מקס סטוק ברבעון הראשון: המרווח קפץ, אבל התזרים לא הדביק את הרווח

מקס סטוק פתחה את 2026 עם רבעון חזק כמעט בכל שורת רווח: הכנסות של 401.0 מיליון ש"ח, שיעור רווח גולמי של 45.6%, רווח תפעולי של 77.1 מיליון ש"ח ורווח נקי של 49.9 מיליון ש"ח. הנתונים מפיגים חלק מהחששות שעלו בסוף 2025, ומראים ששיפור המרווח נשמר גם בתחילת השנה החדשה. ועדיין, הרבעון אינו מוכיח לבדו קפיצת מדרגה. הצמיחה בחנויות זהות (SSS) עמדה על 16.9%, אך היא מושפעת מעיתוי חג הפסח. בחינת ארבעת החודשים הראשונים, שכוללים את החג במלואו בשתי השנים, ממתנת את קצב הצמיחה ל 9.7%. גם התזרים מציג תמונה שונה מדוח הרווח וההפסד: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ירד ל 53.4 מיליון ש"ח למרות הזינוק ברווח, בעיקר בגלל ספיגת הון חוזר. הפעילות חזקה והמרווח מרשים, אבל השוק יצטרך לראות שהצמיחה נשארת גבוהה גם בלי עיתוי החג, שהדולר לא מכביד על שורת המימון, ושהרשת מסוגלת לממן פתיחת חנויות, שכירות ודיבידנד בלי שההון החוזר ישחק את המזומן.

פסח פתח את השנה, אבל ארבעה חודשים מורידים את הקצב

מבחן 2026 של הרשת ברור: לא רק צמיחה, אלא צמיחה ששומרת על המרווח ועל המזומן. בכיסוי השנתי הקודם המבחן היה אם השיפור ברווחיות יישאר יציב כאשר פריסת הסניפים תחזור להאיץ. הרבעון הראשון מספק תשובה ראשונית, אך חלקית.

המודל העסקי נותר ממוקד: רשת דיסקאונט למוצרי בית המונה 64 סניפים, מתוכם 40 בבעלות, עם שטחי מסחר נטו של 71.5 אלף מ"ר בסניפים אלה. במרץ נפתחו שני סניפים בבעלות, באור עקיבא ובבאר שבע, ובפברואר נסגר סניף זכייני בירושלים. המהלך מאשר שהחברה חזרה להרחיב את בסיס החנויות בבעלות, שבו נמצאת עיקר השליטה שלה במכירות, במלאי ובמרווח.

הכנסות החנויות בבעלות עלו ל 369.1 מיליון ש"ח, לעומת 305.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. המכירות לזכיינים ירדו מעט ל 27.0 מיליון ש"ח, וההכנסות מעמלות ירדו ל 5.0 מיליון ש"ח. עיקר הצמיחה הגיע מהפעילות הישירה, ולא מהזכיינים. זהו נתון חיובי, אך הוא גם מחדד את מבחן איכות הצמיחה: כאשר החנויות בבעלות מובילות, החברה נושאת ישירות גם בהון החוזר, בשכירות ובהוצאות ההרצה.

הנתון שדורש התאמה הוא הצמיחה בחנויות זהות (SSS). ברבעון הראשון המדד זינק ב 16.9%, אך ההנהלה מספקת בסיס השוואה מתואם יותר: בארבעת החודשים שהסתיימו ב 30 באפריל, תקופה הכוללת את חג הפסח במלואו גם ב 2025 וגם ב 2026, הצמיחה בחנויות זהות עמדה על 9.7%. זו עדיין צמיחה מרשימה לרשת קמעונאית ותיקה, אך היא מתונה משמעותית מהנתון הרבעוני. הגידול בסל הממוצע תומך במגמה: בסניפים בבעלות הסל עלה ב 12.5%, ובחנויות זהות בבעלות ב 14.2%. הנתונים מצביעים על לקוחות שקונים בסכומים גבוהים יותר, בין היתר בזכות מוצרים יקרים יותר, אך פחות על זינוק במספר העסקאות או על התרחבות אורגנית שאפשר להשליך ממנה ישירות על הרבעונים הבאים.

המרווח החזיק מעל 2025, והדולר עבר לשורת המימון

נקודת החוזק הבולטת ברבעון היא המרווח. שיעור הרווח הגולמי הגיע ל 45.6%, לעומת 42.3% ברבעון המקביל ו 43.9% בשנת 2025 כולה. הרווח הגולמי זינק ב 27.7% ל 182.9 מיליון ש"ח, קצב מהיר יותר מהגידול בהכנסות. במקביל, הוצאות המכירה והשיווק ירדו ל 21.7% מהמחזור לעומת 23.4%, בין היתר משום שהתקופה הנוכחית כבר אינה כוללת את מלוא המשקולת של הוצאות הפעילות בפורטוגל שהכבידו ברבעון המקביל.

