מהדרין ברבעון הראשון: הצמיחה הגיעה מרכישות, המזומן עבר לקרקעות
מהדרין פתחה את 2026 עם קפיצה בהכנסות ורווח נקי של 46.2 מיליון ש"ח, אבל בסיס ההשוואה מגלה תמונה מורכבת יותר: הצמיחה נשענה בעיקר על איחוד חברות חדשות, פעילות חד פעמית יחסית וגידורי מטבע. במקביל, רכישת הקרקעות בראשון לציון הפכה את הרבעון למבחן מזומן ומימון, לא רק למבחן רווח.
מהדרין פתחה את 2026 עם דוח שנראה חזק בשורה העליונה, אבל התמונה המלאה מורכבת יותר: החברה כבר אינה רק סיפור התאוששות חקלאית, והיא עדיין צריכה להראות שזרוע הנדל"ן מייצרת ערך בקצב שמדביק את צריכת המזומן. ההכנסות קפצו ל 615.6 מיליון ש"ח והרווח הנקי הסתכם ב 46.2 מיליון ש"ח, אך חלק גדול מהשיפור הגיע מאיחוד לראשונה של מרים שוהם ופי הנדסה, מפעילות סחר שקיבלה אישור למכירות לעזה ומרווחי גידור מטבע. הפעילות החקלאית הקיימת, ללא מרים שוהם, דווקא רשמה ירידה בהכנסות, וההדרים חזרו להפסד גולמי ברבעון שבו היו אמורים להוכיח שהשיפור של 2025 יציב. בצד השני של החברה, הנדל"ן כבר עבר משלב של כותרת אסטרטגית למאזן: מלאי קרקעות של 421.5 מיליון ש"ח נכנס לדוח, התזרים מפעילות שוטפת צלל ל 462.1 מיליון ש"ח שלילי, והחברה מימנה את המעבר בעיקר באג"ח ובהלוואות. זה לא מעיד על מצוקה מיידית, כי המזומן והקובננטים עדיין נוחים, אבל זה כן משנה את המבחן לשנה הקרובה. השוק לא צריך עוד הוכחה לכך שיש נכסים ופרויקטים, אלא הוכחה לכך שהם הופכים להסכמי מכירה, ליווי בנקאי ותזרים חיובי שאינו נשען על גידור מטבע או על עסקת קרקע נוספת.
מחקלאות לנדל"ן: שינוי המודל העסקי
מהדרין היא היום חברה עם שני מנועים שונים מאוד. הראשון הוא חקלאות, אריזה ושיווק פרי, בעיקר הדרים, אבוקדו ותמרים, לצד מרים שוהם שנכנסה לאיחוד מלא מסוף 2025. השני הוא נדל"ן יזמי, קבלנות ביצוע ונדל"ן מניב, שנבנה סביב פי הנדסה, זכויות קרקע ופרויקטים במרכז הארץ. יש גם בתי קירור ואחסון, פעילות מים ואגרו-וולטאי, אך הם אינם מרכז הכובד של הרבעון.
מהדרין נסחרת לפי שווי שוק של כ 1.03 מיליארד ש"ח, וקבוצת דלק מחזיקה בכ 61.36% ממניותיה. המעבר מחברה שהרווח שלה תלוי בעונות פרי ומחירי שוק, לחברה שמכניסה למאזן קרקעות, חוב ומועדי ביצוע, משנה את פרופיל הסיכון. מעבר כזה יכול להציף ערך, אבל הוא גם מעביר את מרכז הכובד ממכירת פרי להוכחת מימון, היתרים, מכירות מוקדמות ושליטה בהון החוזר.
בסיס ההשוואה מוריד את עוצמת הצמיחה
השורה העליונה של הרבעון נראית חיובית: הכנסות של 615.6 מיליון ש"ח, עלייה של 57%, ורווח גולמי של 58.3 מיליון ש"ח, עלייה של 41%. אבל בסיס ההשוואה הרגיל מטעה, כי הרבעון המקביל לא כלל איחוד מלא של מרים שוהם ופי הנדסה. מרים שוהם לבדה הוסיפה ברבעון הכנסות של 142.4 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 17.2 מיליון ש"ח, ופי הנדסה תרמה כ 35.9 מיליון ש"ח הכנסות ורווח גולמי של 3.9 מיליון ש"ח.
