בסר הנדסה ברבעון הראשון: הקופה עדיין גדולה, אבל 2026 כבר שואבת מזומן לפרויקטים
בסר הנדסה עברה ברבעון הראשון מהצגת ערך בפרויקטים לשלב שבו צריך לממן אותו בפועל. ההפסד החשבונאי פחות חשוב מהפער התזרימי: 132 מיליון שקל יצאו מפעילות שוטפת בעיקר בגלל היקב, והחברה נשארת עם קופה גדולה אבל עם יותר נכסים שעדיין צריכים להבשיל.
בסר הנדסה לא פרסמה רבעון שמשנה את כיוון החברה, אבל הדוחות כן מסבירים למה 2026 היא שנת מעבר ולא שנת קפיצה. ההכנסות עלו והרווח הגולמי כמעט הוכפל לעומת הרבעון המקביל, אך השורה התחתונה נשארה שלילית בעיקר בגלל ירידת שווי בנדל"ן מניב, הוצאות מטה גבוהות יותר והפסדי ורטיקל. הנתון החשוב יותר נמצא בקופה: החברה סיימה את הרבעון עם 219 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן, אבל תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 132 מיליון ש"ח ותזרים השקעה שלילי של 76 מיליון ש"ח מראים שהכסף של סוף 2025 כבר התחיל לצאת החוצה. העסקאות ביקב, שופ טיים, לב בבלי וורטיקל מרחיבות את מאגר הנכסים, אבל הן גם מעבירות את החברה לשלב שבו מימון, קצב ביצוע, תנאים מתלים ותביעות סביב בית שמש חשובים יותר מעצם גודל הצנרת. זה לא רבעון של חולשה תפעולית, אלא רבעון שבו הפרויקטים הופכים למוחשיים יותר ודורשים מימון כבד יותר. המבחן הקרוב אינו עוד פרויקט חדש, אלא היכולת להפוך את הפרויקטים הקיימים למכירות, לדמי ניהול, ל NOI ולמזומן שעולה לקופת החברה.
הקופה נשארה גבוהה, אבל הרבעון בלע מזומן
המספרים בשורה העליונה יכולים להטעות. ההכנסות עלו לכ 14 מיליון ש"ח לעומת כ 9.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הגולמי עלה לכ 11.1 מיליון ש"ח לעומת כ 6.1 מיליון ש"ח. פעילות הליבה נמשכת, ובעיקר ניהול קבוצות רכישה וייזום נדל"ן, שעדיין מייצרים רווח מגזרי חיובי. ועדיין, החברה סיימה את הרבעון בהפסד נקי של 11.2 מיליון ש"ח, עמוק יותר מההפסד של 7.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.
הפער נובע משלושה גורמים. הראשון הוא הוצאות הנהלה וכלליות של 12 מיליון ש"ח, עלייה שנבעה מתשלום מבוסס מניות וגידול במצבת העובדים. השני הוא ירידת שווי של 4.3 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה, בעיקר מס רכישה שהוון לחלק המסחרי בפרויקט היקב ועלויות מימון שהוונו לפרויקטים GATE ומתחם האלף B ולא השביחו את הנכס. השלישי הוא הפסד אקוויטי של 0.7 מיליון ש"ח. ורטיקל, שהייתה מנוע רווח משמעותי ב 2025, עברה ברבעון הנוכחי להפסד.
תמונת המזומן מספרת סיפור חד יותר מדוח הרווח וההפסד. החברה התחילה את הרבעון עם 254.9 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן וסיימה אותו עם 219.1 מיליון ש"ח. זה עדיין סכום גדול ביחס לחברה שאין לה מסחר פעיל במניות, אבל הוא נותר אחרי שימושי מזומן כבדים. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 132.3 מיליון ש"ח, בעיקר עקב השלמת רכישת הקרקע בפרויקט היקב שסווגה כמלאי. תזרים המזומנים מפעילות השקעה היה שלילי ב 76.1 מיליון ש"ח, בעיקר עקב השלמת רכישת הקרקע ביקב עבור החלק המסחרי שסווג כנדל"ן להשקעה. מנגד, תזרים המזומנים מפעילות מימון היה חיובי והסתכם ב 172.6 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות הלוואת מוכר של 75 מיליון ש"ח והלוואה בנקאית של 70 מיליון ש"ח לצורך השלמת פרויקט היקב.