עם זאת, השיפור אינו נובע רק מפעילות תפעולית. היחלשות הדולר, ירידה בעלויות השילוח ושיפור בתנאי הסחר תרמו משמעותית לרווח הגולמי. מנגד, אותה היחלשות של הדולר הובילה להפסד של 4.9 מיליון ש"ח משערוך עסקאות גידור, והוצאות המימון קפצו ל 13.9 מיליון ש"ח לעומת 8.4 מיליון ש"ח. החברה מחזיקה עסקאות פורוורד לרכישת דולרים בשערים של 3.09 עד 3.47 שקלים, בהיקף של כ 53 מיליון דולר ב 2026, כ 46 מיליון דולר ב 2027 וכ 13.5 מיליון דולר ב 2028.

המשמעות היא שהשפעת המטבע לא נעלמה, אלא רק עברה שורה. דולר חלש מוזיל את עלות הסחורה ומשפר את הרווח הגולמי, אך במקביל מייצר הפסדי שערוך על הגידורים. כאשר המטבע יפסיק לתמוך, מבחן הרווחיות יהיה מאתגר יותר. לכן, הרווחיות ברבעון מאשרת שהרשת מצליחה לשמור על תמחור, תנאי סחר ולוגיסטיקה יעילים, אך עדיין מוקדם לקבוע כמה מהשיפור הוא מבני וכמה נשען על סביבה חיצונית נוחה.

התזרים לא הדביק את הרווח

כאן מתגלה נקודת התורפה של הרבעון. הרווח הנקי זינק ב 56.7% ל 49.9 מיליון ש"ח, אך תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ירד ל 53.4 מיליון ש"ח לעומת 62.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הפער אינו נובע מחוב בנקאי כבד. האשראי הבנקאי, כולל חלויות שוטפות, הסתכם ב 29.0 מיליון ש"ח בלבד, ירידה מ 43.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הסיבה נעוצה בפער המוכר בין רווח למזומן ברשת קמעונאית צומחת: יתרת הלקוחות גדלה, המלאי עלה מעט, יתרת הספקים ירדה, ובסך הכול סעיפי ההון החוזר ספגו 26.2 מיליון ש"ח.

תמונת המזומן הכוללת ברבעון מראה שלפני חלוקת הדיבידנד, הפעילות עדיין ייצרה עודף מזומן לאחר השקעות הוניות, פירעון קרן חכירה ופירעון בנקאי נטו. אולם הדיבידנד בסך 80 מיליון ש"ח, שהוכרז במרץ ושולם באפריל, גבוה משמעותית מהעודף התזרימי. החלוקה אינה מאיימת על היציבות, שכן יתרת המזומן עמדה על 188.6 מיליון ש"ח בסוף מרץ, אך היא ממחישה שהתזרים הרבעוני לבדו אינו מכסה במקביל התרחבות, תשלומי שכירות וחלוקת רווחים גדולה.

התחייבויות החכירה נותרו משמעותיות יותר מהחוב הבנקאי. התחייבויות החכירה, השוטפות והלא שוטפות, הסתכמו יחד בכ 761.2 מיליון ש"ח בסוף מרץ. זהו מאפיין מובנה של מודל קמעונאי מבוסס סניפים, ולא בהכרח סיכון חריג. עם זאת, כאשר החברה פותחת חנויות בבעלות ומחלקת דיבידנד גדול, חוזי השכירות מכתיבים את רמת הגמישות הפיננסית שתישאר אם המלאי יחזור לספוג מזומן.

המבחן הבא הוא שנת הוכחה, לא שנת פריצה

שנת 2026 נפתחה ברבעון חזק, אך היא מסתמנת כשנת הוכחה. הצד החיובי ברור: פתיחת שני סניפים בבעלות, צמיחה חיובית בחנויות זהות גם בבחינת ארבעה חודשים, מרווח גולמי גבוה מזה של 2025, ומאזן בנקאי נוח. מנגד, הרבעון נהנה מעיתוי החג, משערי מטבע נוחים ומעלויות שילוח נמוכות, ובמקביל המחיש כיצד התזרים נשחק כאשר ההון החוזר סופג מזומן.

המשך השנה יצטרך להוכיח שלושה דברים. הראשון הוא שהצמיחה בחנויות זהות תישאר גבוהה גם ללא תמיכת חג הפסח. השני הוא ששיעור הרווח הגולמי יישמר סביב 45% גם כאשר הדולר ועסקאות הגידור יפסיקו לתמוך באותה עוצמה. השלישי הוא שפריסת החנויות בבעלות תימשך מבלי שהמלאי, החכירות והדיבידנד יהפכו למשקולת כבדה מדי על התזרים. כל עוד התשובות חלקיות, הרבעון משפר את הנראות לגבי איכות הפעילות, אך טרם מוכיח שקפיצת המדרגה של 2025 הפכה לבסיס קבוע.