מלרן: נת"ע כבר משלמת, אבל שלב 2 עדיין לא ירד

מלרן מציגה ברבעון הראשון הוכחה שמתווה נת"ע עובד: 10.4 מיליון ש"ח כבר נכנסו לקופה, החשיפה ללקוח התשתיות ירדה לכ 41 מיליון ש"ח, והפרויקטים מול נת"ע חזרו למסלול עבודה שבו התקבולים אמורים להגיע ישירות לחברה או לחשבון נאמנות מוגן. זהו שיפור לעומת סוף 2025, כי מקור הפירעון כבר לא תלוי רק בלקוח שנמצא בעיכוב הליכים. ועדיין, איכות האשראי בתיק טרם חזרה לשגרה: כ 20 מיליון ש"ח מאותה חשיפה עדיין מסווגים בשלב 2, והיקף שלב 2 של הקבוצה כולה עלה ל 43.1 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהגבייה עובדת, אך החוזים עדיין לא מסירים את אי הוודאות בפרויקטים שבהם סכומי המינימום טרם עוגנו. המבחן הבא הוא לא רק תקבול נוסף, אלא ירידה מסודרת בהיקף החובות בשלב 2 ובפיגור עמוק, בלי זליגה לשלב 3.

התקבולים כבר מוכיחים שהמתווה עובד

התמונה בתיק התשתיות מתבהרת. ב 8 בינואר 2026 הגיש לקוח התשתיות בקשה לעיכוב הליכים, וב 5 בפברואר 2026 אושר מתווה נת"ע. המתווה הוציא את הפרויקטים מול נת"ע ממסגרת עיכוב ההליכים, צירף את נת"ע כצד להסכם, קבע לוחות זמנים מקוצרים, ושמר לחברה מנגנון גבייה שבו התקבולים מנת"ע מופנים קודם לכיסוי הקרן והריבית, עד לסכום יעד שנקבע מעל גובה החוב.

ברבעון הראשון המנגנון הזה תורגם למזומן. התקבולים מכוח המתווה הסתכמו בכ 10.4 מיליון ש"ח, ויתרת האשראי ברוטו ללקוח ירדה מכ 49 מיליון ש"ח בסוף 2025 לכ 41 מיליון ש"ח בסוף מרץ. זו לא סגירה מלאה של האירוע, אבל היא עונה על השאלה מסוף השנה: מתווה נת"ע אכן מייצר גבייה, ולא רק משמש הסבר להימנעות מסיווג החשיפה ככשל.

פרופיל הסיכון בתיק השתנה. זו כבר לא חשיפה כללית ללקוח בחדלות פירעון, אלא מבחן של ביצוע, מסירות והתחשבנות מול מזמין ממשלתי. החשש מאי קיום מקור פירעון ירד, אך עדיין נותרת שאלת התזמון וההיקף המדויק של הגבייה בכל פרויקט.

שלב 2 עדיין מחכה לוודאות חוזית

מה שמעיב על התמונה הוא לא גובה התקבולים, אלא היתרה שנותרה אחריהם. מתוך חשיפה של כ 41 מיליון ש"ח ללקוח התשתיות, כ 21 מיליון ש"ח סווגו בשלב 1 וכ 20 מיליון ש"ח עדיין בשלב 2. הסיווג לא מעיד על כישלון המתווה, אלא על כך שבחלק מהפרויקטים טרם עוגנו סכומי מינימום מפורשים לתשלום, גם אם העבודות כבר בוצעו. מסלול הגבייה קיים, אבל לא בכל פרויקט יש מסמך שמקנה ודאות מספקת לתשלום.

הנתונים מחדדים את ההבדל בין גבייה לבין חזרה לשגרה. התקבול בפועל הוא איתות חיובי, אך כל עוד החשיפה בשלב 2 לא יורדת, השוק טרם קיבל הוכחה שהסיכון נוטרל. הירידה ביתרת הלקוח משקפת צמצום של החשיפה הכוללת, אבל לא פתרון לשכבת הסיכון שהוגדרה בסוף 2025. לכן, הרבעון מציג התקדמות, אך לא חותם את האירוע.

החובות בפיגור מזכירים שאיכות האשראי טרם חזרה לשגרה

החובות בפיגור של מעל 181 יום הם נקודת בקרה נוספת. ברמת הקבוצה כולה הם ירדו לעומת מרץ 2025, אבל עלו לעומת סוף 2025 מ 28.5 מיליון ש"ח ל 39.4 מיליון ש"ח. בתוך כך, לקוחות בהסדר שהתמורה בגינם שולמה שלא במזומן רשמו 22.2 מיליון ש"ח בפיגור עמוק, לעומת 14.6 מיליון ש"ח בסוף 2025.

הנתון לא סותר לחלוטין את ההתקדמות מול נת"ע, שכן היקף החובות בשלב 3 כמעט לא השתנה: 35.0 מיליון ש"ח בסוף מרץ לעומת 34.4 מיליון ש"ח בסוף 2025. ועדיין, זו נורת אזהרה. רבעון שבו החברה כמעט לא רושמת הוצאות להפסדי אשראי אמור להציג שיפור ברור בהתפלגות הפיגורים. בהיעדר שיפור כזה, הירידה בהפרשות עלולה להיראות מוקדמת ביחס לקצב הטיפול בחובות הבעייתיים.

הנקודה הזו קריטית בתיק התשתיות, כי ההבחנה בין שלב 1 לשלב 2 נשענת על בשלות המסמכים והוודאות בתשלום, ולא רק על עצם קיומו של מתווה גבייה. אם ברבעונים הבאים התקבולים יימשכו אבל שלב 2 והפיגור העמוק יישארו גבוהים, הטענה שמדובר באירוע נקודתי תהפוך לפחות משכנעת.

המבחן הבא: ירידה בסיווג הסיכון, לא רק תקבול נוסף

התמונה הנוכחית חיובית, אך עדיין לא הוכרעה. מתווה נת"ע כבר מייצר מזומן, ומוכיח שההחלטה להשאיר חלק ניכר מהחשיפה מחוץ לשלב 3 נשענה על בסיס ממשי. מנגד, כ 20 מיליון ש"ח עדיין ממתינים לוודאות חוזית שתאפשר את הוצאתם משלב 2, והגידול בחובות בפיגור עמוק מעיב על איכות התיק. לכן, המבחן ברבעון הבא ברור: האם החשיפה שטרם הוסדרה תרד באמצעות תקבולים או עיגון סכומי מינימום, והאם היקף שלב 2 ברמת הקבוצה יתחיל לרדת מ 43.1 מיליון ש"ח. אם המגמה הזו תתרחש בלי זליגה לשלב 3, תיק התשתיות יסתמן כאירוע נקודתי לקראת סיום. אחרת, השוק יראה בתקבולי נת"ע הוכחה חלקית בלבד, ולא חותמת להבראת איכות האשראי.