החוב אינו נראה מתוח כרגע. כלפי מחזיקי האג"ח, ההון העצמי המתואם עמד על 562.8 מיליון ש"ח לעומת דרישת מינימום של 210 מיליון ש"ח, ויחס ההון המתואם למאזן המתואם עמד על 54% לעומת דרישה של 14%. כלפי הבנק המלווה, החוב הרלוונטי לחישוב אמת המידה הפיננסית עמד על 52 מיליון ש"ח לעומת יתרת דמי ניהול משועבדת של 409 מיליון ש"ח. הסיכון המיידי אינו חריגה מאמות המידה הפיננסיות, אלא שהמרווח הפיננסי הרחב מתחיל לממן עוד ועוד נכסים שטרם מייצרים תזרים מזומנים חוזר.
הפרויקטים התקדמו, אבל רוב הערך עוד לא הגיע לשלב ההנבה
הרבעון מספק כמה סימני ביצוע חיוביים, אך אף אחד מהם עדיין לא סוגר את הפער בין שווי הפרויקטים על הנייר לבין מזומן נגיש. פרויקט GATE הגיע לשיעור שיווק של 69% בשטחי המשרדים, עם הכנסות צפויות מחוזים חתומים של 715 מיליון ש"ח, אבל שיעור ההשלמה ההנדסי עומד על 2% בלבד והעלות שנותרה להשלמה מסתכמת ב 446 מיליון ש"ח. בפרויקט לב בבלי החלו עבודות הריסה והקמה, אך תנאי הכניסה לליווי הבנקאי הושלמו רק בחלקם. בעקבות זאת נחתם תיקון להסכם המימון והועמדה מסגרת מימון מקדמי נוספת של 50 מיליון ש"ח.
פרויקט ורטיקל ממחיש היטב את הפער הזה. החברה הכלולה רשמה ברבעון הכנסות של 21.5 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 6.4 מיליון ש"ח, אבל במקביל רשמה ירידת שווי של 15.9 מיליון ש"ח והוצאות מימון נטו של 12.3 מיליון ש"ח, כך שהשורה התחתונה שלה הייתה הפסד של 17.8 מיליון ש"ח. חלקה של בסר בהפסד הסתכם ב 1.4 מיליון ש"ח. במאזן של ורטיקל רשומים נכסים שוטפים בהיקף של 913 מיליון ש"ח, ובהם 768.8 מיליון ש"ח מלאי מקרקעין ו 113.2 מיליון ש"ח מזומנים ופיקדונות מוגבלים, אך מנגד רובץ אשראי בנקאי לזמן קצר בהיקף של 1.07 מיליארד ש"ח. זו תמונה של פרויקט שנמצא בשלבי התקדמות, לא של נכס שכבר נושא את עצמו.
| פרויקט | מה התקדם ברבעון | מה עדיין חוסם את הערך |
|---|---|---|
| GATE | שיווק מצטבר של 69% במשרדים והכנסות צפויות מחוזים חתומים של 715 מיליון ש"ח | שיעור השלמה הנדסי של 2% ועלות שנותרה להשלמה של 446 מיליון ש"ח |
| לב בבלי | עבודות הריסה והקמה החלו, ונחתם תיקון למימון | שיווק מצטבר של 13%, תנאי ליווי שטרם הושלמו במלואם ועלות שנותרה להשלמה של 471 מיליון ש"ח |
| ורטיקל | שיווק מצטבר של 37% במשרדים ואישור להפקדת תוכנית בתנאים לתוספת זכויות | הפסד רבעוני של 17.8 מיליון ש"ח, שיעור השלמה הנדסי של 6.2% ועלות שנותרה להשלמה של 782 מיליון ש"ח |
| שופ טיים | לאחר הרבעון הושלמה העסקה והחברה רכשה 28.33% מהזכויות | העסקה מומנה גם בהלוואת בנק של 37 מיליון ש"ח, והתרומה התזרימית תלויה בקצב קידום הפרויקט |
במקום להתייחס לנתונים האלה כאל פוטנציאל רווח עתידי בלבד, נכון יותר לראות בהם מפת עבודה. יש התקדמות בשיווק, קבלת היתרים, העמדת מימון ביניים וחתימה על עסקאות. אבל ברוב המקרים עדיין נדרשים שלבי ביצוע ארוכים, ליווי בנקאי מלא, מסירת דירות או השכרת שטחים בפועל. לכן, ההפסד הרבעוני פחות מטריד מהשאלה האם החברה תצליח להמיר את צנרת הפרויקטים הזו למזומן לפני שהוצאות המימון והמטה יכבידו עליה.
