ריט 1: הקפיצה ב FFO לא פותרת את מבחן האכלוס והמזומן

ריט 1 פתחה את 2026 עם רבעון שנראה חזק בשורה העליונה, אבל התמונה מורכבת יותר כשמפרקים את הנתונים. ה FFO לפי גישת הרשות זינק ל 80 מיליון ש"ח, אך ה FFO המתואם עלה רק ל 87.5 מיליון ש"ח, וה FFO המתואם למניה ירד ל 0.43 ש"ח בגלל הנפקות המניות של 2025 ומרץ 2026. לא מדובר בחולשה תפעולית: ה NOI הכולל עלה, התחזית השנתית אושררה, עלות החוב עדיין נמוכה ביחס לתשואת הנכסים, ושיעור השורט מהפלואוט ירד לרמה נמוכה. ועדיין, הרבעון לא מפזר את כל סימני השאלה. אינפיניטי פארק מציג שיפור באכלוס ובדמי השכירות, אך ה NOI שלו ברבעון עדיין לא עלה מול התקופה המקבילה, משום שהפתיחה המלאה של המתחם מביאה איתה גם הוצאות ניהול וארנונה. לכן 2026 נראית יותר כמו שנת הוכחה מאשר שנת פריצה: השטחים שכבר שופצו צריכים לעבור לחוזים מניבים, העסקאות החדשות צריכות להוסיף NOI בלי למתוח מדי את המאזן, והדיבידנד צריך להישען על תזרים ולא רק על FFO מתואם ועל שוק הון פתוח.

הפורטפוליו: משרדים, ייזום ומבחן אינפיניטי

ריט 1 היא קרן ריט ישראלית שמחזיקה ב 58 נכסים מניבים בשטח של כ 756 אלף מ"ר ובשווי של כ 9.4 מיליארד ש"ח. שיעור התפוסה הכולל עומד על 91.3%, ובנטרול אינפיניטי פארק הוא עולה ל 95.7%. המשרדים עדיין מהווים 44% משווי הנכסים, ולכן אינפיניטי הוא הנכס שיכול להשפיע על תמחור החברה יותר מכל נכס אחר.

המודל העסקי נשען על שילוב של נכסים מניבים, מינוף מתון יחסית, חלוקת דיבידנד קבועה והשבחות שמטרתן להעלות את ה NOI לאורך זמן. תיקון פקודת מס הכנסה במרץ 2026, שהעלה את מגבלת הייזום לקרנות ריט מ 5% עד 20% מהנכסים, מרחיב לחברה את האפשרות לפתח ולהשביח יותר נכסים בעצמה. המהלך חיובי אם הפרויקטים מתורגמים ל NOI למניה, אבל הוא גם מאריך את התקופה שבה החברה מוציאה מזומן לפני שהיא רואה הכנסות.

התמחור בשוק לא משקף מצוקה. מחיר המניה, שעומד על כ 25.09 ש"ח, גבוה מההון העצמי למניה (22.99 ש"ח), ותשואת ה FFO המתואם שמציגה החברה עומדת על כ 7.3% לפי אמצע תחזית 2026. שיעור השורט מהפלואוט ירד ל 0.55% ב 8 במאי 2026, עם SIR של 1.31 ימים בלבד. המסקנה מהניתוח השנתי הקודם נותרה בעינה: המימון אינו החסם המרכזי כרגע. המבחן האמיתי הוא היכולת להמיר נכסים משופרים ועסקאות חדשות להכנסה קבועה.

הרבעון נראה חזק רק במדד אחד

הדוח מציג עלייה של 28% ב FFO לפי גישת רשות ניירות ערך, מ 62.5 מיליון ש"ח ל 80 מיליון ש"ח. אבל ה FFO המתואם, המדד המרכזי בתחזיות החברה, עלה ב 0.7% בלבד, מ 86.9 מיליון ש"ח ל 87.5 מיליון ש"ח. ברמת המניה התמונה חלשה יותר: ה FFO המתואם למניה ירד מ 0.44 ש"ח ל 0.43 ש"ח, בגלל הגידול במספר המניות.

הפער הזה דורש קריאה זהירה. ברבעון המקביל אשתקד הרווח הכולל היה גבוה יותר, 89.2 מיליון ש"ח מול 68.9 מיליון ש"ח ברבעון הנוכחי, בין היתר בגלל השפעות חד פעמיות בחברות המוחזקות לפי שווי מאזני. מנגד, המדדים התפעוליים המתואמים מצביעים על יציבות ולא על זינוק.

ה NOI הכולל גדל ב 4.1%, אך ה NOI מנכסים זהים ירד ב 1.8%. החברה מייחסת את הירידה להשבתה זמנית של נכסים לצורך השבחה, ירידה בהכנסות החניונים בעקבות המערכה מול איראן, והוצאה חד פעמית ברבעון. בנטרול ההשפעות האלה, ה NOI מנכסים זהים היה עולה ב 1.4%. לכן המסקנה אינה שהפורטפוליו נשחק, אלא שהרבעון עדיין לא מציג צמיחה ברורה ברמת הנכסים הקיימים.

