלות נושאת פרי.

למרות זאת, מגזר הרכב טרם התייצב לחלוטין. הוצאות הפסדי האשראי במגזר זינקו ב 62% ל 71.5 מיליון ש"ח. שיעור הפסדי האשראי בהלוואות הרכב עלה ל 4.02% (מול 3.18% ברבעון המקביל), ובהלוואות המשלימות הוא קפץ ל 5.14% (מול 2.25%). הסיבה המיידית לכך היא מבצע "שאגת הארי": העמדות האשראי לרכב נפגעו במרס בכ 11% לעומת הקצב של ינואר ופברואר, החברה נאלצה לדחות תשלומי לקוחות, והמגבלות על הליכי הגבייה פגעו בהערכות ההחזר (ריקברי) של הלוואות בפיגור. אמנם באפריל נרשמה התאוששות בקצב ההעמדות, אך שיעורי הגבייה והיקף הפיגורים הם שיכריעו האם מדובר במכה נקודתית או בהרעה מתמשכת באיכות התיק.

בחברת המשכנתאות התמונה חיובית יותר, אך היא נשענת על צורכי מימון כבדים. ההכנסות קפצו ל 110 מיליון ש"ח, הרווח הנקי הגיע ל 35.5 מיליון ש"ח, והמרווח המימוני השתפר ל 4.20% (מול 3.97%). על פי המצגת, התיק המנוהל במשכנתאות צמח ל 3.746 מיליארד ש"ח, ודירוג חברת המשכנתאות הועלה ל A2.il באופק יציב. מנגד, מסגרת האשראי ממנורה, בהיקף של מיליארד ש"ח, נוצלה במלואה עד סוף הרבעון, למרות שתנאיה שופרו בתחילת 2026. עסקת האיגוח שבוצעה בפברואר (תיק משכנתאות של 399 מיליון ש"ח) תרמה כ 38 מיליון ש"ח להכנסות משווי הוגן ופינתה אשראי לזמן קצר, אך בסופו של דבר, לבעלי המניות מגיע רק הערך שנותר לאחר שירות החוב, ניכוי זכויות המיעוט ועלויות המימון.

הרבעונים הבאים יבדקו איכות, לא רק גודל תיק

שני אירועים שהתרחשו לאחר תאריך המאזן ממחישים את האתגרים להמשך. הראשון הוא מזכר הבנות לא מחייב שחתמה חברה בת (בבעלות 85%) לרכישת 85% מחברה פרטית העוסקת באשראי ליזמי נדל"ן, כולל הלוואות מזנין, תמורת כ 36 מיליון ש"ח. אם העסקה תושלם, ייתכן שייפרעו גם הלוואות נחותות קיימות בהיקף של כ 25 מיליון ש"ח. המהלך אמנם מרחיב את בסיס הפעילות של מימון ישיר, אך בשלב זה חסר גילוי מספק לגבי איכות התיק הנרכש, ולכן העסקה תיבחן בעיקר כיכולת לייצר פיזור סיכונים אפקטיבי.

האירוע השני הוא הכרזה על דיבידנד בסך 33.66 מיליון ש"ח, המהווה כ 70% מהרווח המיוחס לבעלי המניות ברבעון. מדיניות חלוקה בשיעור כזה אופיינית לחברות שמייצרות תזרים מזומנים חזק, אך ברבעון שבו התזרים השוטף המדווח הוא שלילי, השערוכים תופסים נפח משמעותי, והמחאות מממנות פירעון חוב קצר — החלוקה מעידה על ביטחון במכונת המחזור לא פחות מאשר על הרווח החשבונאי. במקביל, שיעור השורט מהפלואוט ירד ל 1.67%, אך הוא עדיין גבוה משמעותית מהממוצע הענפי שעומד על 0.38%.

מימון ישיר מסיימת את הרבעון הראשון כשהיא מציגה שורה תחתונה חזקה, אך המודל העסקי שלה נותר מורכב. כדי להצדיק תמחור גבוה יותר בהמשך השנה, החברה תצטרך להציג התייצבות בהפסדי האשראי ובשיעורי הגבייה בתיק הרכב, להמשיך לבצע איגוחים והמחאות מבלי לשחוק את מרווח המשכנתאות, ולהוכיח שהרווח לבעלי המניות נשאר גבוה גם ללא תרומה חריגה משערוכים. אם סביבת הריבית, התחרות או קשיי הגבייה יחזרו ללחוץ, הרבעון הנוכחי עלול להיראות בדיעבד כחלון הזדמנויות מוצלח למימוש תיקים, ולא כקפיצת מדרגה פרמננטית ברווחיות.