נתוני ההשוואה המתואמים לרבעון המקביל, שמציגים את מרים שוהם כאילו אוחדה כבר אז, מחדדים את הפער. מול בסיס כזה, ההכנסות עדיין גדלות, אבל הרווח הגולמי כמעט לא זז, הרווח התפעולי יורד מ 60.2 מיליון ש"ח ל 39.6 מיליון ש"ח, והרווח הנקי נמוך יותר. לכן הרבעון מציג התרחבות בהיקף הפעילות, אך עדיין לא שיפור באיכות הרווח.
שכבה נוספת מסבירה את הפער. סעיף "אחר" קפץ להכנסות של 63.7 מיליון ש"ח, בעיקר מפעילות מכירת סחורות לעזה שקיבלה אישור במהלך הרבעון והניבה כ 60 מיליון ש"ח הכנסות וכ 4 מיליון ש"ח רווח. זו תרומה אמיתית לרבעון, אבל היא לא דומה לרווח חוזר ממטעים או מצבר נדל"ן חתום. בנוסף, ייסוף השקל מול האירו, הדולר והליש"ט גרע כ 26 מיליון ש"ח מההכנסות, בעוד עסקאות גידור תרמו כ 25 מיליון ש"ח להכנסות המימון. כלומר, חלק מההגנה על הכלכלה החקלאית עבר דרך שורת המימון, לא דרך שיפור תפעולי.
החקלאות לא סגרה את מבחן ההתאוששות
בניתוח הקודם על איכות ההתאוששות בחקלאות, השאלה המרכזית הייתה האם השיפור ב 2025 הוא בסיס חדש או רק תיקון זמני. הרבעון הראשון נותן תשובה מעורבת. בלי מרים שוהם, הכנסות החקלאות ירדו ל 367.6 מיליון ש"ח, ירידה של 4%, אף שכמות הפרי הכוללת שנמכרה עלתה ב 2%. הפער נובע משחיקת מחירים, השפעות מטבע והרכב המכירות.
פעילות ההדרים בולטת לשלילה. ביצוא, הכמויות עלו ב 4%, אבל המחיר ירד ב 18%, ולכן ההכנסות מיצוא הדרים ירדו בכ 12 מיליון ש"ח. בשוק המקומי, הכמות ירדה ב 13% והמחיר עלה ב 6%, כך שההכנסות ירדו בכ 1 מיליון ש"ח. התוצאה המגזרית חדה יותר מהכנסות: ההדרים עברו מרווח גולמי של 4.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל להפסד גולמי של 2.6 מיליון ש"ח. אבוקדו החזיק טוב יותר, עם רווח גולמי של 21.0 מיליון ש"ח לעומת 20.0 מיליון ש"ח, אבל גם שם המכירות לשוק הבינלאומי נפגעו מירידה של 10% בכמות ועוד 4% במחיר. התמרים נחלשו לרווח גולמי של 9.8 מיליון ש"ח לעומת 11.3 מיליון ש"ח.
מרים שוהם משנה את צורת הדוח, לא בהכרח את מצב המטעים הוותיקים. היא מוסיפה שכבת השבחה ואריזה משמעותית ומגדילה את היקף הפעילות, אבל היא גם מקשה לבודד את השיפור החקלאי דרך המספר המאוחד. השאלה ברבעונים הבאים תהיה האם ההדרים חוזרים לפחות לאיזון והאם האבוקדו והתמרים שומרים על רווחיות גם בלי רווחי גידור חריגים.
הנדל"ן כבר צורך מזומן לפני שהוא מוכיח מכירות
המעקב הקודם אחרי פי הנדסה ופלטפורמת הנדל"ן התמקד בשאלה מתי היחידות על הנייר יהפכו להסכמי מכירה וליווי בנקאי. התשובה עדיין מוקדמת, אבל החברה כבר מגדילה את החשיפה. תחום הנדל"ן הציג הכנסות של 35.9 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 3.9 מיליון ש"ח, בעיקר מאיחוד פי הנדסה, ולצדו מוצגת פלטפורמה של כ 560 יח"ד בפרויקטים בשלבי הקמה, ביצוע ותכנון, מתוכן חלק החברה כ 333 יח"ד. בנוסף, רעננה מערב ופארק הים מוסיפים זכויות לכ 643 יח"ד ול 3,460 מ"ר מסחר.