אינפיניטי והייזום עוד לא מגיעים ל NOI

אינפיניטי פארק הוא עדיין נקודת המבחן. בניתוח הקודם על אינפיניטי, האתגר המרכזי היה הפער בין השווי הרשום בספרים לבין NOI שטרם משקף תפוסה מלאה. הרבעון הראשון לא סוגר את הפער הזה, אבל מוסיף פרט חשוב: שיעור התפוסה הממוצע עלה ל 59% מול 52% בשנת 2025, דמי השכירות הממוצעים עלו ל 98 ש"ח למ"ר, והחוזים שנחתמו בתקופה נותרו סביב 102 ש"ח למ"ר. אין כאן סימן לוויתור מחיר חריף.

ועדיין, ה NOI של אינפיניטי ברבעון עמד על 9.9 מיליון ש"ח, לעומת 10.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. התחזית ל 2026 עדיין כוללת כ 44 מיליון ש"ח NOI מהמתחם, בדומה ל 2025, אף שבמגדל נחתמו חוזים ביחס לכ 80% מהשטחים ובקמפוס ובפלאזה ביחס לכ 53%. הסיבה היא שהכנסות חדשות מתקזזות חלקית מול עלייה בהוצאות ניהול וארנונה לאחר פתיחתו המלאה של המתחם. המעבר מנכס בשיפוץ לנכס פעיל גורר עלויות עוד לפני ששיעור התפוסה מספיק כדי לכסות אותן.

האתגר הזה אינו מוגבל לאינפיניטי. שווי השטחים הפנויים בפורטפוליו עומד על כ 702.6 מיליון ש"ח, בעיקר באינפיניטי ובנכס לוגיסטיקה ואחסנה שהתפנה בתחילת 2026 ונמצא בהשבחה. במקביל, ריט 1 השלימה במרץ את רכישת יתרת 50% ממרכז SOHO בנתניה, נכס בתפוסה של כ 97% ו NOI שנתי בתפוסה מלאה של כ 20 מיליון ש"ח. התמורה שילבה 125.6 מיליון ש"ח במזומן ו 20 מיליון ש"ח במניות לפי 27.85 ש"ח למניה, מחיר ששיקף מכפיל הון של כ 1.25. המהלך אמנם משפר את השליטה בנכס מניב, אך הוא גם צורך מזומן ומדלל את ההון כדי להגדיל את המאזן.

לכן 2026 אינה רק שנת אכלוס באינפיניטי, אלא שנת מבחן רחבה יותר: האם ההקלות הרגולטוריות והעסקאות החדשות מייצרות צמיחה למניה, או שהן בעיקר מגדילות את היקף הפרויקטים לפני שה NOI מדביק את הקצב.

המזומן והדיבידנד משאירים את שוק ההון בתמונה

כחברת ריט שמחלקת מזומן וממשיכה להשקיע, ריט 1 צריכה להיבחן גם מול FFO מתואם וגם מול תמונת המזומן הכוללת אחרי השקעות, רכישות, פירעונות וחלוקה. ברבעון הראשון, שתי הבדיקות האלה מספקות תמונה שונה.

ברמת החברה האם, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 42.1 מיליון ש"ח, אך פעילות ההשקעה צרכה 214.2 מיליון ש"ח ופעילות המימון צרכה עוד 166.6 מיליון ש"ח. יתרת המזומנים בחברה האם ירדה מ 367.6 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 28.9 מיליון ש"ח בסוף הרבעון.

אין כאן סימן ללחץ נזילות. למועד פרסום הדוחות היו לחברה מזומנים, נכסים פיננסיים ומסגרות אשראי חתומות ופנויות בהיקף כולל של כ 900 מיליון ש"ח, דירוג ilAA באופק יציב, ועלות חוב של 2.28%-2.7% מול תשואת נכסים משוקללת של 6.56%. אולם הדיבידנד המינימלי ל 2026 (כ 178 מיליון ש"ח) ולוח פירעונות של כ 1.34 מיליארד ש"ח בשנה הקרובה, מזכירים שהמודל העסקי תלוי במיחזור חוב שוטף.

ריט 1 מציגה רבעון שתומך בכיוון החיובי, אך לא מפזר את כל החששות. ה NOI הכולל עולה, התחזית נותרת בעינה ועלות החוב עדיין משאירה מרווח כלכלי, אך ה FFO למניה וקצב האכלוס באינפיניטי טרם מספקים הוכחה מלאה. התמונה תתחזק אם ה NOI מאינפיניטי יחצה את רף ה 44 מיליון ש"ח, והפער בין ה FFO המתואם לתמונת המזומן הכוללת יצטמצם. מנגד, היא תיחלש אם ההשקעות ימשיכו לגדול ללא שיפור מקביל ב NOI למניה ובתזרים.