בית שמש ושוהם מחדדות את המרחק בין אופציה להכנסה
פרויקט בית שמש עמד במרכז הניתוח השנתי הקודם: השאלה הייתה האם הערך בפרויקט יגיע לקופת החברה ולא יישאר רק בסעיפי החברות הכלולות והאומדנים. ברבעון הנוכחי התמונה הפכה מורכבת יותר. מצד אחד, נחתם הסכם ניהול ופיקוח הנדסי לפרויקט המתוכנן בעיר. החברה זכאית לדמי ניהול של 2.5% מעלויות הבנייה הישירות בפועל, בהתאם לקצב התכנון והבנייה, ובכפוף לאישור התב"ע החדשה היא תהיה זכאית גם לתגמול נוסף של כ 2% ממרכיב השבחת הקרקע. המזמין פועל להגדלת מספר יחידות הדיור ב 15% עד 20%, והשלב הראשון צפוי לצאת לדרך בשנת 2030, לפי המידע שנמסר לחברה.
מצד שני, לוחות הזמנים האלה מבהירים שהמזומן עדיין רחוק. הפרויקט רחב היקף, ממושך ותלוי בהליכי תכנון, והרבעון הנוכחי מוסיף רובד משפטי חדש סביב חברת פרחי רמת בית שמש. נגד החברה הוגשה תביעה הדורשת חלק מהרווחים מכוח הסכם נטען משנת 2004. בנוסף, התקבל מכתב דרישה לתשלום של כ 32 מיליון ש"ח מצד שלישי אחר, שטוען כי כל עוד החוב לא יוסדר, קיימת מגבלה על העברת זכויות פרחי בית שמש לצדדים שלישיים. החברה ויועציה המשפטיים אינם יכולים להעריך בשלב זה את סיכויי ההליכים או את תוצאותיהם. זו אינה הוכחה לכך שהערך בבית שמש נפגע, אבל זו תזכורת לכך שהמסלול ממימוש הפרויקט, דרך החברה הכלולה ועד למזומן נגיש לבעלי המניות, אינו חף ממכשולים.
פרויקט שוהם נותר באותו אזור ביניים. ההסכם הלא מחייב עם נופר אנרג'י להקמת חוות שרתים הוא עדיין בגדר תקופת בלעדיות (No Shop) ולא עסקה מחייבת. המסגרת הכלכלית נראית מעניינת: רכישת 51% מזכויות החכירה בתמורה כוללת של כ 181 מיליון ש"ח, שמתוכה חלקה של בסר עומד על 37 מיליון ש"ח, לצד אופציית מכר (PUT) על יתרת הזכויות לפי שווי שלא יפחת מהשווי בעסקת המכר בתוספת 10% לשנה. אבל התנאים המהותיים עדיין מונחים לפתחם של החברה והשותפים: קבלת הקצאת חשמל מספקת, השלמת בדיקת נאותות, קבלת אישורי אורגנים, חתימה על מסמכי עסקה מחייבים, ובהמשך גם איתור לקוח והבטחת מימון. בדיוק כפי שעלה בניתוח הקודם על שוהם, הארכה נוספת של תקופת הבלעדיות אינה תחליף להסכם שמכניס כסף לקופה.
מסקנות
הרבעון הראשון מחזק את המסקנה שלפיה החברה כבר אינה נמדדת רק לפי גודל מאגר הפרויקטים שלה. המאגר גדול, מגוון, ובכמה מוקדים גם מתקדם, אבל המיקוד עובר כעת לשאלה מי מממן את הדרך עד שהערך הזה יתורגם לתזרים מזומנים חוזר. הקופה עדיין מלאה ואמות המידה הפיננסיות רחוקות מהרף, כך שהסיכון המיידי אינו לחץ פירעון. הדגל הצהוב נמצא במקום אחר: אחרי שנה שבה בית שמש וורטיקל ייצרו חלק ניכר מהערך החשבונאי, הרבעון הראשון מציג שימושי מזומן כבדים, הפסדי אקוויטי בוורטיקל, נטילת מימון חדש ביקב ובשופ טיים, ותביעות שמוסיפות חיכוך משפטי סביב פרויקט בית שמש.
התמונה הנוכחית מעורבת ונוטה לזהירות: החברה מתקדמת במישור העסקי, אך קצב המרת הפרויקטים למזומן עדיין אינו משכנע מספיק כדי להגדיר את 2026 כשנת פריצה. זו מסתמנת יותר כשנת הוכחה. כדי שהתמונה תשתפר ברבעונים הקרובים, החברה תצטרך להציג התקדמות חלקה יותר בבית שמש, התקדמות בליווי הבנקאי ובשיווק של לב בבלי וורטיקל, השלמת מימון ושיווק ביקב, וסימנים לכך ששופ טיים מתחיל לתרום לרווח בלי להגדיל את נטל החוב. מנגד, רבעון נוסף שבו יתרת המזומן תרד, ההפסד יימשך, והפרויקטים יישארו בעיקר בגדר רשימת זכויות ומימון ביניים, עלול להכביד על סנטימנט המשקיעים.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.