האתגר אינו עצם ההתרחבות, אלא הפער בין רכישת הקרקע לבין תחילת המכירות. בפרויקט פארק הים בראשון לציון, שמחזיק 294 יח"ד ו 1,660 מ"ר מסחר, הקרקע כבר נרכשה, פרי אור משכה אשראי מתוך מסגרות המימון בשני בנקים, והחברה פועלת במסלול רישוי עצמי. ועדיין, ההקמה טרם החלה, אין הסכמים עם קבלני ביצוע, תחילת השיווק צפויה עד סוף 2028, ועדיין אין מידע מספיק על עלויות, הכנסות, רווחיות, מתווה מימון ולוחות זמנים לביצוע. זה נכס גדול, אבל בשלב הנוכחי הוא בעיקר שימוש במזומן ובחוב לפני שהוא מתורגם להכנסות.
במסגרת תמונת המזומן הכוללת, שבודקת את הרבעון אחרי רכישת הקרקעות, תשלומי המע"מ, השקעות והמימון בפועל, זה היה רבעון של השקעה כבדה בנכסים ולא של שחרור מזומן. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 462.1 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל רכישת קרקעות בראשון לציון ותשלומי מע"מ בגינן. בנטרול אותם שימושים, התזרים מפעילות שוטפת היה חיובי בכ 34.6 מיליון ש"ח, אבל זו תמונה מנורמלת של העסק הקיים, לא תמונת המזומן הכוללת של החברה ברבעון.
סעיפי החוב מסבירים כיצד מומנה ההתרחבות. אג"ח ב' הכניסה נטו 250.9 מיליון ש"ח, החברה קיבלה הלוואות לזמן ארוך של 328.5 מיליון ש"ח, והאשראי לזמן קצר עלה. בסוף הרבעון היו בקופה 325.3 מיליון ש"ח, כך שאין כאן לחץ נזילות מיידי. גם הקובננטים של שתי סדרות האג"ח נראים רחוקים: הון עצמי של כ 700 מיליון ש"ח מול דרישות מינימום של 280 מיליון ש"ח ו 300 מיליון ש"ח, ויחס הון למאזן של כ 36% מול רף של 25% בסדרה א' ו 20% בסדרה ב'. אבל מרגע שהחוב גדל והמלאי הקרקעי נכנס למאזן, הרבעונים הבאים צריכים להראות התקדמות ממשית בפרויקטים, לא רק יכולת לגייס.
מה יכריע את 2026
הרבעון הראשון של מהדרין הוא רבעון מעבר עם מבחן הוכחה ברור. הצד החיובי הוא שחברה עם בסיס חקלאי תנודתי בנתה עוד שכבות פעילות, הגדילה את ההיקף והחזיקה רווח נקי גבוה גם מול מטבע קשה יותר. הצד החלש הוא שאיכות הצמיחה עדיין מעורבת: פעילות הליבה החקלאית לא הציגה התאוששות רחבה, ההדרים חזרו להפסד גולמי, חלק מההגנה הגיע מגידור מטבע, והנדל"ן כבר צורך מימון לפני שהוא מייצר מכירות.
מכאן, הכיוון של 2026 ייקבע לפי שלוש התפתחויות. הראשונה היא חזרה של ההדרים לפחות לאיזון, כדי שהחקלאות לא תישען רק על אבוקדו, תמרים ומרים שוהם. השנייה היא מעבר בפי הנדסה, רעננה מערב ופארק הים מהצגת זכויות לשלבי היתר, ליווי, שיווק או חוזים מחייבים. השלישית היא שמירה על תמונת מזומן שבה העסק הקיים מייצר מזומן גם בזמן שהנדל"ן דורש הון. בלי שלושת אלה, הרווח של הרבעון ייראה יותר כמו תוצאה חשבונאית של שינוי מבנה וגידור מוצלח מאשר נקודת מפנה באיכות העסק.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.